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Blog ETFs - PM
ETFs y panorama mundial

La Probabilidad no está a favor de los Fondos de Gestión Activa

 

Recientemente he comenzado a percibir una postura mucho más Defensiva por parte del sector de Gestión Activa y de todos los agentes interesados que ordeñan ganan dinero a costa del pequeño inversor y también de los Institucionales y sofisticados. Tal vez ya están sintiendo bastante presión a su status quo por parte de un sector que cuando comenzó con San Bogle pensaban que era una broma y todavía en los 90s no lo tomaban muy en serio.

 

Voy a comenzar este post asumiendo que las razones que han expuesto son válidas y ciertas. Es decir, estoy asumiendo como verdadero lo que ellos han estado diciendo en varios medios pero que hasta el día de hoy no han mostrado empíricamente con un estudio que desafíe al de SPIVA o al de Pablo Fernández. Por ejemplo:

 

  • o  Que si quitamos a los Fondos que realmente no son activos (Closet Index Funds) del estudio de SPIVA o del de Pablo Fernández entonces los resultados serían a favor de la “verdadera gestión activa” o que al menos no quedarían tan mal parados.

    o   Que dichos estudios tienen un sin número de sesgos y data mining y que por lo tanto se pude justificar casi todo.

    o   Que quienes patrocinan y/o realizan ese tipo de estudios tienen intereses “escondidos” (agency bias) para desacreditar a la gestión activa.

    o   Que dichos estudios se olvidan de que la inversión pasiva con Fondos o ETFs indexados tampoco bate al índice si descontamos comisiones y costes friccionales.

    o   Que 9 o 12 meses batiendo a su índice de referencia es suficiente para catalogar a un gestor y su fondo como exitoso para los siguientes 5 o 10 años.

    o   Que lo importante es perder menos que su índice de referencia en mercados bajistas o difíciles como el actual. Aunque que lo importante para el inversor de largo plazo no sea precisamente eso sino la rentabilidad acumulada dentro de 15 o 20 años.

    o   Que hay que saber escoger los fondos correctos y que es fácil identificar aquellos fondos que baten consistentemente a su benchmark en el largo plazo porque son casi siempre los mismos.

    o  Incluso voy a asumir como no válidas las recomendaciones de varios Grandes Inversores (Buffett, Marks, Pabrai, el mismísimo Graham) que en repetidas ocasiones han dicho que la mayoría de las personas estaría mejor invirtiendo pasivamente en productos indexados.

 

 

Al suponer todo lo anterior como verdadero y cierto entonces me estoy atando una mano y una pierna y por lo tanto no voy a debatir esos puntos por más que quiera, pueda y exista muchísima evidencia, datos y hechos que rebatan cada una de las frases anteriores.

 

En lugar de utilizar la dialéctica o el empirismo o el método científico, voy a utilizar algo tan sencillo que hasta un niño de 10 años pueda entender. Voy a utilizar la Probabilidad pero usando los sencillísimos y simples Diagramas de Venn, de esta forma no es necesario entrar a discutir ninguno de los puntos anteriores (aunque yo sugiero que sigamos debatiéndolos porque es lo más sano). Ni siquiera es necesario conocer los estudios de SPIVA o ninguno otro estudio.

 

 

Fue el famoso inversor Peter Lynch quien dijo que en el negocio de la Bolsa uno es bueno si acierta 6 veces de 10. Nadie nunca acertará 9 de 10. Esto es algo con lo que muchos gestores activos estarán más que de acuerdo y que usualmente utilizan para defender su desempeño. Es por esto que lo he utilizado como mi único supuesto para asumir que la probabilidad de que un gestor activo acierte es del 60% debido a que los buenos aciertan 6 de 10 veces. Este porcentaje de acierto es mucho más de lo que cualquier estudio ha mostrado, pero como ya mencioné anteriormente, les estoy dando el beneficio de la duda. Sé que el porcentaje de acierto no es igual al porcentaje de rendimientos ya que pocos aciertos nos pueden dar grandes rendimientos, pero aquí sólo quiero dejar en claro que las probabilidades de acierto no están a favor del último eslabón de la cadena: el inversor.

