Ebro Foods: análisis fundamental 2015-2024 de rentabilidad, deuda y negocio de arroz y pasta

          Hoy voy a subir un análisis de Ebro Foods, una de las principales compañías del sector de la alimentación a nivel global. Su actividad se centra en productos básicos como el arroz y la pasta, con marcas líderes y una presencia internacional muy consolidada.

 

          Ebro Foods, S.A. es una empresa española líder en el sector de alimentos, especialmente en la producción de arroz y pasta.

          La compañía se originó con la fusión de varias empresas azucareras españolas en 1950 con el nombre de Azucarera Ebro Agrícolas, S.A., centrada inicialmente en la producción de azúcar en España.

          En los años 80, Ebro comenzó a diversificar su negocio más allá del azúcar, entrando en la producción de arroz. La adquisición de la empresa arrocera Herba en 1986 fue un paso significativo en esta dirección.

          Continuando con su estrategia de diversificación, Ebro expandió su presencia en el mercado de pasta mediante adquisiciones estratégicas, incluyendo la compra de Riviana Foods en Estados Unidos y Panzani en Francia.

          En el año 2000, Ebro se fusionó con Puleva, una empresa láctea, formando Ebro Puleva. Sin embargo, en 2006, la empresa decidió vender su negocio lácteo a Lactalis y centrarse exclusivamente en los productos de arroz y pasta. En consecuencia, la compañía cambió su nombre a Ebro Foods, S.A.

          Durante la década de 2010, Ebro Foods continuó su expansión internacional con adquisiciones clave, como la compra de New World Pasta en Estados Unidos, líder en pasta seca, y Garofalo en Italia, una marca premium de pasta. También adquirió Tilda, una marca de arroz basmati de renombre mundial.

          Ebro ha puesto un fuerte énfasis en la innovación y la sostenibilidad, desarrollando productos que responden a las tendencias de salud y nutrición y mejorando prácticas sostenibles en su cadena de suministro.

          Ebro Foods es hoy una empresa global con operaciones en más de 50 países y es el mayor productor mundial de arroz y el segundo mayor productor de pasta. La empresa comercializa sus productos bajo marcas reconocidas como Mahatma, Minute, Success, Carolina, Panzani, Garofalo, y Tilda, entre otras.

          Ebro Foods ha evolucionado significativamente desde sus orígenes como una empresa azucarera para convertirse en un líder mundial en la industria alimentaria, destacándose por su enfoque en la calidad, la innovación y la sostenibilidad.

          Actualmente, los principales accionistas institucionales de la compañía son Corporación Financiera Alba (14,52%), Damm SA (11,73%) o la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (10,36%). Además, algunos miembros del equipo directivo también tienen participaciones, como son José Ignacio Comenge Sánchez-Real (5,52%), Demetrio Carceller Arce (0,14%) o María Carceller Arce (0,05%).

          Algunos de los miembros del equipo directo de Ebro Foods son:

          Antes de comenzar a analizar las ratios realizaré una comparativa de los balances en 2015 y 2024.

          En el activo no corriente se observa un ligero aumento de la importancia del inmovilizado material (PP&E) desde un 20% en 2015 hasta un 23% en 2024, frente a una caída de los activos intangibles totales desde un 42% hasta un 30%. Aun así, donde se observa un aumento especialmente grande es en el peso de los inventarios, que aumentaron su importancia desde un 13% en 2015 hasta un 21% en 2024.

          En el pasivo se observa un crecimiento de las deudas con terceros a corto plazo (desde un 18% hasta un 29%) frente a aquellas con vencimiento a largo plazo (desde un 23% hasta un 12%). El patrimonio neto se mantuvo estable ligeramente por debajo del 60%.

          La ratio de liquidez de Ebro Foods muestra una compañía con una muy buena relación de activos-pasivos corrientes siempre superior a la unidad, llegando a rozar en alguna ocasión valores de ratio de liquidez de 2.

