Ejemplo de Caso Práctico de Valoración

Sí, por supuesto que no... Es que ya la seguía de hace tiempo, casi desde el principio de ponerme a ésto... Y las malas previsiones son relativamente recientes. Me sigue pareciendo una empresa con estupendo entorno cualitativo, aunque las finanzas lo hayan estropeado todo.

Se recuperará, porque no me imagino un mundo sin "Hierros", como las llaman sus "riders". ¿Sabías que, por ejemplo, Harley tiene patentado el sonido de sus motores, que es arrítmico y nunca explotan con la misma cadencia? Sus adeptos cuando se compran una, la modifican constantemente, cambiando sus piezas una y otra vez, ahora el escape, ahora la horquilla... Tengo amigos que con las piezas se podrían hacer dos motos y media. Cadena de tiendas de piezas y garajes en régimen de franquicia, sus mecánicos han de pasar un exámen propio para poder obtener la licencia para arreglar esas motos. Si eso, o tatuarse el logo en el brazo para toda la vida, no es marca...

Y dicho ésto, no soy motero...

Saludos.

Hola Nairan gracias por brindarnos tu tiempo en este tu blog
Tengo una duda , en el ultimo paso divides el valor de la empresa entre el numero de acciones para obtener el valor intrínseco, pero ¿No seria mas correcto dividir el valor de la empresa para los accionistas entre el numero de acciones? .
Saludos
Jair

MidNight, un placer poder ir aclarando ideas por el camino. A mi también me sirve para volver sobre conceptos y clarificar puntos.

En el caso de una empresa que tiene FCF negativos, realmente el proceso de valoración es el mismo. En definitiva, en algún momento la empresa va a generar beneficios y como inversores, nuestro beneficio vendrá dado por ello. Habrá que estimar a partir de cuándo volverá a generar beneficios y en qué situación financiera se encontrará en ese momento (lo normal es que su situación se haya empeorado por los años difíciles).

Este es un buen momento para recalcar la importancia de lo que Buffett llama el "circle of competence" que en definitiva, podemos decir que es equivalente a conocer y saber de la empresa en cuestión. Si conoces bien el mundo de las Harleys, eres aficionado a las motos, conoces como suele afectar la ciclicidad al mercado de las motos, etc. es interesante que analices más HOG. Si como en mi caso, lo más parecido a una moto que conoces es el triciclo de madera que te regalaron los abuelos a los 3 años, mejor a otra cosa :)

Por otro lado, y sinceramente, habiendo tantas empresas que sí que generan beneficios y no tienen deuda, ¿para qué embarcarse en inversiones más dudosas?

Un saludo,

Nairan

Buenas noches, Nairan...

Efectivamente, me aclara bastantes cosas. Te "contrarespondo" también por partes:

No había visto el tema temporal de esa forma, pensé que dependería solamente de los números (lógica de novato). Lo tendré en cuenta. También he de afinar lo de la tasa de crecimiento perpetuo.

Respecto de la tasa de descuento, sólo puedo decir que la ignorancia es atrevida... ;-) Efectivamente, veo que moverla del 9 al 15 %, lleva el precio por acción hasta incluso más allá que la mitad. Es cierto que en cuanto a conceptos quizá es la mayor carencia que tengo. Con tanta tasa, joer, se pierde uno fácil. Sirva en mi descargo que hace un año no sabía ni lo que era el PER... :-(

Lo de la pregunta del aumento de riesgo, es un claro ejemplo de EPA (embolingamiento pasajero asumible): Yo no estaba pensando en términos de "¿Cuánto he de pagar por esta acción hoy?", sino en "¿Cuanto llegará a valer esta acción?", no sé si me explico... Desde ese punto de vista, a más riesgo, más precio debería alcanzar para compensar. El error es que lo que hacemos es calcular cuanto vale HOY, no cuanto valdrá en ese futuro, y eso da la vuelta a la tortilla.

