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馃嚤馃嚭 Majorel (MAJ) | Una situaci贸n especial que puede aflorar valor y actuar como catalizador 馃殌

  • Nombre compa帽铆a: Majorel
  • Ticket: MAJ
  • Pa铆s: Luxemburgo
  • Industria: experiencia de usuario (CX)
  • Market Cap: 鈧2.800M
En la 煤ltima presentaci贸n de la cartera de mayo, anunciamos la entrada de Majorel, compa帽铆a que se dedica a prestar servicios relacionados con la experiencia del cliente, con la marca (CX), un sector en tendencia, creciendo a doble d铆gito.

Cuando la incorporamos la encuadramos dentro de nuestra categor铆a de small caps, potenciales compounders. Pero ha pasado a ser una situaci贸n especial, que puede derivar en un compounder.

驴Qu茅 ha pasado?. El d铆a 20 de julio, se anuncio el deal de fusi贸n entre Majorel y Sitel, con el objetivo de crear un l铆der global de CX.

A continuaci贸n, explicaremos la compa帽铆a, los principales puntos ha tener en cuenta en su inversi贸n, y nos centraremos en el an谩lisis del acuerdo de fusi贸n, y como quedar铆a su valoraci贸n si finalmente se completa.

INDICE DE LA TESIS

1- Historia & Entendimiento del negocio

2- Calidad del negocio

3- Perspectivas del sector & Mercado potencial

4- Estrategia de crecimiento: an谩lisis M&A / Capital Allocation

5- Acuerdo de fusi贸n entre Sitel & Majoral 馃拵

  • Detalles de la nueva empresa
  • Detalles de la operaci贸n
  • 驴Qui茅n esta detr谩s de la operaci贸n? (CLAVE)
6- Siete escenarios de valoraci贸n: 3 con acuerdo + 3 sin fusi贸n + 1 estimado por JP Morgan.

7- Conclusi贸n y riesgos


1- Historia & Entendimiento del negocio

La empresa fue fundada en 2019 y tiene su sede en Luxemburgo. En octubre del 21 sali贸 a cotizar a bolsa.

Majorel Group Luxembourg S.A. dise帽a, construye y ofrece soluciones de experiencia del cliente (CX) para marcas nativas digitales, y verticales l铆deres en todo el mundo.

Ofrece servicios de interacci贸n con el cliente, como servicios de atenci贸n al cliente, ventas y marketing, fidelizaci贸n y retenci贸n, y soporte t茅cnico; servicios de procesos de negocio, como servicios de contenido, confianza y seguridad, y servicios de externalizaci贸n de procesos de negocio verticales; y servicios tecnol贸gicos y de expertos que comprenden la participaci贸n del consumidor digital, la consultor铆a de CX, las start-ups y las soluciones digitales verticales.

La compa帽铆a sirve a los sectores de Internet, banca y servicios financieros, seguros, automoci贸n, productos de consumo y venta minorista, viajes y hosteler铆a, servicios p煤blicos y energ铆a, y telecomunicaciones y medios de comunicaci贸n.

Ejemplo de un caso de 茅xito para entender los tipos de servicios que ofrece:

Presencia de la compa帽铆a a nivel territorial:

Ventas por territorios:

2- Calidad del negocio

Crecimiento experimentado desde 2019:

En Q1 creci贸 un 18%, siendo el 16% org谩nico.

El segmento que m谩s est谩 creciendo es el 鈥淕lobal internet鈥:

Lo que est谩n observando es que hay un crecimiento en la demanda servicios de experiencia de usuario en el 谩mbito digital y tecnol贸gico, as铆 como la subcontrataci贸n de perfiles especializados en dicho sector.

Por ello su objetivo es seguir potenciando el segmento tech y los servicios de subcontrataci贸n de perfiles por parte de las empresas.

