I used to care about other people's opinions of me, then I tried funding my retirement account with them., Josh Brown (18mar16)
En este mundillo es muy difícil tener Definiciones Universales, no sólo porque no existe la Real Academia de Términos sobre Activos Financieros e Inversores[1], sino porque es normal que cada quien ajuste las situaciones, términos, filosofías, estrategias y demás a su propia personalidad, sesgos y experiencia.
Pongamos de ejemplo al Value Investing. Es una filosofía que puede ser definida de muchas formas siempre y cuando se agregue a la definición la diferencia entre Precio y Valor, pero desde ahí podemos sumarle los calificativos y características que queramos, sobre todo al término Valor. Si leemos el libro The Manual of Ideas podremos ver que hay muchas estrategias dentro del Value Investing. Y si le preguntamos a diferentes inversores qué es Valor para ellos, entonces cada uno dará su definición con su toque de sal. Hay acuerdo en lo general pero desacuerdo en lo particular.
Lo mismo pasa con Activo y Pasivo. Originalmente estos términos se utilizaban para distinguir entre productos donde existía un gestor escogiendo qué comprar y vender para el Fondo, y los productos que seguían un índice, independientemente de si dicho índice era formado a través de un comité o por filtros cuantitativos. La idea era que los componentes del índice cambiaban muy poco y por lo tanto tenía bajo turnover, mientras que el Fondo del gestor tenía un turnover superior. Entre más amplio y cercano a un Total Market fuera el índice, entonces menos turnover y más pasivo.
Esta idea del turnover tiene una falla, pero ha servido para hacer una distinción inicial si incluimos la condición de seguir a un índice. Por ejemplo ¿cómo llamaríamos a un gestor activo que tiene un turnover de 10% anual, pero una cartera concentrada y muy diferente a su benchmark? Yo lo llamaría Lou Simpson y es un gestor activo porque su cartera no sigue a un índice, por más que tenga un bajo turnover.
Yo no inventé esa definición, de hecho nadie la escribió ni publicó en el diccionario de la Real Academia de Términos Financieros e Inversiones. Simplemente se fue convirtiendo en un término aceptado o estándar de facto. Obviamente habrá quienes no coincidan conmigo en cuanto al turnover+indice y la pasividad. De hecho Ben Carlson, a quien sigo y admiro, ha descrito al SP500 como "la estrategia de momentum mas popular".
Ahora hay que recordar que el ser humano es un experto en llevar las ideas al extremo, desvirtuarlas y aplicarlas a lo que se le dé la gana siempre y cuando cumpla con su sesgo de confirmación, intereses y narrativa. El resultado ha sido que se le llama Pasivo y Activo a lo que cada quien quiere y para darle la razón a quien queremos dársela (incluido yo). Yo no soy la autoridad para acabar con el debate, y tampoco creo que nadie lo sea por más que así se autopromulgen. Si hasta la misma RAE tiene que irse actualizando y mejorar definiciones y agregar términos periódicamente, entonces creo que en este tema aún no hemos visto el final.
Es por lo anterior que Hoy existen productos Indexados que de Pasivos tienen muy poco porque sus turnovers superan el 100%, es decir, cambian la cartera completa en un año. Y hay algunos con el doble o triple. También hay productos Activos que tienen el mismo turnover que el índice o incluso más bajo y/o con una cartera muy similar al índice.
Obviamente existen productos que le hacen honor al nombre, tanto en la parte Pasiva como en la parte Activa, y esos son los que debemos buscar en ambos casos. Por ejemplo, yo tengo en cartera el ETF IVAL que tiene un turnover anual de más del 100%. Yo me considero alguien semi-pasivo pero que tiene un producto activo, incluso si ese producto es un ETF indexado.
Los Gestores de Fondos Activos han sido muy vocales al insistir que se descuenten y se distinga a los closet index de los “verdaderos” Fondos Activos en los estudios de SPIVA y del Profesor Pablo Fernández y que se utilice el active share para ver quién es más Activo y quién es menos Activo; o que se utilicen mejores mediciones y benchmarks más representativos[2] de lo que el Fondo Activo realmente hace.