Respecto de la previsión de FCF, estaba pensando en HOG (que como habrás visto comentamos entre varios en Gurusblog), y que tiene una previsión de FCF para el año que viene negativo, lo cual debe ser muy chungo... Sin embargo es una empresa que todo value habría de tener en mente en principio, aunque luego no la toque: marca potente como pocas, buenos números en general por lo menos hasta 2006, BPA crecientes la última década (excepto el último año y la previsión), si bien es cierto que ha aumentado mucho su deuda. Conceptualmente entiendo lo que dices de que al invertir se participa del futuro y por ello no es descabellado usar datos estimados (y menos a estas alturas del año, jeje), pero... ¿Cómo habría de tratarse ese caso?

Para terminar, el tema de la inflacíon era más curiosidad que otra cosa. Tampoco vamos a ponernos a estimarla (yo ya tengo bastante con lo que tengo). En fin, no era lo más interesante.

Muchas gracias una vez más. Al final me vas a tener que cobrar por las clases... :-)

Saludos.

Hola de nuevo MidNight,

Vamos por partes:

Con respecto al número de años de la previsión, falta matizar que a pesar de ser arbitrario, va condicionado por el tipo de empresa que estamos analizando y su tipo de negocio (hay negocios que son intrínsecamente a largo plazo en los que un horizonte de 20 años es muy razonable, y otros en los que 5 años ya parece una eternidad).

La tasa de crecimiento perpetuo esta relacionada con el sector, pero yo no lo plantearía así. Piensa que cualquier empresa, a la larga y en teoría, acabará adoptando crecimientos parecidos al crecimiento de la economía en general (en una economía libre, la competencia se ocupará de ello). Esto es lo que representa este crecimiento perpetuo. A efectos prácticos yo gasto siempre el 3%. Sólo consideraría gastar el 2% o menos, si estuviésemos claramente ante un sector que esta llamado a desaparecer.

Con respecto a la tasa de descuento (la madre del cordero):

Si el rango entre 9 y 15% te parece estrecho, cuando tengas el excel, juguetea cambiándolo y verás como los resultados que obtienes no te parecen tan estrechos :)

Veo que donde más liado andas es con el tema de WACC, el retorno esperado, etc.
Lo mejor es no mezclar las cosas.

El WACC es el coste medio ponderado de capital, es decir, una forma refinada de calcular el coste del capital de la empresa (diferencia entre deuda, capital aportado por accionistas, etc.). Este dato nos viene bien a la hora de evaluar la rentabilidad (profitability) de la empresa.

No se trata pues de lo mismo que nuestra tasa de descuento.

No me voy a meter en el 8% de JMDV porque él lo explica ya de forma clara en su artículo:
https://www.rankia.com/blog/toros-osos-y-borricos/2007/11/el-objetivo-de-retorno-mi-dichoso-8.html

"Entiendo que debería ser al revés, puesto que si el riesgo aumenta, el valor final de la empresa debería ser mayor para poder “compensar” ese aumento de riesgo, ¿no es así?"

Estamos hablando de el valor intrínseco y lo que deberías estar dispuesto a pagar por una empresa. En este contexto, lógicamente a mayor riesgo, menos deberías de pagar por una empresa y no al revés.

Con respecto a utilizar el último FCF o la previsión, al final todo se resume en lo siguiente: el valor de la empresa reside en los flujos de caja futuros. Pon un caso absurdo, y verás como le encuentras sentido. Imagínate una empresa que ha estado vendiendo un producto durante 10 años que le ha estado reportando jugosos beneficios. Por causas X, ya no puede seguir produciendo ese producto para al año que viene. ¿Cuánto deberías de estar dispuesto a pagar por su negocio? Lógicamente, cuando participas en un negocio, estas participando de el futuro de ese negocio y no de su pasado.

