Lo que las cuentas de Pescanova ya decían antes del fraude

Por qué Pescanova

Pescanova es, probablemente, la empresa cementerio más dolorosa de la bolsa española. Tenía marca, flota, granjas y fábricas repartidas por medio mundo, declaró ventas de 1.670 millones en 2011 y en 2013 se destapó que su deuda real era casi cuatro veces la que enseñaba. El negocio sigue vivo como Nueva Pescanova, pero quien compró la acción en su mejor momento lo ha perdido prácticamente todo: hoy, la vieja Pescanova cotiza a unos 0,24€.

Lo interesante no es solo el fraude, que lo hubo y está juzgado. Es que muchas señales estaban a la vista en las cuentas publicadas años antes, y muy poca gente quiso verlas.
Lo que verás hoy: la tesis que tenía sentido en 2010, los números, las alarmas, el negocio, el colapso, qué se podía ver venir y un checklist que al final aplico a la Nueva Pescanova de hoy.

1. La tesis Antes de la Caída

En el verano de 2010 Pescanova parecía una compra razonable: cotizaba a unos 20 euros, valía 386 millones en bolsa y el precio casi no pagaba nada por el crecimiento. Si te creías las cuentas, había margen de seguridad.

Lo sensato de 2010

Con las cuentas de 2009 en la mano, Pescanova era el mayor grupo pesquero de España: 1.473 millones de ventas, 150 millones de EBITDA y 32 millones de beneficio. Controlaba toda la cadena, desde los barcos con licencias en Namibia, Argentina, Mozambique o Chile hasta las granjas de langostino de Centroamérica y Ecuador, el salmón chileno, el rodaballo gallego y portugués, las fábricas y la marca en el lineal del súper. Estaba en una treintena de países.

El historial también ayudaba. Entre 2003-2009 las ventas subieron un 63% y el EBITDA se multiplicó x2, con el margen pasando del 7,4% al 10,2%. Y lo que más convencía: en 2008 y 2009, con España en recesión, siguió creciendo (ventas +4% y +10%, EBITDA +13% y +8%). Parecía un negocio defensivo, de comida básica, y encima con crecimiento.

Detrás había un relato muy potente. La pesca salvaje lleva años estancada y el aumento del consumo de pescado lo cubre la acuicultura, así que tener granjas propias era estar en el lado bueno de la tendencia. Pescanova había pasado de 49.706 toneladas de producción acuícola propia en 2006 a 67.772 en 2008, y estaba terminando en Mira (Portugal) la que vendía como la mayor planta de rodaballo del mundo: 140 millones de inversión.

El precio, además, no pedía milagros. A 19,85 euros en julio/2010, sumando la ddeuda neta, el valor de empresa rondaba los 1.065 millones: unas 7 veces el EBITDA de 2009, un PER de 12 y la acción por debajo de su valor en libros. Pagaba 0,45€ de dividendo, un 2,3%.
En el accionariado estaban la familia fundadora (18%), Caixa Galicia (20%), Caixanova (5%) y hasta Bestinver, el fondo de Paramés, con casi un 8%. Y la empresa acababa de ampliar capital en 100,6 millones, a 15,60 euros por acción, para bajar deuda.

En fin, la tesis de 2010 era marca líder, integración vertical, viento de cola en acuicultura, décadas creciendo y una valoración que no descontaba crecimiento. Tiene sentido que alguien sensato comprara. La parte fea también estaba publicada, aunque había que buscarla: seis años seguidos quemando caja, 650 millones de deuda neta (4,3 veces el EBITDA) y unos intereses que se llevaban 4 de cada 10 euros del beneficio operativo. Esto estará desarrollado más adelante, préparade!

La cotización en su mejor momento también descontaba cosas

El máximo histórico de la acción fueron 41,39€, antes de la crisis de 2008. Con 13 millones de acciones eran 538 millones de capitalización y sumando la deuda neta de 2007 (498 millones) y los minoritarios, un valor de empresa de unos 1.065 millones: 8,7 veces el EBITDA y 21 veces el beneficio de 2007. Curiosamente, es casi el mismo valor de empresa que en julio de 2010, cuando el EBITDA era un 22% mayor.