 

 

La siguiente imagen muestra 3 conjuntos (o si lo preferís, un conjunto y dos subconjuntos):

 

A={Es el universo de todos los Fondos de gestión activa disponibles}

B={Son los buenos gestores de Fondos activos que han acertado el 60% de las veces}

C={Son los buenos inversores que han acertado el 60% de las veces escogiendo a esos buenos gestores}

 

Obviamente B es un subconjunto de A; C es un subconjunto de B y C es un subconjunto de A.

 

En total he supuesto que existen 25 elementos en el conjunto A o Fondos activos disponibles en este universo (aunque el Diagrama es perfectamente escalable a miles de elementos y las conclusiones se mantienen). El 60% de esos 25 elementos es 15, y este es el número de elementos del subconjunto B. El 60% de esos 15 elementos es 9, y ese es el número de elementos del subconjunto C.

 

¿Qué pretendo mostrar con todo esto? Muy simple. Si el subconjunto C son los buenos inversores que han logrado acertar el 60% de las veces escogiendo buenos Fondos activos del subconjunto B, esto quiere decir que realmente su probabilidad de haber escogido esos 9 Fondos es de 36%. ¿Por qué 36%? Porque el universo inicial es de 25 fondos. ¿Qué probabilidad hay de escoger 9 buenos Fondos entre un universo de 25 Fondos? Pues dividimos 9 ente 25 y es 36%.[1]

 

36% es mucho menos que tirar una moneda al aire. De forma simple esa es la probabilidad grosso modo que un buen inversor tiene de escoger a un buen gestor activo.

 

En Probabilidad las intersecciones son multiplicaciones y por lo tanto es muy simple obtener el resultado si asumimos que en lugar de 60% de aciertos los buenos gestores e inversores pudieran tener 70% de aciertos.

 

Con nuestro ejemplo de 60% de aciertos la probabilidad de C es la probabilidad de la intersección de B y C, ie,  P(BᴖC)=P(B)*P(C)=0,60*0,60=0,36.

 

Si asumimos que los buenos gestores y los buenos inversores aciertan el 70% de las veces entonces la probabilidad de los buenos inversores de escoger buenos fondos activos es de 49%. Esto es casi casi como tirar una moneda al aire. Definitivamente no es algo muy alentador.

 

Obviamente podemos asumir que nuestros gestores e inversores son super estrellas de este mundillo y aciertan el 80% de las veces, pero seamos honestos, ni siquiera los grandes entre los grandes aciertan el 80% de las veces y aun así eso sólo subiría la probabilidad de los inversores a 64% lo cual sigue estando lejos del 80% inicial.

 

¿Qué pasa si en lugar de ser optimista y asumir que todos somos buenos inversores con 60% de aciertos, mejor soy más realista y uso un 50% sin mover el 60% de acierto de los gestores?

 

El problema con todo esto es que frecuentemente olvidamos que en este mundillo cada decisión o asunción es igual a la intersección de dos conjuntos y mientras más decisiones tengamos que tomar entonces más intersecciones habrá y por lo tanto la probabilidad de acierto se irá reduciendo. Esto es algo de lo que ya he escrito cuando mencioné la Falacia de la Conjunción.

 

No importa si nuestras 3 decisiones o asunciones tienen 80% de probabilidad de éxito cada una. La realidad es que son 3 intersecciones y eso da como resultado no una probabilidad de 80% sino de 51,2%

 

La gestión activa es parte importante en el descubrimiento de precios y formación de mercado como bien lo ha mostrado Philosophical economics. El problema realmente no es si los gestores activos son buenos o malos en su mayoría, el problema es que ellos escogen sus portafolios usando la intersección de varios conjuntos y después nosotros tenemos que escogerlos a ellos y al hacerlo estamos intersectando más conjuntos y al final todas estas intersecciones de conjuntos no son más que multiplicaciones de probabilidades cuyos valores siempre son en decimales. Y ya sabemos qué pasa cuando comenzamos a multiplicar decimales por decimales por decimales, el número final se hace cada vez más pequeño.