A continuaci贸n podemos ver su estado actual y objetivos marcados:

Destacaremos tambi茅n la inversi贸n que est谩n realizando para crear productos tecnol贸gicos relacionados con la gesti贸n de los clientes, como por ejemplo MajBot:

  • 驴Cual es el estado de su balance?
Tenemos un balance saneado, 0,3x debt/EBITDA, sin contar el acuerdo que cambia la situaci贸n y m茅tricas como luego veremos:

驴Cuales son sus principales ratios financieros?

  • ROCE: 33%
  • ROE: 20%
  • Conversi贸n de EBITDA a FCF del 72%, sin contar adquisiciones.
  • CAPEX / Sales: 3%
  • CAPEX / FCF: 27%
  • Margen EBITDA: 17-18%
  • Margen EBIT: 11,5%

3- Perspectivas del sector & Mercado potencial

El mercado de CX es $300bn.

De los cuales el 70% del mercado esta siendo operado por las compa帽铆as in house, es decir $210bn.

Los $90bn restantes son generados por la subcontrataci贸n de perfiles, segmento que esta creciendo al 5%.

El outsourcing es una tendencia secular, ya no solo en este sector sino en muchos otros sectores que hemos visto como los videojuegos (Keywords Studios) o software (Nagarro). Este crecimiento puede ir desbloqueado toda la tarta de los $210m actualmente alojados en casa de los clientes.

Adem谩s, el mercado esta muy fragmentado, hecho que impulsa el M&A a buenos m煤ltiplo, al comprar empresas m谩s peque帽as. Un mercado fragmentado tiende a la concentraci贸n conforme se va ralentizando su crecimiento org谩nico.

Las perspectivas del sector, da igual el informe que mires, hablan de un crecimiento org谩nico entorno al 10-15%:


4- Estrategia de crecimiento: an谩lisis M&A / Capital Allocation

La estrategia de crecimiento, previa al acuerdo de fusi贸n, se basaba en seguir creciendo org谩nicamente gracias a:

  1. Foco en sector digital y servicios subcontrataci贸n.
  2. Expansi贸n nuevos territorios.
  3. Desarrollo de productos y herramientas tecnol贸gicas.
Y mediante adquisiciones en los segmentos tech y de productos/herramientas.

  • 驴Cuantas, como y qu茅 adquisiciones han hecho?
Han realizado 3 adquisiciones en 22:

  • Mayen (80%): completada en enero 22
En la actualidad, Mayen cuenta con m谩s de 3.500 miembros del equipo en siete ubicaciones en Turqu铆a que prestan servicios de CX de principio a fin a las principales marcas internacionales y nacionales en 12 idiomas diferentes. Con su sede en Estambul, la experiencia vertical clave de Mayen incluye Internet global, banca y finanzas, comercio minorista, comercio electr贸nico, viajes, medios de comunicaci贸n, servicios p煤blicos y telecomunicaciones. Se espera que en 2021 m谩s del 50% de los ingresos de Mayen procedan de servicios a marcas nativas digitales.

Majorel ha acordado comprar el 80% del capital social de Mayen y tiene una opci贸n de compra del 20% restante en 2025. Los accionistas vendedores son el inversor alem谩n Delta Invest GmbH, el inversor privado Oktay Erciyaz y el director general de Mayen, Soner Cesur. Soner Cesur y Oktay Erciyaz seguir谩n siendo accionistas tras el cierre, con un 13,35% y un 6,65% respectivamente.

El mercado turco de CX presenta una din谩mica de crecimiento favorable, con una tasa de crecimiento anual hist贸rica de siete a帽os del 21%, y alcanzar谩 un tama帽o de mercado de 1.300 millones de euros en 2020

El precio de compra y la contribuci贸n a los ingresos ascienden a una cantidad de dos d铆gitos de millones de euros. Las partes han acordado no revelar los detalles espec铆ficos de la transacci贸n.

