Ideas para capear los efectos del incremento de deuda estatal invirtiendo en renta variable

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En esta ocasión quería hacer referencia a la problemática que surge del aumento de deuda de los estados. Para ello analicemos cómo hemos llegado a esta situación y a donde puede llevarnos, para luego ver como adaptarlo a nuestras inversiones.

El problema

La principal preocupación de los mercados en los últimos meses se refiere al excesivo endeudamiento por parte de los gobiernos. Lo principal, para entender este problema, es que seamos conscientes de cual ha sido su origen, y este no es otro que el excesivo endeudamiento de las familias y empresas. Así bien, los elevados niveles de endeudamiento de los estados no son más que la consecuencia de transferir fondos del sector público al sector privado para compensar los desequilibrios en sus balances. Los estados han adoptado políticas monetarias expansivas y medidas no convencionales (“quantitative easing”) para salvar a bancos, automovilísticas, desempleados e hipotecados de entre otros.  Diciéndolo de una forma simple, los estados se han endeudado para intentar ayudarnos a salir de la crisis a familias y empresas. En el gráfico podéis ver como en 2006, el déficit público (gastos no cubiertos por los ingresos - en color rojo oscuro) no superaba en ningún caso el 5% y en algunos casos como el de España, Irlanda o Finlandia había incluso superávit (ingresos mayores que los gastos). Sin embargo, en 2009, prácticamente todos los estados habían absorbido la deuda del sector privado. 

Los gobiernos han absorbido la deuda acumulada por el sector privado (empresas + familias) 

Otro de los factores que, obviamente ha agravado estos problemas ha sido la bajada de los ingresos del Estado derivado de los menores niveles de producción, consumo y por tanto, recaudación, aumentando tanto el déficit (bajan los ingresos y baja el PIB) como el porcentaje de deuda sobre PIB (baja el PIB y la deuda se mantiene o aumenta).

¿Y qué pasa si los gobiernos están excesivamente endeudados?

En primer lugar, la respuesta más inmediata, sería pensar que podrían no llegar a atenderse los pagos. Aunque no me cabe duda de que antes de llegar a este momento se sacaría toda la artillería pesada para tratar de evitarlo. Y el principal paso para ello son las medidas de ajuste.

Estos ajustes son necesarios, y las principales dudas del mercado se refieren a ¿Cómo?, ¿Cuándo (será el momento adecuado?)?, y ¿qué efectos tendrá sobre la economía?. La restricción del gasto público y el aumento de la presión fiscal (básicamente, baja gastos, aumenta ingresos), nunca son bien acogidas, y un mal timing podría provocar una recaída en la recesión (la famosa recuperación en forma de W).  Por lo que los gobiernos probablemente opten por unos ajustes graduales manteniendo los niveles de deuda y esperando a que el crecimiento económico solucione el problema vía mayor recaudación y mejora automática del los ratio de Deuda/PIB (por el aumento de la segunda variable mientras se mantiene la primera).

Los gobiernos se enfrentan a un gran reto, que probablemente derivará en mayores impuestos que limitarán el crecimiento y mayor regulación que podrá beneficiar a algunos sectores de la economía/países y perjudicar a otros. Un claro ejemplo, la irremediable reforma sobre el sistema financiero que, sin duda, tendrá consecuencias a largo plazo, poniendo límites al crecimiento de las entidades y al ritmo de concesión de crédito, lo que tendrá efectos sobre el resto de la  economía.

¿Qué está llamando la atención en los mercados y podría estar marcando un nuevo esquema de la realidad?

La situación de los países emergentes. Por una parte, estos países tienen una situación financiera mucho más saneada que los países desarrollados y por otra están creciendo más y más deprisa, por lo que ellos mejoran por las dos patas mientras que nosotros hacemos justo lo contrario.

A este respecto comentar que, mientras el déficit de los países desarrollados ha pasado de una media cercana al 2% en los ejercicios 2000-2006 a una media del 5% en el 2007-2009, los países emergentes se han mantenido estables con una media inferior al 2% para los mismos períodos. Y para 2010 y el futuro las perspectivas económicas y financieras de los desarrollados son peores que la de los países en vías de desarrollo. Nuestro crecimiento (medido como mejora del PIB) es más propio de economías maduras mientras que los mercados emergentes están en pleno boom de crecimiento, habiendo pasado la crisis prácticamente inadvertida.