          Sin embargo, Ebro Foods no apuesta por mantener demasiado dinero en efectivo, ya que los porcentajes del test ácido de los últimos años están cercanos al 20% frente a valores iniciales del 35%.

          Valores tan bajos del test ácido pueden suponer un problema para hacer frente a las deudas con terceros para la empresa en momentos puntuales en caso de retrasos en cobros por parte de los clientes. No obstante, la elevada liquidez de los inventarios de Ebro Foods reduce el riesgo de enfrentar dificultades en situaciones específicas.

          Una partida importante en esta compañía es la de los inventarios y su rotación comparada con las ventas. La variación de los inventarios es claramente más irregular que la de las ventas, destacando en 2021 un aumento de los inventarios frente a una caída de las ventas y en 2023 con una caída de los inventarios frente a un aumento de las ventas.

          Este desajuste no tiene que ser preocupante a corto plazo, ya que los inventarios de Ebro Foods suelen ser fáciles de vender y poco perecederos, pero es importante vigilar en caso de que existan periodos largos de acumulación de inventarios, ya que puede aumentar los costes de la empresa.

          En el activo no corriente, los activos intangibles son una parte importante del activo, aunque con el paso de los años ha ido disminuyendo su peso desde un 43% inicial hasta un 31% en 2024. También dentro de los intangibles destaca con un peso relevante el fondo de comercio por encima del 60% todos los años. Estos pesos muestran una compañía que crece a base de adquisiciones, con un surtido de marcas como Garofalo, SOS, Minute Rice o Tilda.

          Pasando ahora a la financiación de Ebro Foods, una parte importante es a través de financiación propia y reservas de ejercicios pasados, sin recurrir de forma a deuda con terceros. Como se muestra en la siguiente gráfica, el patrimonio neto supuso todos los años la mitad de la financiación. Sin embargo, sí que hay que prestar atención a la evolución del pasivo corriente, que aumentó desde un 18% inicial hasta ser casi un 30% en 2024. Aun así, por lo comentado sobre la ratio de liquidez, en principio no debería tener demasiadas dificultades incluso con este crecimiento de la deuda a corto plazo.

          Dentro del patrimonio neto, la parte negativa es el escaso aumento interanual de las reservas, que tan solo aumentaron a un ritmo medio anual del 1,64%.

          Hablando ahora sobre la financiación ajena, se observa un aumento elevado especialmente entre 2017 y 2019, duplicándose la deuda financiera neta en tan solo dos años. Aun así, desde 2021 ha ido disminuyendo poco a poco con el paso de los años. Además, el EBTIDA prácticamente no ha crecido nada estos últimos diez años, provocando una relación deuda financiera neta – EBITDA que ha variado marcada directamente por las variaciones de la deuda, llegando en 2019 a su punto más alto por encima de 3 veces.

          A pesar del aumento repentino de la deuda financiera neta y la relación deuda financiera neta – EBITDA entre 2017 y 2019, la empresa ha mostrado una clara capacidad para revertir la situación.

          Aunque lo han hecho bien con respecto a la deuda, Ebro Foods debería buscar formas para conseguir una evolución algo mejor del EBITDA reduciendo gastos (logística o administrativos) o mediante la adquisición de marcas que mejores el EBITDA para mejorar la relación entre deuda y EBTIDA.

          Ebro Foods divide sus ventas en dos segmentos claros según el producto: arroces y pastas. En el segmento de pastas destacan marcas como Bertagni o Garofalo, mientras que en arroces destacan Herba, Riviana o Tilda.

          Depender tanto de un solo segmento puede suponer ciertas desventajas como estar muy expuesta a una sola materia prima o menor capacidad de control de precios. Sin embargo, productos como el arroz son muy defensivos y con una demanda muy estable, algo que beneficia la empresa.

          Donde se observa una clara diversificación es a nivel geográfico, destacando cinco zonas: España, Francia, Resto de Europa, América y resto del mundo.