  • IST: anunciada en marzo 22 pero no completada
IST tiene su sede en El Cairo (Egipto) y opera principalmente en Oriente Medio. Se espera que la transacci贸n se cierre durante el segundo trimestre de 2022, sujeta a la aprobaci贸n antimonopolio y a las condiciones de cierre habituales.

IST, una empresa familiar, se fund贸 en 2002 y ofrece servicios de consultor铆a tecnol贸gica, desarrollo de aplicaciones, integraci贸n de sistemas y servicios gestionados a clientes de primer orden, tanto a nivel internacional como en Oriente Medio. Los clientes de IST pertenecen principalmente a los sectores de la banca y los servicios financieros, la tecnolog铆a y las telecomunicaciones.

Majorel comprar谩 el 100% de IST a sus actuales propietarios, la familia Fahmy. El actual equipo directivo, dirigido por el director general de IST, Mohamed Fahmy, se incorporar谩 a Majorel una vez concluida la transacci贸n. IST y Majorel han acordado tratar los detalles espec铆ficos de la transacci贸n como confidenciales. Sin embargo, se puede confirmar que el precio de compra de IST estar谩 en el rango de dos d铆gitos de millones de euros.

  • Alembo: completada en junio 22
Alembo emplea actualmente a m谩s de 300 miembros del equipo en Paramaribo, Surinam, y fue fundada en 2005. Su principal especialidad es ofrecer servicios de CX y BPO para los sectores del comercio electr贸nico, el comercio minorista, la medicina y la cultura.

Adem谩s, la adquisici贸n se alinea con la estrategia de crecimiento declarada por Majorel de una mayor expansi贸n geogr谩fica, especialmente en los pa铆ses que refuerzan el apalancamiento de la empresa en el extranjero. Majorel ha comprado el 100% del capital social de Alembo a su fundador y director general, Frank Veldhuizen, que seguir谩 apoyando a Majorel en el crecimiento del negocio. Las partes acordaron no divulgar los detalles espec铆ficos de la transacci贸n.

  • 驴Cual es su estrategia de capital allocation?
El capitall allocation giraba entorno a la estrategia de crecimiento propuesta, excepto su pol铆tica de dividendo donde destinan un 30-50% (pay-out) de los ingresos.

Este es un punto que no nos gusta ya que creemos que, con el crecimiento del sector, de la propia empresa, un ROCE del 33% y un mercado fragmentado, todos los ingresos deber铆an ir destinados a reinversi贸n en el negocio o a adquisici贸n.

5- Acuerdo de fusi贸n entre Sitel & Majoral

El 20 de julio, Sitel y Majoral comunicaron un acuerdo de fusi贸n de ambas compa帽铆as, con el objetivo de crear un l铆der global de CX.

La nueva empresa, con un nuevo nombre, tendr铆a la siguiente forma:

  • Pero鈥 驴Qui茅n es Sitel?
Es una empresa de EE. UU. que ofrece los mismos servicios que Majorel:

Pero con un tama帽o mucho mayor, el doble:

Sitel estaba m谩s enfocada a call center, pero en 2021 compra SYKES, empresa m谩s especializada en digital CX, m谩s parecida a Majorel y con una facturaci贸n casi id茅ntica, 鈧1,6M.

Cotizaba en el Nasdaq y fue comprada a un PER de 16,7x y a un EBITDA de 10x.

Hay que destacar que crec铆a menos que Majorel y ten铆a unos m谩rgenes menores:

  • Detalles de la nueva empresa:
La combinaci贸n de ambas empresas, seg煤n la directiva traer铆a 鈧100m de ahorro en cuento a sinergias. Citan el caso de SYKEs donde estimaron $68m y finalmente fueron $90m:

Por otro lado, estiman para 22 un crecimiento de doble d铆gito y un margen EBITDA de 16-17%, sin contar las sinergias.

Recordemos que Majoral en Q1 creci贸 al 18%, en l铆nea con su guidance. Por otro lado, el margen se mantiene en el outlook de 22 de 16-17%. SYKES estaba creciendo menos y ten铆a menos m谩rgenes.