Superávit/déficit de los gobiernos emergentes y desarrollados desde el año 2000.

Por tanto se hace cada vez más patente la evolución hacia una normalidad en la que los países emergentes continuarán tomando cada vez más el relevo de las economías desarrolladas desde el punto de vista económico y fiscal.

¿Qué hacer con nuestras inversiones?

Cada vez se hace más patente un nuevo orden de cosas, dónde se pondrán límites al crecimiento del los países desarrollados (vía impuestos, vía regulación) mientras los países emergentes toman el relevo. Mientras, en los países desarrollados, seguiremos a la expectativa de las políticas que vengan de los gobiernos, que como siempre, son del todo impredecibles. 

Como inversores sólo nos queda diversificar nuestras carteras, y posicionarlas pensando en un nuevo orden de cosas (invito a leer los comentarios de Bill Gross y Mohamed El-Erian sobre el "New Normal" ). En este sentido convendría: 

  • Evitar los sectores más regulados (utilities) y dependientes de ayudas públicas (renovables).
  • También aquellos sobre los que se avecinan cambios regulatorios que impactarán en el patrón de crecimiento futuro (financieras). Sobreponderar empresas/sectores con elevado porcentaje de las ventas en países emergentes parece también otra apuesta "segura" (recursos básicos, tecnología...).
  • Infraponderar aquellas economías menos flexibles como la Europea, que además se verán lastradas por la heterogeneidad de sus miembros y el mix alta deuda - bajo crecimiento de los países periféricos
  • Los países emergentes, gracias a su convergencia con los países desarrollados y la fortaleza con la que han salido de la crisis, son también un elemento básico para diversificar nuestras carteras de renta variable (y también de renta fija).

 

Saludos!

  1. en respuesta a Ibarruri
    #7
    18/03/10 13:06

    La prima de riesgo no es más que el exceso de coste de financiación que tiene que pagar una empresa por sus condiciones específicas comparado con una activo que se supone "libre de riesgo". En otras palabras, es el sobrecoste que tiene a la hora de financiarse por su perfil de riesgo teniendo en cuenta: la actividad que desarrolla, endeudamiento actual y expectativas, entorno económico, potencial de generaciónde beneficios, etc... Por ejemplo, y simplificando al máximo, podríamos decir que el diferencial que pagas sobre el Euribor en un crédito personal es tu prima de riesgo (por ejemplo en el "Euribor + 4%" o lo que sea, el 4% sería tu prima de riesgo).
    ¿Respecto a qué se mide la prima de riesgo? Depende.

    Por ejemplo, en bonos de gobiernos europeos, la prima de riesgo sería el diferencial de rentabilidad que tiene que pagar España sobre Alemania a la hora de financiarse. Esto es, si Alemania puede emitir bonos(financiarse) a 2 años al 1% y España lo tiene que hacer al 1,4%, la prima de riesgo de España frente a Alemania es del 0,4%.

    En el caso de los bonos de cupón flotante, la referencia es el Euribor, por tanto, la prima de riesgo, es el diferencial que debe pagar la empresa sobre el Euribor para financiarse.

    En el caso de la deuda corporativa con tipo de interés (cupón) fijo la referencia que se suele tomar como activo sin riesgo es el tipo de interés del swap (el fundamento teórico es, quizás, un poco complejo y a lo mejor te lío más de lo necesario). Entonces si el tipo swap a 2 años está al 1,5% y el bono de Telefónica a 2 años está al 1,9%, la prima de riesgo de Telefónica es del 0,4%. De hecho, cuando una empresa emite bonos para financiarse o se venden en el mercado secundario, los intermediarios hablan siempre de un diferencial sobre la referencia que corresponda. Esto te permite hacerte una idea cómo se valora el riesgo de impago de una entidad. Entonces la rentabilidad del bono no será otra cosa que el tipo swap + el diferencial/prima de riesgo frente al mismo. Por ejemplo el diferencial frente a swap en un bono de Bancaja ha pasado de más de 1000 puntos básicos (un 10%) sobre el swap en los peores momentos de la crisis a un diferencial de 100 puntos básicos (1% sobre swap) en la actualidad. Esto quiere decir que la percepción del riesgo de impago de Bancaja, o prima de riesgo, se ha reducido notablemente. Por tanto, podemos comprar bonos corporativos que pensemos que su prima de riesgo es demasiado elevada para las condiciones de la empresa y esperar a que esta se reduzca.