 

Es obvio que los gestores no son gente tonta ni retardada, y la mayoría seguramente no son caraduras ni sinvergüenzas. De hecho creo que la mayoría están muy bien preparados y son mucho más inteligentes e informados que yo. Pero tal vez precisamente ese sea el problema, hay demasiada gente muy inteligente y muy preparada y con mucha información persiguiendo la misma zanahoria y cuando el nivel de habilidades es sumamente alto la suerte comienza a jugar un papel más importante y los beneficios que antes compartían unos pocos muy hábiles, ahora los tienen que repartir entre muchos. Es la famosa paradoja de la reducción del alpha de la que Swedroe ha escrito.

 

La gestión activa no sólo tiene que pelear contra la tiranía de los costes y la reducción del alpha, también tiene que pelear contra el yugo de las intersecciones.

 

 

 

 

 

 

NOTAS

[1]Realmente está probabilidad tendría que ser calculada con Combinaciones y daría un resultado aún menor. Pero para mantener la simplicidad del argumento y la claridad de los diagramas entonces he optado por asumir que entre los Fondos (las bolitas) no existe diferencia alguna. Por favor os pido que tengáis paciencia conmigo ;)   Gracias Leoncio Triston por hacer el señalamiento

Guía de ETFs publicados
Lista de libros mencionados
Este blog está escrito y editado por su autor. En ningún momento expresa el punto de vista y sentir de Rankia. Puedo cometer errores, malinterpretar la información o no coincidir con la idiosincrasia, opinión y juicio del lector. El autor de este blog no está siendo compensado al proporcionar ninguna opinión sobre productos, servicios, websites o cualquier otro rubro con excepción de libros a través del programa de afiliados de Amazon. No soy experto ni estoy certificado. Nada de lo escrito aquí debe interpretarse como recomendación para iniciar cualquier tipo de operación financiera. El lector deberá hacer su propio “due diligence”.
  1. #1

    spidertrader

    Entonces como conclusion podemos extraer que aun asi sigue siendo mejor la gestion pasiva o dejar los fondos de lado y seleccionar nosotros las acciones que creamos que lo van a hacer mejor, tendremos mas probabilidad de acertar.... no?

    sdss!!

  2. #2

    Gaspar

    en respuesta a spidertrader
    Ver mensaje de spidertrader

    No, no, no. Esa no es la conclusión a la que yo quería llegar. Sin duda alguna la gestión pasiva indexada es lo mas recomendable para la mayoría de los inversores, pero todo depende de muchas variables y las que se me vienen rápido a la cabeza son 4. :

    (i)la habilidad: puede darse el caso (y es muy común) de que el inversor tenga cero o muy poca habilidad para escoger acciones, pero que tenga mejor habilidad para escoger al menos un Fondo muy bueno activo y quedarse con el en las buenas y en las malas y al final ganar arriba del promedio. No hay que olvidar que aunque muchos Fondos de gestión activa no baten a sus benchmarks, la verdad es que muchos aun así logran ganar dinero porque como había dicho, los gestores son gente preparada y muy inteligente, de hecho bastante mas preparada e informada que la mayoría de los inversores. El conjunto de acciones cotizadas es un conjunto diferente y por eso no lo he expuesto en el diagrama.

    (ii)la suerte: es posible que tengamos mejor suerte escogiendo Fondos a escoger acciones. Recuerda que al ser un juego donde muchos muy hábiles persiguen la misma zanahoria en el universo de acciones entonces dependerá mas de la suerte.

    (iii)el complemento: no hay que olvidar el complemento y la probabilidad de fallo. Es posible que caigamos en la probabilidad de fallo durante más tiempo del que podamos aguantar.

    (iv) la filosofía de inversión: por mucho que la gestión pasiva sea lo mas recomendable para la mayoría, la verdad es que muchos simplemente no están hechos para ella. De nada sirve escoger productos indexados o una cartera tipo bogle si al final voy a estar saltando de Fondo indexado a Fondo indexado dependiendo de mis miedos y del humor del mercado. Es posible que la filosofía y estrategia de un inversor se adapte mejor a Fondos activos o a escoger acciones individuales y por lo tanto le saque mas provecho.

    Saludos y suerte!!!

