Es posible que con este post pierda algunos lectores más y también la simpatía de otros tantos, pero poco puedo hacer ya que este es el año de destruir y desafiar ideas queridas tal y como apuntaba en uno de mis posts del año pasado.
En el último post del amigo Claudio, él respondía a uno de mis comentarios y dentro de su respuesta venía la frase “… tu querido Warren Buffet. No me cabe duda de que es un fantástico inversor... ”[1]. Este post no tiene absolutamente nada en relación con el post de Claudio (del cual recomiendo su lectura) ni con nuestra conversación, pero esa pequeña frase me hizo ver que no le he dado suficiente caña al bonachón del abuelo Buffett que ciertamente admiro mucho y que me ha enseñado mucho más (en términos cualitativos y aplicables a la realidad) de lo que en la Universidad me enseñaron jamás.
Sobre Buffett todo se sabe y se han escrito varios libros y miles de artículos, pero ¿qué hay acerca de su rendimiento? Bueno pues existen algunas pocas referencias como la del paper escrito por AQR, el Hedge Fund del famoso y exitoso gestor quant Cliff Asness. En este paper los autores concluyen que el buen desempeño del portafolio de acciones (el cual difiere del portafolio de empresas privadas) de BRK es gracias a un apalancamiento estimado del 1.6 combinado con la selección de acciones baratas, seguras y de calidad.
El factor baratas casi siempre es representado por un bajo PBV o un bajo PER. El factor seguras es representado por una beta baja, aunque ya sabemos que la beta y la volatilidad poco tienen que ver con la seguridad y el riesgo. Pero ¿qué hay del factor calidad? Bueno pues recientemente se encontró que las empresas con alto GrossProfit/Total Assets supuestamente representan al factor Calidad. Yo personalmente he encontrado que una mejor medida de esta supuesta “calidad” es el EBIT/EV según mi muy corta experiencia y sesgados backtests.
Dicho lo anterior, ya tenemos unas cuantas medidas aproximadas y sesgadas contra las cuales podemos comparar el Rendimiento del abuelo Buffett, o al menos compararlo de una forma mejor que contra el clásico SP500. El problema de compararse únicamente contra el SP500 no sólo es que todos se comparan contra él independientemente de su estilo y filosofía, sino que es un índice que tiene demasiadas empresas, mucho más de las que BRK tiene en cartera. Además estas 500 empresas no han sido seleccionadas con el mínimo de requerimientos Value, ni por factores ni por nada. El SP500 está bien para seguir la tendencia general del Mercado americano, pero no es el benchmark adecuado si queremos comparar el desempeño específico de diferentes estilos, categorías o filosofías de inversión.
Por lo tanto, creo que si un gestor se dice seguidor de la filosofía Value entonces lo más honesto es compararse contra un benchmark que tenga algunas características Value[2] por más mínimas y rígidas que sean. De lo contrario es hacer trampa (aunque pocos se hayan dado cuenta) porque sería como si un atleta profesional estuviese compitiendo contra un amateur. Yo no creo que Phelps o Nadal se comparen contra el promedio de todos los nadadores y todos los tenistas activos de sus países. De hecho se comparan contra los mejores de sus categorías respectivas. Lo mismo debe hacerse cuando se comparan rendimientos. Tal vez esto provoque el odio de algunos gestores que quieren mantener el status quo y la complacencia, pero si realmente son tan buenos como dicen ser, entonces ellos saben que tienen que compararse contra un benchmark estilo Value que realmente los desafíe y no contra el que los gestores perdedores (que son la mayoría) siempre están comparándose.
Sí, la comparación ahora será más dura y también será más difícil para un gestor Value batir a su respectivo índice, pero si ya existe la posibilidad para que el pequeño inversor invierta en Fondos y ETFs de bajo coste y estilo Value, entonces lo mínimo que podemos hacer es comparar a los Fondos de gestión Activa que dicen ser Value contra lo más cercano que existe en el Mercado. Si su pretexto es que ese índice Value no sigue los mismos principios o empresas que ellos aplican, pues la respuesta más lógica es que tampoco lo hace el SP500 y de hecho el SP500 está mucho más alejado; y lo mismo va para el MSCI World o el Eurostoxx o el IBEX.
Me dejo de rollos y cuelgo las siguientes gráficas. Los factores Value más cercanos que he encontrado para replicar lo barato, seguro y calidad, han sido tomados de los datos del Prof. French. Podéis entrar a su link para ver las definiciones o para curiosear porque hay series geniales. De hecho podéis buscar la sección Internacional y bajar los Rendimientos estilo Value del Mercado español o europeo para así poder compararlos contra los Fondos Value de Gestión Activa que operan aquí y hacer una comparación más justa y como es debido.