Aqu铆 esta una de las claves del buen devenir de la compa帽铆a, se pueden dar dos caminos: a) la fusi贸n hace que las ventas aumenten y mantienen m谩rgenes, por escala, o b) disminuir谩 por asociaci贸n a una empresa a priori de menor crecimiento y erosiona m谩rgenes por costes de integraci贸n.

Viendo donde van a poner a cotizar la empresa, en Pa铆ses Bajos, entendemos que van a poner el peso y el foco en Majorel, impulsando sus servicios los cuales tienen m谩s crecimiento.

Otro punto que no nos gusta es el aumento de la deuda y del apalancamiento, que sube de 0,3x a 2,7x. A su favor diremos que est谩 l铆nea con el limite de 2,6x que hab铆an dicho que pod铆an llegar mediante M&A. Mantienen la pol铆tica de un payout del 30-50%, aspecto que tampoco nos convence, como ya hemos comentado:

  • Detalles de la operaci贸n:
La fusi贸n distribuir谩 el capital social en: 43,9% para los accionistas de Majorel y el 56,1% para Sitel.

Adem谩s, los accionistas de Majorel recibir谩n 鈧440m en cash como un dividendo extraordinario. Si distribuimos los 鈧440m entre las 100m de acciones, tocar铆a a 4,4鈧 por acci贸n, cotizando a 29鈧 ser铆an una yield entorno al 15%, justo lo que subi贸 el d铆a del anuncio.

  • Vale, pero鈥 驴Qui茅n esta detr谩s de la operaci贸n?
La estructura del capital de Majorel previa a la fusi贸n era:

Podemos observar dos accionistas mayoritarios:

  • Berstelsmann: es un grupo empresarial de car谩cter internacional con sede en G眉tersloh, Alemania. Es una de las mayores empresas de medios de comunicaci贸n del mundo que, adem谩s, opera en el sector de los servicios y en el educativo.鈥
  • Carl Bertelsmann fund贸 la compa帽铆a en 1835 como editorial de libros.Tras la II Guerra Mundial y bajo la direcci贸n de Reinhard Mohn,鈥 Bertelsmann pas贸 de ser una empresa mediana a convertirse en una gran corporaci贸n que, adem谩s de libros, ofrece televisi贸n, radio, revistas y servicios.鈥 En el ejercicio fiscal 2015, las principales divisiones de la empresa estaban constituidas por RTL Group, Penguin Random House, BMG, Arvato, Bertelsmann Printing Group, Bertelsmann Education Group y Bertelsmann Investments.
  • Bertelsmann es una compa帽铆a que no cotiza en bolsa, que sigue siendo controlada en gran medida por la familia Mohn.
  • Saham Group es una empresa de inversi贸n africana que opera en una variedad de industrias y servicios humanos esenciales.Impulsado por su fuerte enfoque empresarial, Saham comenz贸 en el sector de los seguros, llegando a convertirse en el l铆der de la industria de 脕frica. Despu茅s de vender su negocio de seguros en 2018, el Grupo ha crecido hasta convertirse en un jugador internacional con experiencia en una variedad de sectores, aprovechando las asociaciones estrat茅gicas dirigidas en sectores como los servicios de experiencia del cliente / BPO, bienes ra铆ces, educaci贸n,y la agricultura.
  • Moulay Hafid Elalamy (nacido el 13 de enero de 1960) es un empresario y pol铆tico marroqu铆. Es el fundador y propietario del Grupo Saham. Fue ministro de Industria, Comercio y Nuevas Tecnolog铆as hasta 2021 de Marruecos.
Tras la fusi贸n el accionariado quedar铆a as铆:

El % del management aumentar铆a, principalmente por Sitel.

