La indexación pasiva ha revolucionado la forma de invertir. ¿Está en una burbuja o sigue siendo la estrategia más sensata? Analizamos el auge de los ETFs, los miedos del mercado y por qué cada vez más inversores apuestan por replicar al índice en lugar de batirlo.
Pocas ideas han transformado tanto el mundo de la inversión como la indexación pasiva. Desde que SanJohn Bogle lanzó el primer fondo indexado en los años 70, millones de inversores han dejado atrás la gestión activa tradicional para abrazar una forma más simple, barata y efectiva de participar en los mercados, y que, además, bate a la mayoría de gestores profesionales en el largo plazo, es decir, replicar al índice en lugar de intentar superarlo. Pero este cambio no ha sido inocente. Como toda innovación verdaderamente disruptiva, la indexación pasiva no solo optimiza lo que ya existe; también elimina lo ineficiente, lo redundante, lo que no aporta valor real.
¿Está la indexación pasiva en una burbuja?
Y eso tiene consecuencias. Miles de empleos ligados a la gestión activa, a la selección de fondos, al análisis técnico, al asesoramiento financiero tradicional e incluso a los medios especializados en “predecir el mercado” están bajo amenaza. No por una moda pasajera, sino por una innovación que ha demostrado ser más eficiente y difícil de batir, y que cada vez que la dan por muerta o que ya no funcionará, demuestra lo contrario.
El modelo de negocio de toda una industria está siendo desafiado por una estrategia que se basa en la evidencia, no en la intuición, ni en la sofisticación aparente, ni en la adrenalina ni la falsa sensación de superioridad que brinda estar entrando y saliendo del mercado tratando de adivinar qué va a subir y qué va a bajar. La indexación pasiva desmonta el mito del gestor estrella y deja al descubierto que muchas de las prácticas tradicionales —aunque vistosas— aportan poco o nada al retorno neto del inversor.
No sorprende entonces que las críticas hayan proliferado. Algunas legítimas, otras más bien desesperadas como patadas de ahogado de un estilo de vida que está en peligro de extinción. El crecimiento explosivo de los ETFs y fondos indexados ha desatado advertencias de que podrían estar creando una burbuja, comparable a las puntocom o a la crisis de las hipotecas subprime. Pero, ¿hay fundamentos reales detrás de estas alertas? ¿O estamos ante una reacción natural de quienes ven amenazado su statu quo? Como suele pasar en los mercados, la respuesta no es sencilla… pero sí muy reveladora.
El argumento de la burbuja: ¿Cuándo el éxito se vuelve un riesgo?
En varias ocasiones he escrito de los riesgos y peligros de la proliferación de ETFs, desde la réplica sintética hasta el miedo a perderse la oportunidad. Incluso expliqué a detalle que invertir de forma indexada pasiva no es solamente miel sobre hojuelas, ya que tiene sus propios desafíos importantes.
La crítica más repetida es que:
Cuando demasiados inversores simplemente compran acciones sin analizar su valor, los precios dejan de reflejar información real.
Este argumento viene de nombres como Michael Burry (el famoso inversor de "The Big Short"), y David Einhorn, así como por varios gestores españoles. Algunos de ellos han rectificado sus posiciones, como es el caso de Emérito Quintana de Numantia.
Otros, por el contrario, han continuado en su cruzada viendo como sus fondos no logran batir al mercado, y alguno que da vergüenza que después de haberquebrado varios fondos todavía tenga la cara para criticar a la indexación.
Vamos por partes:
Si los flujos pasivos solo compran Apple porque es el 7% del S&P 500, ¿no estamos inflando artificialmente su precio? Este efecto de retroalimentación (feedback loop) lo explicó brillantemente el paper académico de Koijen y Gabaix con su hipótesis de mercado inelástico: por cada dólar que entra a fondos pasivos, el valor del mercado podría aumentar hasta cinco dólares. Eso es mucha sensibilidad para un sistema que se supone robusto. Los mercados son inelásticos porque hay poca respuesta inmediata de la oferta o demanda para contrarrestar los movimientos de precios. Aunque esto es en el corto plazo, en el largo plazo se corrigen las discrepancias, obviamente eso se hace con mercados bajistas, crashes y rebotes fuertes.