Tienen toda la razón del mundo y su postura está justificada. Pero escribí “verdaderos” entre comillas porque me resulta irónico que ellos pidan ciertas consideraciones y que se utilicen niveles o graduaciones para marcar límites entre lo verdaderamente Activo, lo más o menos Activo y lo que se hace pasar por Activo y no lo es, pero no están dispuestos a ceder el mismo tipo de deferencias y límites cuando hablamos de productos que, pese a estar indexados, tienen turnovers que van desde el 5% hasta 300% y que dan como resultado que algunos sean más Pasivos que otros.
La misma línea argumental la podemos utilizar para el punto de si el Inversor es Pasivo o es Activo. Hay que recordar de dónde viene el término. Pasivo viene de algo que tiene poco turnover y que sigue a un índice. Seguramente por eso algunos inversores se llaman a sí mismos Pasivos porque hacen pocas operaciones o escogen la ponderación de activos y la modifican muy poco a lo largo de su vida. Personalmente no creo que exista el inversor 100% Pasivo, pero sí creo que existe alguien que es 80% o 70% pasivo, y eso es Muy diferente a alguien que es 100% u 80% activo. Aunque para muchos críticos ambos son lo mismo porque para ellos parece imposible que exista una escala de grises.
No creo que sea un tema de absolutos, sino de niveles y matices. No podemos llamar igual a un inversor que hace 2 o 3 operaciones al año y a uno que hace 10, 50 o 100. No podemos llamar igual a un inversor que decide cuál va a ser su asignación estratégica durante los próximos 10 años y a uno que cada mes o cada año cambia no sólo las ponderaciones sino también los activos.
¿Cómo los distinguimos? ¿Es igual de pasivo el primero y el segundo inversor, o es igual de activo el segundo y el primer inversor? Pues tenemos el mismo problema del vaso con agua hasta la mitad. Habrá quienes digan que está medio lleno y otros medio vacío y otros dirán que está a la mitad o que eso no es agua y que vivimos en un holograma y todo es una conspiración.
Si Juanito compra un Fondo Activo y se olvida de él durante 7 años y después vende la mitad y compra con eso otro Fondo Pasivo Indexado y mantiene ambos durante otros 7 años y después vende 1/3 de ambos y con eso compra acciones de AAPL, GOOGL y BRK, y mantiene los activos otros 7 años, entonces, al menos para mí tiene sentido decir que Juanito es un Inversor bastante Pasivo (aunque no indexado en su totalidad) porque a pesar de haber comprado instrumentos diferentes, Juanito ha estado sentado la mayor parte del tiempo. Esto es lo que trataba de explicar en un post reciente en la tercera imagen cuando hablé del behavior gap.
Si calificamos maniqueamente a Juanito de Activo simplemente porque ha tomado la decisión de hacer 5 operaciones en 3 diferentes instrumentos durante un periodo de 21 años, entonces cómo lo distinguimos de Pedrito que ha realizado 1000 operaciones (que incluyen derivados y apalancamiento) en tan sólo una década y que también se denomina a él mismo Activo.
Si Juanito hubiera montado un Fondo y hubiera hecho las mismas operaciones en 21 años, entonces los gestores activos lo tildarían de closet index debido a su active share. Y son ellos los que pedirían ―y han pedido que se haga una distinción. Pero Juanito también nos pide que no lo califiquemos de Activo porque según sus estándares de inversión él ha sido bastante Pasivo. ¿Por qué entonces los Gestores Activos y sus seguidores[3] Sí exigen hacer distinciones dentro de la Gestión Activa, pero no son capaces de tener la misma deferencia para que la Gestión Pasiva también pueda hacer distinciones?
No sé si me he explicado, pero la cuestión es que se pide distinguir entre Fondos Activos y sus respectivos benchmarks y entre los Gestores Activos con alto y bajo active share, pero no se quiere aceptar que una diferencia similar pueda existir entre los Fondos/ETFs Pasivos con bajo y alto turnover, y entre los Inversores Pasivos que hacen pocas operaciones anuales y toman pocas decisiones a lo largo de su horizonte. Si los gestores de Fondos Activos y sus seguidores exigen diferencias y matizaciones, entonces ¿no sería equitativo y empático dar el mismo trato a los instrumentos Pasivos y sus seguidores?
Si lo equitativo y empático te vale un comino, entonces piénsalo así: aceptar estas distinciones y matices hará que sea más fácil distinguir a los verdaderos y buenos Gestores Activos del resto de Gestores closet index (como Juanito) y de los malos. Por lo tanto será más fácil justificar sus comisiones y explicar a los clientes por qué el Fondo no va en sintonía con los retornos y volatilidad del índice. Además estarían en una categoría diferente y no necesitarían compararse con sus competidores más cercanos que son más baratos y más eficientes, los Fondos/ETFs indexados activos.