  3. #3

    Ramon Sanchez Casas

    Pues si quieres poner la puntilla a la gestión activa te contare un "secretillo". Mas de un fondo de gestión activa simplemente se basa en un ETF indexado barato (tipo Vanguard). Con muy poquita suerte ya supera al indice. Por ejemplo si es europeo la mera depreciación del dolar ya seria suficiente para vencer al indice en los últimos años y estar entre tus "elegidos".... Y no solo pagamos las comisiones de éxito a los que superan el indice, se pagan simplemente por tener rentabilidad positiva, aunque quede lejos del indice.

    O sea que me creo un fondo, automatizo que compre todo en el ETF y me piro a recorrer el mundo viviendo de mis comisiones de éxito ¡Ole!. De vez en cuando un poquito de narrativa con unos "quesitos" y un poquito de lenguaje técnico para impresionar a mis participes y ¡A vivir!
    ¡Ah! eso si, hay que apretarse un poco en los mercados bajistas, pero tampoco duran tanto y siempre hay una comisión de gestión para ir tirando..

  4. #4

    José Manuel Durbá

    Hola Gaspar, me resulta difícil entender tu planteamiento, estas hablando de la probabilidad de acertar y partes de que según Lynch los buenos aciertan 6 de cada 10 veces, pero ¿que significa acertar?.

    Significa ¿obtener más rentabilidad que el indice? ¿obtener rentabilidad positiva? ¿obtener más de un 10%,, más de un 15%, más de un 20%, ...? ¿en cuanto plazo, un día, un año, 10, 40 años? en función de la respuesta a estas últimas preguntas, 6 de 10 puede ser muy poco o muchísimo.

  5. #5

    Siames

    Uy ultimamente me parece que te complicas. No he entendido porque si los que lo hacen bien son los que aciertan 6 de 10 tiene que haber justo un 60% que lo hace así de bien. En general creo que son mucho menos los que hacen esas 6 de 10 y baten los indices, lo que iria todavía mas en tu favor en el ejercicio, pero vamos lo que quiero decir es que ese porcentaje te lo sacas un poco de la manga.

    En cualquier caso para el inversor individual lo mas peligroso son sus propias emociones. En efecto como dice Buffet le iría mucho mejor si metieran inversiones periódicas en un ETF indexado. Sin embargo, voy a hacer un poc de abogado del diablo: son pocos los que mantienen esa disciplina. En realidad creo que su gestión activa o pasiva dependerá no tanto de que eligan fondos pasivos o activos sino si mantienen una disciplina de inversión aciclica. En este sentido tengo la impresión de que los gestores muchas veces hacen esa labor de tranquilizar y ayudar al inversor a que haga una gestión "pasiva" aunque sea en fondos de gestion activa, algo que quizás a la larga les vaya mejor. Pero vamos por hacer un poco de abogado del diablo, en el fondo sabes que estoy contigo ;)

  6. #6

    Gaspar

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Para el post acertar quiere decir que el gestor o el inversor han batido a su indice de referencia gracias a que han acertado en su selección el 60% de la veces. Obviamente el plazo importa mucho y también importa mucho el exceso de retornos frente al benchmark. De hecho alguien con un porcentaje de aciertos mucho menor pero donde cada vez que acierta tiene retornos del 2000% pues obviamente es un caso excepcional, así es como funcionan los de Venture Capital.

    Pero lo que quería transmitir es que por mas que la probabilidad de acierto sea alta (cosa que no es así, yo me he visto muy optimista con el 60%), dicha probabilidad va a disminuir cada vez que nos encontremos con una nueva intersección.

    El retorno podrá ser muy bueno (aunque ya sabemos que hay pocos buenos en la realidad) en distintos plazos, pero la probabilidad va decayendo con cada intersección y cada plazo es una nueva intersección.

    Y al final si la Bolsa es un juego de probabilidades, entonces lo mejor es estar donde hay mayor probabilidad de éxito (que no es lo mismo que mayores expectativas), porque los pelotazos aunque existen, también es posible que caigamos demasiado tiempo en la probabilidad de fallo antes de poder encontrar uno y entonces podríamos perder más de lo que nos podemos permitir.

    Todo esto tendría que explicarse con otro diagrama el de risk reward, algo que no estoy tomando en cuenta.