Estos flujos automáticos tienden a beneficiar a las empresas de mayor capitalización, ignorando oportunidades de valor fuera del radar. Esto puede producir una disfunción en el mecanismo de descubrimiento de precios: los activos ya no se valoran por sus fundamentales, sino por su ponderación en un índice.
¿Qué dice la evidencia empírica?
Aquí es donde entra la literatura académica y los estudios reales. El informe SPIVA de S&P muestra que entre un 85% y 95% de los fondos de gestión activa no baten a su índice en horizontes de 10 a 15 años. Esto no es una opinión, es son numeros duros. Incluso si eliminamos los fondos "closet indexers", la conclusión no cambia mucho. Y aunque en algunos activos como algunas partes de la Renta Fija el porcentaje de fondos que baten a sus índices es mayor, aún siguen siendo menor al 40%.
Retornos Fondos Activos Vs Indexados
Y es que la ventaja estructural de la indexación pasiva es simple pero poderosa: menores costes. Yo tengo la hipótesis de que si los fondos activos redujeran sus comisiones al nivel promedio de fondos indexados y ETFs, es decir, debajo del 0.25%, entonces esas estadísticas de SPIVA cambiarían y tal vez más fondos batirían a sus índices. Por eso es que algunas de las gestoras más grandes ya están haciendo la transición a la estructura de ETFs activos desde sus fondos activos.
La tirania de los costes
La evidencia también nos advierte, que en contextos de alta valoración (como lo sugiere el CAPE de Shiller por encima de 30), los retornos futuros pueden ser mediocres. No por culpa de la indexación en sí, sino por las condiciones generales del mercado y lo más importante: la condición humana, es decir, el caldo de sesgos cognitivos del que estamos hechos que hace que repitamos patrones y errores constantemente, ya sea de forma individual o colectiva.
Además, conviene recordar que las burbujas de valoración y el comportamiento irracional de masas no son exclusivos de la era de la indexación pasiva. Los años 20 (los famosos Roaring Twenties), los "Nifty Fifty" en los años 70, o los "Go-Go Years" de los 60, y más recientemente la burbuja puntocom de finales de los 90, fueron episodios de exuberancia donde se inflaron las valoraciones de las acciones más populares simplemente por su fama o capitalización bursátil. En todos estos casos, la indexación pasiva era inexistente o marginal, y sin embargo, se compraba de forma indiscriminada a las empresas más grandes y de moda, sin prestar atención a sus fundamentos o precios razonables.
También hay que considerar que muchos de los flujos hacia fondos y ETFs indexados no provienen de inversores pasivos en el sentido tradicional, sino de traders institucionales, hedge funds y gestores cuantitativos que los utilizan como herramientas tácticas para ejecutar coberturas, arbitrajes o estrategias complejas. Según datos de Vanguard, BlackRock y Morningstar, una parte sustancial del volumen negociado de ETFs proviene de usos activos, lo que implica que estos instrumentos no están siendo utilizados únicamente para replicar el mercado a largo plazo, sino como vehículos de liquidez y especulación. Por tanto, asociar automáticamente el crecimiento de estos instrumentos a una supuesta mentalidad pasiva de comprar y mantener es una simplificación excesiva.
Este repaso histórico desmonta el argumento de que la indexación es la culpable de inflar activos sin lógica. El fenómeno de sobrevalorar lo popular y lo dominante ha existido desde mucho antes. La diferencia hoy es que muchos de esos flujos están estructurados vía fondos indexados, pero el sesgo humano —seguir lo que ha subido, lo que es grande, lo que está de moda— no es nuevo. Y tampoco es exclusivo del inversor pasivo.
¿Qué tan grande es el fenómeno?