          Está claro que Europa es su principal mercado, habiendo supuesto en 2024 un 44% de las ventas totales, zona más amplia gracias a proximidad y cadenas de distribución con las que ya trabaja desde hace décadas. Otro punto fuerte es la poca dependencia que tiene del mercado local (España), tan solo un 8% del total, lo que reduce muchísimo el riesgo país.

          Otra parte importante es EEUU y Canadá (América), que representó un 33,52% en 2024. Se trata de un mercado de un tamaño enorme. Conseguir una presencia tan alta significa que el modelo de negocio de Ebro Foods funciona bien incluso fuera de Europa.

          Además de estos dos grandes mercados como son Europa y EEUU-Canadá, también tiene una amplia presencia en otros mercados como Asia o Latinoamérica (un 22,80% entre ambas), regiones con una competencia local muy fuerte y con mucha dificultad de acceso.

          La evolución de las ventas es ligeramente alcista a un ritmo medio anual del 3,10% destacando una caída en 2021 del 15% y la posterior recuperación en 2022 del 21%. Aunque este porcentaje parezca bajo, es lo propio de empresas de un sector maduro y con poco crecimiento interanual: demanda estable pero poco creciente. Como signo positivo destaca que no es un sector en el que existan grandes variaciones interanuales y con ventas bastante predecibles.

          El beneficio neto fue algo más irregular que las ventas, con varias subidas por encima incluso del 20% pero también caídas importantes en 2018 (-35,82%) y 2022 (-48,85%). Aunque en promedio fue creciente, aumentando a un ritmo medio del 9%, la volatilidad es mucho mayor en el beneficio que en las ventas debido a factores como aumentos de los gastos financieros o a desinversiones que provocaron ingresos extraordinarios.

          La irregularidad del beneficio neto marca claramente la también irregularidad del margen neto entre el 5% y el 9%, no llegando nunca al mínimo del 10%. Aun así, son márgenes bastante estables en un sector con poca posibilidad de diferenciación entre marcas y alta dependencia de la volatilidad del precio de las materias primas.

          Aunque son empresas con mayor tamaño, mayor capitalización y con una diversificación de sus productos mayor, General Mills (GIS), con marcas como Betty Crocker y Annie's, o ConAgra Foods (CAG), se podrían considerar competidores parciales de Ebro Foods en los segmentos de arroz y pasta.

          Se observa en el gráfico que tanto EBRO como CAG tienen una volatilidad bastante mayor que GIS. También es positivo que, a pesar de ser más pequeña y con menor diversificación, los márgenes de EBRO suelen estar relativamente cerca, aunque por debajo, de los obtenidos por CAG. Además, las rentabilidades de EBRO no son mucho peores que las de GIS, una empresa con mayor tamaño y más diversificada en productos más rentables que el arroz y la pasta como snacks o cereales, que le proporcionan un mayor poder de fijación de precios en estos bienes.

          La rentabilidad ROA de EBRO tampoco es muy elevada, llegando a superar el 5% mínimo tan solo en tres ocasiones y con un ROA medio anual del 4,58%. Aun así, las rentabilidades obtenidas son bastante estables entre el 3% y el 6% todos los años. Comparando los datos de EBRO con GIS y CAG, a pesar de ser una empresa menos diversificada, no existe una diferencia abismal entre las tres empresas, situándose GIS ligeramente por encima de EBRO y CAG.

          El ROE de EBRO sigue la misma línea que las métricas anteriores, rara vez por encima del 10% y con un promedio anual bajo (del 8,21%), pero con una estabilidad clara entre el 5% y el 10% todos los años. Comparando con otras empresas, aquí EBRO mostró peores números que GIS y CAG, pero con una dependencia de financiación ajena mucho menor. Aunque pueda estar justificado por el tamaño de las empresas, un alto apalancamiento puede volverse en contra de GIS y CAG y hacerlas menos resilientes en momentos de dificultades e incertidumbre.