Y se a帽adir铆a como principal accionista la familia Mulliez

  • 驴Qui茅n es la familia Mulliez?
En 2013, a partir de los balances econ贸micos que present贸 la asociaci贸n, fue considerada como una de las m谩s poderosas del mundo. Seg煤n un estudio de la revista Challenges, los 400 miembros de la familia pose铆an en 2012 una fortuna de 31 mil millones de euros, lo que les colocaba en el puesto n煤mero uno de las fortunas europeas, antes de Bernard Arnault de la empresa (Louis Vuitton Mo毛t Hennessy SA)鈥

Hoy d铆a, se puede considerar que el Grupo Mulliez posee la primera fortuna de Europa debido a la importancia social y econ贸mica que tiene, con sus 600.000 empleados a trav茅s del mundo. Actualmente, la asociaci贸n est谩 dirigida por uno de los nietos de G茅rard Mulliez, Thierry Mulliez. Para ser miembro, hay que cumplir estas condiciones:

  • Pertenecer a la familia (directa o indirectamente),
  • Tener m谩s de 22 a帽os y ser avalado por los padres.
  • Aceptar por contrato las condiciones de entrada y salida de la asociaci贸n
Empresas que poseen:

  • Estado free-float
El free-float, donde entrar铆a el accionista minoritario como nosotros ser铆a del 8,8%, es decir muy bajo. Aunque citan que hay un acuerdo para ampliarlo al 20%. Ahora lo detallamos que es importante

  • 驴C贸mo interpretamos el deal?
Como hab茅is podido ver nos hemos centrado mucho en quien esta detr谩s del acuerdo, ya que creemos que nos ofrece informaci贸n valiosa sobre el inter茅s que lo ha promovido.

Hay 3 actores importantes, por un lado (Majorel) Moulay Hafid Elalamy y la familia Mohn, y por otro la familia Mulliez (Sitel).

Majorel creemos que es mejor compa帽铆a que Sitel, por la informaci贸n y datos de la operaci贸n, esta factura 鈧1.8m y Sitel 鈧3.6m, sumando ambas 鈧5.4M. Es decir, Majorel aporta un 33% y Sitel 77%, pero el accionariado se va a repartir en 44% y 56% respectivamente. Queda claro que se est谩n valorando a Majorel con una mayor m煤ltiplo.

En este sentido la familia Mulliez, consigue fusionarse con una empresa de m谩s calidad y mayor potencial, obteniendo la mayor铆a del capital.

A cambio Moulay Hafid Elalamy y la familia Mohn, adquieren una participaci贸n importante de la nueva empresa, y adem谩s reciben el 79% de los 鈧440M en cash al cerrar el acuerdo.

Por otro lado, importante, comunican que la familia Mulliez va a ampliar el free-float al 20%, es decir se va a desprender del 11,2% del capital, qued谩ndose con el 33,7%. Entendemos que aqu铆 hay skin in the game con la familia Mulliez, ya que ellos quieren ganar dinero con la revalorizaci贸n de las acciones para su posterior venta en el mercado.

Moulay Hafid Elalamy y la familia Mohn citan que se quedar铆an estables, no ampliar铆an el free-float, no se desprender铆an del accionariado. Hay que destacar que ambos son y han sido partners, por lo que hay alineamiento. Entre los dos sumar铆an 33,6%, 0,1% por debajo de la familia Mulliez, que se quedar铆a como hemos dicho en el 33,7%. (Detalle importante)

A corto plazo, ganan Moulay Hafid Elalamy y la familia Mohn con los $347m que van a recibir en cash, a medio plazo 鈥済anar铆a鈥 la familia Mulliez con la venta del 11,2% de las acciones, y a largo esperan ganar los tres con la revalorizaci贸n de las acciones y el dividendo.

  • 驴Cuales son los tiempos del acuerdo?
El acuerdo se cerrar铆a en el Q4 o Q1 de 23, momento que se pagar铆a el dividendo.