Yo pregunto a los lectores:
- ¿Cómo llamaríamos a un producto indexado con un turnover de 250% al año?
- ¿Cómo llamaríamos a un producto indexado con un turnover de 5% al año?
Mejor aún:
- ¿Cómo llamaríamos a un producto indexado a un nicho que contiene no más de 50 empresas con un turnover de 100% al año?
- ¿Cómo llamaríamos a un producto indexado a un universo de 4000 empresas pero que hace una réplica optimizada en lugar de full-replication y que tiene un turnover de 60%?
- ¿Cómo llamaríamos a un producto indexado a un swap que puede tener un turnover del 5% al año?
- ¿Cómo llamaríamos al inversor que entra y sale semanalmente del producto indexado a un swap?
- ¿Cómo llamaríamos al inversor que compra y rebalancea anualmente con su RF el producto indexado a un nicho que contiene no más de 50 empresas con un turnover de 100% al año?
Ahhh verdad. Las cosas ya no son tan blanco y negro, ¿oh sí?
El tema tiene muchas aristas como para poderlo enfrascar únicamente en 100% Pasivo o 100% Activo y un total vacío entre esos dos puntos. Obviamente es necesario la aplicación no sólo escalas o niveles, sino también de otros calificativos que definan características específicas del producto y del inversor. Yo sé que todo sería más fácil si pudiésemos vivir la vida y describirla de forma maniquea y sin matices, pero la realidad no es así. Bien dijo Wittgenstein que los límites de nuestro lenguaje son los límites de nuestro mundo. Si queremos ampliar y entender el mundo no podemos describirlo en blanco o negro.
¿Por qué somos críticos, incisivos e inclementes con los demás, pero dóciles, indulgentes y comprensivos con nosotros, nuestras ideas y con quienes las comparten? (incluido yo)
No lo sé y tal vez necesitaríamos muchos post para debatir. ¿Podría ser el sesgo del self-serving[4]? Es decir, a los míos y a mí mídanme con una vara pero a los demás mídanlos con otra. Lo ideal sería criticarnos a nosotros mismos y nuestras ideas incluso más duro que a los demás. Parafraseando a Jesús Ibáñez, para librarnos de los abusivos hay que medirlos con la misma vara que nos miden.
Me pregunto si quienes critican tanto a lo Pasivo han leído y digerido al menos 2 o 3 libros básicos sobre el tema. Es que a veces pareciera que todo mundo sabe de qué va esto y aquello, pero la realidad es que sólo se trata de conocimiento de chofer, por aquello de la anécdota de Max Planck y su chofer. Pero este síndrome no es exclusivo de ellos, también existe en algunos que se hacen llamar Pasivos Indexados, pero sólo es un disfraz que se quitarán durante la primera caída fuerte.
Las críticas son necesarias para evolucionar, mejorar y expandir horizontes, pero a veces me pregunto si a muchos gestores e inversores activos no les iría mejor si se enfocaran más en mejorar sus rendimientos y en criticar y desafiar sus ideas más amadas, en lugar de estar usando valioso tiempo para hacer logomaquia y averiguar qué etiqueta es la correcta.
Obsessing about how other people choose to invest is a waste of time. It's hard enough sticking to your own strategy., Ben Carlson (26feb17)
NOTAS:
[1]RATAFI, patent pending jeje
[2]Una de estas ideas es hacer medición peer-to-peer (P2P) o hacer un promedio de competidores (base rate) relativo a sus AUM, por ejemplo, medir a los Value pero sólo entre aquellos con AUM similares ya que no son las mismas oportunidades ni retornos de alguien con 10mil millones y alguien con 100 millones. No podríamos comparar a AzValor o TrueValue con Baupost de Hoy, pero sí podemos compararlos entre ellos.
[3]Obviamente estoy cayendo en el error de generalizar. Sé que no siempre es así, pero me he tomado la licencia de este sesgo para darle dramatismo a la pregunta ;)
[4] este sesgo también se aplica cuando nos sentimos 100% responsables y merecedores de nuestros éxitos y aciertos, pero si erramos o tropezamos entonces la culpa es de alguien o algo más.