Un dato importante, según BlackRock:
Los ETFs apenas representan el 13% de la Renta Variable y un 2.8% de la Renta Fija en EEUU. A pesar de que los activos de ETF de EE. UU. casi se duplicaron entre 2019 y finales del primer trimestre de 2024, los ETF siguen siendo solo una fracción de los mercados financieros. Y en términos de volumen de operaciones (price discovery), los ETFs indexados representan 28.1% del volumen diario, y mucho de este trading es hecho por gestores activos, traders, hedge funds y bancos de inversión.
Es decir, el mercado aún tiene mucho contenido activo que ajusta precios.
ETFs son solo una fracción de los mercados financieros
Esto es clave: los fondos y ETFs indexados no fijan precios. Compran al precio que el mercado —dominado aún por manos activas— determina. Confundir el tamaño de activos bajo gestión (AUM) con su influencia en el precio es un error conceptual.
La parte conductual: la verdadera amenaza
El problema no es la indexación en sí, sino el comportamiento de los inversores. Muchos se suben al tren indexado porque “es lo que está de moda” o “porque Buffett lo recomienda”. Pero no tienen ni filosofía ni estrategia detrás, y mucho menos han internalizado las palabras de San Bogle.
“El primer bear market fuerte será suficiente para que muchos abandonen el barco y la indexación deje de funcionar”.
Estas son algunas de las palabras que se repiten constantemente cuando se critica a la indexación pasiva. Pero una y otra vez, los mercados bajistas y los crashes y los pánicos ha mostrado que quienes han internalizado la filosofía, siguen al pie de la letra la estrategia y nos preparamos con antelación frente a nuestro posibles sesgos, entonces nos va muy bien.
La indexación no te protege de tus emociones. Solo quienes tienen disciplina, diversificación adecuada, rebalancean y aportan periódicamente pueden beneficiarse del enfoque pasivo.
¿Qué pasa si todos se indexan?
Seth Klarman dijo en los 90s que la indexación sería una moda pasajera. Se equivocó. Pero su preocupación era válida: si todos se indexan, nadie hará análisis fundamental. El mercado colapsará por falta de descubrimiento de precios.
John C. Bogle, fundador de Vanguard y pionero de la inversión indexada, abordó en varias ocasiones la cuestión de qué sucedería si todos los inversores adoptaran la indexación pasiva. En una entrevista con Yahoo Finance en 2017, Bogle señaló que, en un escenario hipotético donde todos los participantes del mercado se limitaran a invertir en fondos indexados, se produciría una "catástrofe" y "caos". Explicó que, sin operadores activos que realicen análisis fundamentales y determinen precios, el mecanismo de descubrimiento de precios se vería gravemente afectado, lo que podría llevar al colapso de los mercados financieros.
Sin embargo, Bogle también enfatizó que la probabilidad de que todos losinversores adopten la indexación, es prácticamente nula. En la misma entrevista, afirmó: "Ahora, ¿cuáles son las posibilidades de que todos se indexen? Es cero". Esto se debe a que siempre habrá inversores y gestores activos interesados en superar al mercado mediante la selección de valores y estrategias activas.
Siempre habrá el que se cree más listillo, el que quiere adivinar cuándo es mejor salir y volver a entrar, el que quiere presumir que compró o vendió en el mejor punto, el que tiene convicción de que el siguiente mercado alcista/bajista está en puerta, los que se suben al tren de la idea o tecnología que revolucionará al mundo y los hará millonarios, los que descubren una discrepancia y la quieren arbitrar, los que invierten con visión empresarial, los que se quieren aprovechar del poco conocimiento de muchos para venderles humo, los que quieren compensar con un pelotazo su falta de ahorro o ingreso o tiempo, etc. Esto es la condición humana que no ha cambiado en los últimos 200mil años y no creo que cambie en los siguientes 10 o 20 o incluso 50 o 100 años.
Entonces, ¿Es esto posible?, claro que es posible, pero posible y probable son cosas diferentes. Es posible que caiga un meteorito en la Tierra, sí lo es, pero qué probabilidad tiene. Lo mismo aquí, es posible, pero poco probable.