6- Valoraci贸n con y sin fusi贸n

  • Valoraci贸n sin fusi贸n
El guidance de la compa帽铆a para este 2022 es de +18% en ventas y un margen EBITDA del 16-17%.

En nuestra opini贸n creemos que puede llegar al 20% con las adquisiciones de Alembo y IST. Posteriormente puede seguir creciendo 18% hasta 26.

En cuanto a m煤ltiplos, por comparativa relativa con sus peers, y teniendo en cuenta estos crecimientos, la referencia estar铆a entorno a los 12-14 Ev/EBITDA.

Como informaci贸n valiosa tenemos los 10x Ev/EBITDA que pago Sitel por SYKEs, una compa帽铆a del mismo sector, pero con menor crecimiento y m谩rgenes.

Los 3 escenarios que consideramos son:

*A la rentabilidad de los escenarios habr铆a que sumar el dividendo, que estimamos estar谩 entorno al 2%.

  • Valoraci贸n con fusi贸n
Para la valoraci贸n con fusi贸n partimos de la cifra que han proporcionado de la suma de negocios en 21:

  • 鈧5.4m revenue
  • 1,053鈧 EBITDA
Le aplicamos un crecimiento estimado para 22 del 18% manteniendo margen del 17%. Aumentamos el n煤mero de acciones para dar cabida a accionariado de Sitel.

Incrementamos deuda hasta un 2.6x de apalancamiento.

En el escenario normal bajamos la predicci贸n de ventas hasta 26, al 15%.

En el resto de escenarios estimamos los mismos crecimientos y m谩rgenes que sin la fusi贸n, pero expandimos el m煤ltiplo en el bull case, al ser una empresa m谩s grande y conocida.

*A la rentabilidad de los escenarios habr铆a que sumar el dividendo, que estimamos estar谩 entorno al 2%.

  • Valoraci贸n actual con acuerdo por JP Morgan
Seg煤n JP Morgan, valoraci贸n actual con el acuerdo, a un m煤ltiplo de 8,2x, implicar铆a un +21% de valor.

Si aplicamos un m煤ltiplo de 12x Ev/EBITDA, el valor se disparar铆a un 91%:


7- Conclusi贸n y riesgos:

Las dos valoraciones con y sin fusi贸n son muy parecidas.

En el bull case vemos m谩s upside con fusi贸n, si esta sale bien, ya que podr铆a entrar en juego la escala, conocimiento de la marca y la expansi贸n de m煤ltiplo.

Hay que tener en cuenta que su introducci贸n en el Euronext de Amsterdarm puede ser un catalizador claro por compra forzosa de fondos que replican el indice, adem谩s de su mayor exposici贸n.

El escenario normal, en ambas situaciones el potencial es muy parecido.

En el bear case, vemos m谩s riesgos con la fusi贸n, ya que la deuda lastrar铆a m谩s la rentabilidad.

Otros detalles:

鉁 A favor de la fusi贸n habr铆a que a帽adir el dividendo que recibir铆amos entorno al 15% a precios actuales.

鉂孍n contra, en nuestra opini贸n vemos 鈥demasiados gallos en el mismos corral鈥, 3 accionistas importantes como los que hay puede dar lugar a conflictos. Entendemos que los 3 tienen el mismo objetivo; ganar dinero, pero aumenta el potencial de conflicto. Ejemplo de ello es como ha quedado de justo el accionariado final una vez ampliado el free-float.

A este peligro habr铆a que sumar el riesgo de una mala integraci贸n, as铆 como conflictos en el management. Estamos hablando de una fusi贸n de unas dimensiones elevadas y el riesgo de problemas es alto.

Como aspecto positivo diremos que Sitel realiz贸 una integraci贸n parecida con SYKES, y seg煤n los datos que muestran ha funcionado correctamente. Este riesgo en definitiva puede derivar es una ralentizaci贸n del crecimiento y en una erosi贸n de m谩rgenes.

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