    Espero no haberte liado más!

    un saludo!

  2. #6
    17/03/10 19:14

    Hola Irene,

    en uno de tus anteriores blogs, y refiriéndote a la parte del corto plazo de la curva de intereses, pones textualmente "Por muy atractiva que sea la prima de riesgo (diferencial frente al swap)".
    perdona que haga una pregunta tan básica, pero podrías por favor desarrollarla. El problema es que no lo entiendo. Que significa diferencial frente al swap ?.

    gracias, y respecto al blog opino lo mismo que los demas: muy útil.

  3. #5
    16/03/10 14:46

    Otra opción lógica sería la inversión en oro, a través de alguna minera (puesto que hablamos de renta variable). A mí no me gusta la inversión en oro ni en commodities en general, pero podría servir como un pequeño seguro frente a turbulencias.
    Además una de las salidas al exceso de deuda puede ser darle a la imprenta todavía más. Una tentación presente para todos los políticos, puesto que parece que se está optando globalmente por intentar provocar inflación para evitar el necesario ajuste a la baja de los niveles de endeudamiento,. Aunque estos días ha circulado un gráfico de UBS que destaca que estas políticas no suelen tener éxito ya que la inflación causa a su vez más endeudamiento público.

  4. en respuesta a Valentin
    #4
    16/03/10 14:36

    Gracias Valentin. Tendré en cuenta el tema para próximos posts.

    Para consultar los niveles de endeudamiento de países podrías ver documentos del ECB (Europa) o FMI (global)

    En este link puedes ver información sobre Europa, es muy largo, pero en el índice puedes ver diferentes tablas que son interesantes. http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/publication15390_en.pdf

    En este otro, del FMI, tienes información y perspectivas para 2010 de emergentes y desarrollados. http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2010/020410a.pdf (este es más fácil de digerir)

    Saludos!

  5. en respuesta a Daniel Bravo
    #3
    16/03/10 13:38

    Empezando por la segunda pregunta, en mi opinión el principal problema de las economías periféricas es la falta de competencia. Son economías normalmente terciarias, con mayor peso del sector servicios, con gran peso del turismo como puede ser el caso de Grecia y España. Una vez recupere el consumo y el crecimiento sí creo que deben recuperar los periféricos, pero los servicios que nosotros ofrecemos son de los más prescindibles, por lo que iremos a la cola de la recuperación. Además los periféricos van a tener que luchar con alto desempleo, menor consumo, menor inversión, mayor presión fiscal y por tanto menor crecimiento económico. Y si a esto sumamos las futuras subidas de tipos por la mejora económicas en el resto de Europa, el panorama no es del todo alentador.
    En cuanto a los salarios si podría ser una ventaja aunque sería necesaria una mejora de la competencia de la industria para desarrollar más el sector exportador. Te recomiendo este artículo de gurusblog en relación a esto http://www.gurusblog.com/archives/productividad-competitividad-y-salarios/22/02/2010/

    En cuanto a las compañías, para mí Arcelor Mittal, Acerinox o Telefónica me parecen buenas ideas para jugar al crecimiento emergente dentro del Ibex35.

  6. #2
    16/03/10 12:29

    Enhorabuena Irene por tus exposiciones en el Blog, porque son de primera categoría.

    Otra alternativa para capear el incremento de deuda estatal es dar un paso lateral, es decir, no enfrentarse a ella.

    Es por ello, que propongo un tema para un futuro post cuyo título podría ser algo así: “Capear los efectos del incremento de deuda estatal invirtiendo en renta fija de países poco endeudados y pocas reservas de divisa USA”.

    En cualquier caso, te agradecería si pudieses aportar algún enlace o información al respecto: países con poco endeudamiento y países cuyas reservas en dólares americanos es reducida.

    Saludos cordiales,
    Valentin

  7. #1
    16/03/10 12:26

    Dentro del Ibex35, ¿que compañías te gustán por su exposición a paises emergentes?

    ¿No crees que una vez restablecido el crecimiento y la demanda internacional, la Europa periférica vuelva a liderar el crecimiento por sus ventajas competitivas en salarios?

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