Lo que ocurre es que mirar ese pasado te puede dar una buena referencia de por donde van a ir los tiros. En general, lo mejor es tras examinar el negocio en cuestión, hacer uno mismo las previsiones que le parezcan razonables.

El efecto de la inflación anda realmente semiimplícito. Por un lado, es imposible de calcular (no creo que entre dentro de las posibilidades de los inversores value adivinar la futura inflación). De alguna manera está reflejado en el coste de oportunidad (la tasa de Deuda Pública).

Por último, como puedes ver en el post de hoy, el margen de seguridad viene aplicado al final como bien dices.

Espero haber podido aclarar algo las cosas :)

Un saludo,

Nairan

Buenas de nuevo, Nairan:

En primer lugar muchas gracias de nuevo por esta especie de curso. Por lo menos a mí me está resultando de lo más clarificador.

Bueno… Ya me he hecho la excel con todo el proceso para poder calcular. Ya sé que todo el mundo dice que lo importante es tener los conceptos claros, pero no es posible comprar a un buen precio si no sabes cual ha de ser ese precio. Y además, de ella me sale una serie de dudas que paso a exponerte:

1. Se parte básicamente de seis datos, a saber:
• Número de años de la previsión
• Número de acciones de la compañía
• Tasa de Crecimiento prevista durante el número de años de la previsión (el 5% del ejemplo)
• Tasa de Crecimiento a Perpetuidad
• Tasa de Descuento
• Primer FCF
2. Los tres primeros datos parecen claros: el primero y el tercero son arbitrarios, teniendo especial cuidado en este último con no ser demasiado “alegres”; el segundo se toma de los informes anuales. No creo que haya mucho más que decir de ellos.
3. Respecto de la tasa de crecimiento perpetuo, se toma entre un 2% y un 3%, dependiendo de la importancia del sector, creo que comentaste en un artículo anterior. Aunque creo tenerlo bastante claro (una pharma se llevaría el 3%, una de retail un 2%), ¿podrías poner algún ejemplo si no es así?
4. Los mayores problemas me los da la famosa tasa de descuento. Es la que según decís muchos, se lleva la parte de “arte” de la valoración. A menor riesgo de la empresa (ya estamos metiendo un concepto cambiante, pues riesgo para ti no ha de ser lo mismo que para mí), menor tasa. Tú te mueves entre un 9% y un 15%, bien… Hasta aquí lo que creo entender, voy con las dudas:
• ¿No es un rango de valores algo estrecho? No tengo muy claro aún las variaciones que puedan producirse a medida que se modifica este parámetro (no he tenido mucho tiempo aún de jugar con la excel…).
• ¿Es éste el famoso WACC ese que aparece por todos lados o esa es la tasa de retorno esperado de la inversión (el famoso 8% de JMDV), no aparece aquí, y lo estoy liando todo de mala manera?
• Lo que más me mosquea de todo: Si aumento esta tasa en la valoración, disminuye el precio objetivo. Entiendo que debería ser al revés, puesto que si el riesgo aumenta, el valor final de la empresa debería ser mayor para poder “compensar” ese aumento de riesgo, ¿no es así? No veo error en las fórmulas…
5. ¿La valoración se debe comenzar a partir del último FCF conocido, o de la previsión del año siguiente? En el ejemplo utilizas lo segundo, pero parece más lógico tomar datos reales antes que previsiones, pues de no cumplirse éstas, ya estás introduciendo un ruido significativo en el resultado final, ¿no?
6. No se tiene en cuenta en el proceso el efecto de la inflación. Es decir, si queremos calcular beneficios a una serie de años vista, ¿no debería aparecer por algún lado, o es que al calcular hacia delante los valores y luego retrotraerlos al presente se “anularía” tal efecto?
7. Supongo que al resultado final (precio de la acción), es a lo que se aplicaría el margen de seguridad de Graham, ¿no?

Creo que eso es todo ;-) Muchísimas gracias por adelantado y mis disculpas por el ladrillo…

Un saludo.

MidNight