          El ROCE de EBRO tampoco mejora en absoluto las ratios anteriores, situándose muy por debajo del 15% mínimo con un promedio anual del 8,79%. Aun así, la parte positiva es que los datos son muy estables entre el 6% y el 10% todos los años. En esta ratio se observa con mayor claridad como un bajo patrimonio neto infla de forma artificial las rentabilidades ROE de CAG y GIS, ya que tanto GIS como CAG tan solo superaron el 15% en dos y tres años, respectivamente. A pesar de esto, los números de GIS se situaron por encima de las otras dos compañías gracias a una mayor diversificación de sus productos y a un tamaño mayor que Ebro Foods.

          Como conclusión, a pesar de tener peores números tanto en márgenes como en rentabilidades ROA, ROE y ROCE, Ebro Foods muestra bastante estabilidad en sus números en un sector altamente competitivo y con pocas o ninguna capacidad de diferenciación de sus productos. El hecho de que otras empresas como Conagra Brands o General Mills hayan obtenido resultados mejores se debe más al tamaño de las empresas (economías de escala) y a la mayor diversificación de los productos que a una mejor gestión del capital.

          El beneficio por acción, aunque tuvo un promedio ligeramente alcista similar al del beneficio neto (aumento del 9,65% interanual), también mostró cierta irregularidad, destacando las caídas del 35,84% en 2018, causado por una subida en los precios de las materias primas (Ebro Foods no puede trasladar de forma directa este incremento a los clientes, ya que provocaría caídas en ventas) y del 48,87% en 2022, debido también a un aumento en el precio de las materias primas pero sumado a problemas en las cadenas de suministros y un aumento de los tipos de interés.

          A pesar de la evolución algo irregular, el beneficio ha sido casi siempre superior a los dividendos repartidos, excepto en 2020 cuando realizó un pago de dividendos extraordinario.
El dividendo por acción, sin contar dividendos extraordinarios, no ha variado demasiado en esta década y se ha mantenido constante casi todos los años con un aumento medio anual del 2,37% y habiéndose incrementado tan solo en dos ocasiones: un 5,56% en 2017 y un 15,79% en 2024.

          Analizando la ratio payout hay que hacer diferenciación entre con y sin dividendos extraordinarios. Sin dividendos extraordinarios ha ido aumentando y disminuyendo según variaba el beneficio por acción, pero habitualmente entre el 40% y el 60% con un promedio anual del 52,26%. Contando los dividendos extraordinarios de 2020 y 2021, el análisis cambia ligeramente, ya que estos dos años la ratio payout fue del 201% en 2020 (frente a 46% sin dividendos extraordinarios) y del 74% en 2021 (frente a 37%).

          Donde se confirma si de verdad la empresa es capaz de hacer frente al pago de dividendos es con el flujo de caja libre, que tuvo una tendencia muy ligeramente alcista destacando caídas en 2018 y en 2022, igual que el beneficio neto y beneficio por acción. Aun así, el flujo de caja fue casi siempre igual o superior al pago de dividendos. Tan solo en 2020 los dividendos superaron al flujo de caja libre debido principalmente al pago de dividendos extraordinarios (0,57€/acción sin extraordinarios frente a 2,51€/acción).

          Aunque la diferencia entre el flujo de caja libre y los dividendos totales es baja, tan solo cuando realiza pagos extraordinarios es cuando puede pasar pequeños apuros. Ebro Foods está en un sector con ingresos muy predecibles y tan solo grandes crisis con mucha incertidumbre pueden provocar desajustes en la planificación de la compañía.

          Otra forma que tienen las empresas para remunerar al accionista es mediante la compra de acciones. Sin embargo, en compañías europeas, y especialmente en España, esta práctica no es muy habitual, siendo incluso más habitual el pago de dividendos mediante la emisión de nuevas acciones complementado con un pequeño pago en dinero. Como se observa en la gráfica, Ebro Foods no realizó prácticamente ninguna recompra de acciones, habiendo disminuido las acciones tan solo entre 2015 y 2016 un 0,01%. Aun así, tampoco realizó ninguna ampliación de capital ni mediante pago en especie ni para obtener financiación, perjudicando a los accionistas ya existentes.

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