Aun así, estos señalamientos y preocupaciones son buenos y necesarios. Lo importante no es la crítica ni el crítico, sino lo criticado porque nos alertan de peligros, y eso nos hace tomar medidas y por eso al final no se cumplen sus pronósticos del fin del mundo. Esto me recuerda a esta imagen:
Self-preventing prophecy
Lo anterior no ha sucedido porque estamos acostumbrados a hacer pronósticos lineales sin tomar en cuenta que la realidad no es así y que existen muchas otras variables que no tomamos en cuenta. Además, existe lo que Harari llama la paradoja del conocimiento en Homo Deus: nuestras predicciones y advertencias extremas, cuando son escuchadas, se convierten en profecías auto-no-cumplidas. Porque al hacerlas visibles, generamos acción. La sociedad —como los mercados— tiene una asombrosa capacidad para descontar el futuro de forma inesperada. Evoluciona con cada cucharadita de información.
Y sí, los escenarios extremos captan nuestra atención porque el miedo a las pérdidas pesa el doble que la esperanza de las ganancias. Como decía Kahneman, sin loss aversion, el ser humano no habría sobrevivido tanto. Así que en el fondo, necesitamos a los pesimistas para evitar que sus peores escenarios se hagan realidad.
¿Qué podría salir mal?
La indexación pasiva sí tiene vulnerabilidades, y yo que llevo más de 10 años escribiendo sobre ella las he mencionado:
Closet indexers: fondos que se venden como gestión activa, pero en la práctica casi replican un índice para evitar el riesgo carrera del gestor.
Fondos indexados caros: muchos bancos y gestoras venden fondos provechándose de la popularidad del término "indexación" sin ofrecer ningún beneficio real.
Simplista Vs Simple: reducir toda la filosofía de la indexación pasiva a simplemente comprar el S&P 500 o cualquier fondo indexado, sin realmente haber internalizado los principios y entender las herramientas y estrategias que decenas de libros han expuesto sobre el tema.
No actualizarse: repetir una y otra vez los mismos estudios sin actualizar la evidencia, sin adaptarse a nuevas condiciones de mercado, sin preguntarse si lo que funcionó antes sigue funcionando ahora.
Concentración excesiva: en índices ponderados por capitalización, como el S&P 500, las primeras 10 empresas representan más del 30% del índice. Cualquier corrección severa en estas puede arrastrar todo el mercado.
Ventas forzadas en momentos críticos: si hay pánico, los reembolsos masivos obligan a los Fondos y ETFs indexados a vender a mercado, agravando caídas.
Vender la indexación como una promesa fácil, como una receta mágica, sin explicarle al inversor todos los retos emocionales, psicológicos y de comportamiento que enfrentará. No es cocer y cantar.
Estos riesgos son reales pero no letales. Se pueden gestionar con educación financiera, diversificación y reglas claras de rebalanceo y aportaciones. De hecho todas tienen soluciones:
No comprar fondos con alta correlación al mercado o poca Active Share.
Irse siempre por la alternativa más barata.
Con un libro de Bogle que te leas, uno de Rick Ferri y uno de Bill Bernstein, con eso tienes suficiente para entender e internalizar la filosofía. Si el primero no te convence, entonces esto simplemente no es para ti.
Leer aquí en Rankia los hilos de indexación pasiva y los webinars que periódicamente doy donde trato de ir actualizando temas.
Diversificar la RV por regiones.
Armar nuestra cartera de acuerdo a nuestro perfil y solo modificarla si nuestro perfil cambia. En lugar de armarla basándonos en lo que pensamos que el mercado hará, y modificarla con sus humores.
¿Burbuja? No ¿Riesgos? Sí | Opinion Joaquin Gaspar
La indexación pasiva no está en una burbuja en el sentido clásico. Sigue habiendo suficiente descubrimiento de precios. Lo que sí hay es un crecimiento rápido que exige más responsabilidad.
Al final de cuentas, sin importar la filosofía y estrategia, todo en bolsa tiene un mismo fundamento: El verdadero riesgo está en los inversores que no entienden bien lo que hacen.
_col.png?1713864372 "Fondos de Inversión vs. ETFs")