La primer gráfica muestra el crecimiento de una inversión de $100 en BRK desde 1980 contra la misma inversión en diferentes portafolios creados a partir de diversos factores Value. Podemos ver que el factor de Rentabilidad Operativa (OP) (que fue lo más cercano a calidad que pude encontrar) por sí sólo no es muy bueno, pero si lo combinamos con el PBV entonces los resultados son geniales, de hecho bastante mejores que los del Abuelo Buffett. Este portafolio es el único que supera los rendimientos de BRK porque incluso la cartera con acciones de más bajo PBV queda por debajo de Buffett al final.
En la segunda gráfica podemos ver que el portafolio que combina los factores OP y PBV no sólo ha tenido mejores rendimientos que BRK sino que la volatilidad de sus rendimientos móviles de 5 años con iteraciones mensuales ha sido también mejor ya que en momentos de gran stress como en el 87 y en 08-09, sus retornos cayeron menos que los de BRK.
El asterisco (*) que aparece en OP lo he puesto porque tengo que aclarar que tuve que hacer un poco de data-mining ya que el decil con el más alto OP casualmente no es el que mejores resultados da. Por lo tanto tuve que escoger el decil 9, es decir, el segundo con más alto OP. Esto es algo que sólo puede hacerse gracias a la retrospectiva. Diantres!!! Condenado abuelo, realmente es difícil darle caña a sus rendimientos. Pero si añadimos el apalancamiento de 1.6 sin duda alguna las cosas mejoran bastante en todos los portafolios y ahora habría 4 mejores portafolios que BRK. El problema es ¿cuándo hacemos ese apalancamiento? Lo hacemos a lo bestia y de forma indiscriminada o lo hacemos basados en Valor. Basados en valuación, los resultados mejoran enormemente pero el sufrimiento emocional es también muy grande ya que habría que aplicar el apalancamiento cuando hay pánico y nuestro portafolio va perdiendo alrededor de 40%[3]. Si lo aplicamos indiscriminadamente podemos perder la camisa. En cualquiera de los casos hay que recordar que el apalancamiento que utiliza Buffett es casi gratuito debido al “float” de sus aseguradoras; en cambio el apalancamiento que utilizaríamos nosotros es con intereses que a veces no sólo dependen de la tasa de referencia sino también de la volatilidad y liquidez del subyacente.
Sé que esto es una paja mental porque estas comparaciones y estos benchmarks que he utilizado no son exactamente lo que Buffett hace, pero sin duda alguna son mucho más cercanos y guardan más similitudes con el Value Investing que las que existen entre BRK y el SP500; lo mismo va para todos los Fondos de Gestión activa con la etiqueta de Value.
Algunos matices a tomar en cuenta (y para quienes busquéis excusas) acerca de los bechmarks que he utilizado son:
- Están ponderados por capitalización.
- Tienen más empresas que las que BRK tiene en su cartera de cotizadas y privadas.
- Excluyen completamente variables cualitativas que son difíciles de medir.
- Excluyen otras variables cuantitativas que BRK toma en cuenta.
- No incluyen situaciones especiales.
- Estos factores fueron descubiertos muchos años después de que Buffett y Munger los descubrieran intuitivamente. En pocas palabras, ellos siempre han sabido lo que los académicos apenas acaban de descubrir gracias a la retrospectiva.
- La creación de Fondos y ETFs indexados estilo Value para el pequeño inversor es bastante reciente en comparación con la trayectoria de Buffett.
- La muestra es incompleta ya que Buffett llevaba invirtiendo desde los 60s y los precios de BRK no incluyen los primeros años de su Partnership.
- Los bechmarks no incluyen varias combinaciones entre factores, por ejemplo: CF/P y PBV y PE y Profitability.
- Los benchmarks no incluyen comisiones, ni costes friccionales ni impuestos.
- El periodo de tenencia de estos portafolios es anual por más que su turnover a veces sea bajo.
- Los portafolios y backtests académicos no toman en cuenta la influencia del crecimiento en los activos bajo gestión. En el caso de BRK sus rendimientos han ido bajando porque cada vez tienen más dinero para invertir y cada vez son más grandes así que sólo pueden enfocarse a operaciones y compañías de gran capitalización. Si los Fondos o ETFs indexados a factores Value comienzan a tener demasiado activos bajo gestión, es probable que su alpha comience a reducirse de igual forma que el alpha de BRK ha ido reduciéndose.
NOTAS:
[1]Amigo para que veas que sí son productivas nuestras conversaciones ;)
[2]Cuando se habla de estilo Value casi siempre se refiere a índices/benchmarks por factores. Estos factores fueron desarrollados por primera vez por Fama y French. Los más comunes son PBV, PER, CashFlow y Dividendo, pero hay muchos mas.
[3]casualmente en estos momentos es cuando los brokers están menos dispuestos a extender los márgenes, de hecho los reducen.
. Yo lo acabo de leer y es de los pocos estudios que conozco que aplican este tipo de factores value para Europa.