    Saludos y un abrazo

  7. #7

    Gaspar

    en respuesta a Siames
    Ver mensaje de Siames

    jeje claro, el decir que uno es pasivo indexado no es una varita mágica que automáticamente nos hace mejores inversores ni menos propensos a caer en panicos euforias. Todos somos presa de estos sesgos.

    como bien dices el problema principal tal vez sea la falta de disciplina. De hecho en uno de los mejores fondos activos de la decada pasada sus partícipes no lograron tener los mismos rendimientos y unos hasta perdieron dinero, precisamente por la falta de disciplina.
    http://www.wsj.com/articles/SB10001424052748704876804574628561609012716

    Saludos y un abrazo

  8. #8

    Gaspar

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Creo que una cosa que debí haber mencionado es que las Uniones de conjuntos significan la suma de sus probabilidades respectivas. Esto podría ser algo a favor, pero tendríamos que saber qué conjuntos sumar, algo así como los conocidos conjuntos de empresas con Moat y baja Valoración, pero no quería enredar demasiado el dibujito.

  9. #9

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Gaspar
    Ver mensaje de Gaspar

    jeje bueno dejemoslo así.
    No veo la bolsa como una cuestión de probabilidades, seguramente si inviertes en fondos en algo tendrás que basarte y la estadística tal vez sea una buena forma, pero si inviertes directamente en empresas, no es cuestión de probabilidad pues no invertimos de forma aleatoria, seleccionamos la empresa donde queremos invertir y si acertar 6 de cada 10, supone invertir de forma que de cada 10 empresas en las que entras ganas más que el indice en 6, me parece muy escaso ese porcentaje de aciertos.

  10. #10

    Escyes

    Nada me fastidia más que tener que defender a los gestores, pero creo que el razonamiento es erróneo.
    Me parece que mezclar el universo de fondos de los que SÍ podemos segregar un subconjunto de fondos gestionados por buenos gestores (si es que existen) Lo que parece erróneo es separar de éste el conjunto de los clientes que son capaces de escoger bien los gestores; son universos distintos. Fondos vs clientes.
    Imaginemos un cliente que los elija al azar, tirando dardos a la lista, en un 60% de los casos lo elegirá bien (si y solo si un 60% de los gestores son buenos). Si su conocimiento de la humanidad le lleva a acertar algo más, esa probabilidad aumentará.

  11. #11

    Escyes

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Si puedes encontrar a alguien que acierte en 6 de cada 10 inversiones que haga, pongamos a un plazo de un año, tendrás a un multimillonario. con un poco de apalancamiento se podrá duplicar el capital en un año, hay montones de productos capaces de hacer eso, de forma que si empieza con 1000€ en 20 años tendrá 1.048.576.000€.
    Simplificando: imagina que yo tengo una ruleta que sale el negro en un 51% de los casos... al final tengo que terminar ganando, si juego lo suficiente.

  12. #12

    Gaspar

    en respuesta a Escyes
    Ver mensaje de Escyes

    Los clientes y los Fondos sí son universos diferentes, pero los "fondos gestionados por buenos gestores" que han escogido los clientes sí forman parte del mismo universo de los Fondos. Tal vez mi error fue no definir de forma suficientemente clara al conjunto C, pero mi idea es la que tú mencionas cuando dices: "segregar un subconjunto de fondos gestionados por buenos gestores (si es que existen)". Ese para mi es el conjunto C, pero tiene la curiosidad de que precisamente los buenos inversores escogen de ahí sus fondos.

    A veces releo y releo el post antes de publicarlo para ver si se entiende, pero siempre tengo fallos de estilo, composición y editoriales graves. He ido mejorando con el tiempo pero todavía me falta mucho.

    Aun así las probabilidades que yo he dado son demasiado indulgentes y misericordiosas con la gestión activa, mucho más de lo que realmente se merecen. Pero incluso con esa ventaja no salen muy bien parados.

    Saludos!!!

  13. #13

    Escyes

    en respuesta a Gaspar
    Ver mensaje de Gaspar

    Lo siento, puede que me equivoque.
    Desde mi punto de vista es un error de concepto, nada que ver con el estilo. he pasado un rato intentando redefinir los grupos pero no he podido, creo que porque no se pueden sumar manzanas con naranjas.
    hay un porcentaje de fondos buenos y la probabilidad de escoger uno bueno al azar es ese porcentaje. Sucesos favorables / sucesos posibles

  14. #14

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Escyes
    Ver mensaje de Escyes

    Primero tienes que definir que es acertar. Si es ganar al indice no hay que buscar a nadie, yo invierto solo en valores españoles y las tengo todas por encima del Ibex y la cartera 8 puntos por encima, durante los últimos 12 años.

    Ganar al indice no tiene nada que ver con lo que dices de convertir 1000€ en 1.000M€. De hecho el Ibex sin dividendos lleva un 1% anualizado en los últimos 12 años. Calcula los años que necesitas para convertir 1.000€ en 1.000 Millones si ganas un 1,1 que ya sería ganar al índice.

    No me gusta jugar a la ruleta, solo invierto en lo que conozco, si prefieres jugar, tu veras ...

  15. #15

    Gaspar

    en respuesta a Escyes
    Ver mensaje de Escyes

    Jeje si quieres olvida el dibujito.

    Si la probabilidad de acierto de los gestores es 60% y la de los inversores de fondos gestionados también es 60% (esta probabilidad es totalmente arbitraria y la he derivado de las palabras de Lynch), entonces cuál sería la probabilidad de que inversores Y gestores acertaran. Ese "Y" es la intersección que se representa con la multiplicación de ambas probabilidades. 60%*60%=36%

    Saludos

  16. #16

    Gaspar

    en respuesta a Escyes
    Ver mensaje de Escyes

    Aquí estoy con Nelo. La inversión que él hace difícilmente se puede comparar con una ruleta. Podemos obtener probabilidades acerca de ciertos eventos de la misma empresa pero la distribución final no es Normal como la de una ruleta.

    Saludos

  17. #17

    Escyes

    en respuesta a Gaspar
    Ver mensaje de Gaspar

    vamos a verlo de otra manera:
    la probabilidad de que un gestor falle o empate 1-0,6 = 0,4
    la probabilidad de que un inversor falle al escoger 1-0,6 = 0,4
    La intersección 0,4x0,4= 0,16
    No parece muy arriesgado asumiendo tus hipótesis.

  18. #18

    Gaspar

    en respuesta a Escyes
    Ver mensaje de Escyes

    bueno lo que pasa es que al ser misericordioso y suponer que estos gestores e inversores aciertan el 60% (lo cual aclaré que es bastante optimista) de las veces pues obviamente su intersección de fallo/empate es mínima. Pero vamos que el 60% que asumo es una simple asunción para mostrar que no importa que el porcentaje de aciertos de los gestores e inversores sea muy alto, al intersectarlos siempre se reducirá y por eso la gestión activa no tiene las probabilidades a su favor por mucho que su porcentaje de empate o fallo sea pequeño y el de los clientes también.

    ¿De qué me sirve que algo falle o empate pocas veces si la probabilidad de que me lleve a mi destino final es menor que tirar una moneda al aire? En las intersecciones, que algo falle pocas veces no quiere decir que acierte muchas veces. Puede fallar pocas veces y aun así también acertar pocas veces una vez que se ha hecho la intersección.

    Si alguien mira únicamente el porcentaje de fallos/empate pues parecería una buena alternativa. Pero si revisa el porcentaje de aciertos (que es lo importante) y ve que es peor que tirar una moneda al aire pues no creo que piense que es una ganga.

    Saludos

  19. #19

    antonio_first

    No comparto tu razonamiento, Gaspar.
    En el 60% ya está implícita la elección del inversor.

    Explico como lo veo yo. Hay 25 fondos posibles, supongamos equiprobables en términos de elección. El invesor elige uno de los 25, y él acierta o se equivoca si el fondo acierta o se equivoca. La probabilidad de acierto es de 0.6

    Dicho ésto, yo no invierto en fondos de gestión activa. Primero, por el riesgo, segundo porque añaden costes, tercero porque no estoy convencido de que tomen las mejores decisiones para mí y sí que recomienden y opten por las mejores para ellos.

Autor del blog

  • Gaspar

    La economía esta para servir a las personas y no las personas para servir a la economía.

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