Para ver qué esperaba el mercado he hecho un DCF inverso: coste de capital del 7,5%, impuestos del 25%, amortizaciones como las de 2007 y un 2% de crecimiento perpetuo. Con esos supuestos, el negocio de 2007 sin crecer valía unos 860 millones. Los otros 200 eran crecimiento, y había dos formas de justificarlos:

Que las ventas crecieran un 6-8% anual durante diez años con el margen EBITDA del 9,5%, pero con el dinero nuevo rentando un 10-12%. Pescanova nunca había sacado más de un 8-9% sobre su capital.
O que, con la rentabilidad de siempre, las ventas crecieran casi un 14% anual durante una década, algo que no había hecho nunca.

Dicho de forma clara y para que nos entendamos: en su mejor momento la bolsa pagaba por adelantado que la apuesta por la acuicultura saliera suuuper bien y rentara más que el negocio de toda la vida. En 2010, en cambio, el precio casi no pedía crecimiento: con el margen de 2009 y sin crecer, el negocio valía unos 1.025 millones, prácticamente lo que costaba. Por eso parecía barata. El problema es que el margen del 10% era mentira. Con el margen que reconocieron luego, 6,9% en 2010, el negocio sin crecer valía unos 280 millones, y la deuda real pasaba de 2.600.

Ventaja competitiva: lo que era real y lo que era cuento

Real había tres cosas. La marca, muy reconocida en España y Portugal, que sobrevivió al desastre: Nueva Pescanova la sigue usando y vende en más de 80 países. El acceso a caladeros a través de sociedades mixtas con licencias en Namibia, Argentina o Mozambique, difícil de copiar aunque dependiente de gobiernos y socios locales. Y el saber hacer en langostino de granja en Centroamérica y Ecuador, que hoy es el corazón de la Nueva Pescanova.

Pero, cuento había bastante más. La integración vertical se vendía como un foso defensivo, pero no se veía en los márgenes reales: el EBITDA de 2010 fue un 6,9% de las ventas, no el 10,4% publicado, y la Nueva Pescanova de 2025, ya sin trampas, anda por el 6,8%. Juntar barcos, granjas y fábricas no te da poder de precio en un producto que el cliente compra mirando el precio. Lo que te da es mucho capital inmovilizado y mucha complejidad.

La acuicultura era la otra gran promesa. En 2009 Sousa decía que Mira marcaría "un antes y un después", con 7.000 toneladas de capacidad al acabar la segunda fase y 12.000 con una tercera. En 2011 se congeló la ampliación: los rodaballos llegaban al mercado con un kilo en vez de los dos previstos. En 2017 la planta producía unas 2.000 toneladas, al 30% de su capacidad, con defectos de construcción en la toma de agua. La planta de tilapia de Mozambique se quedó en suspenso en 2011.

Y hay un detalle que retrata el estilo de la casa. El informe de gestión cerraba casi cada año con la misma frase: que la buena marcha del grupo permitía "confiar en que el crecimiento sostenido de la cifra de negocios y resultados" siguiera con "su tendencia alcista". Está en las cuentas de 2005, en las de 2006 y en las de 2011. La de 2011 se escribió cuando, según las cuentas rehechas después, el grupo ya perdía cientos de millones al año.

2. Los números

Sobre el papel, Pescanova ganó dinero todos los años entre 2003 y 2011. En la caja, lo perdió todos los años desde 2004, que es desde cuando hay estado de flujos. Esta es la década previa a la caída con las cifras tal y como las publicó la empresa y, en la última fila, lo que había de verdad en 2012. Todo en millones de euros, salvo las acciones.

Año	Ventas	EBITDA	Beneficio neto	Flujo de caja operativo	Capex	Flujo de caja libre	Deuda neta	Acciones (millones)
2003	903	66	15	—	—	—	234	13,0
2004	933	65	12	77	84	−7	237	13,0
2005	999	89	18	62	198	−136	348	13,0
2006	1.133	110	23	38	150	−112	430	13,0
2007	1.293	122	25	130	184	−53	498	13,0
2008	1.343	138	26	44	286	−242	672	13,0
2009	1.473	150	32	30	130	−100	650	19,4
2010	1.565	163	36	33	65	−32	663	19,4
2011	1.671	184	50	−89	87	−176	818	19,4
2012 (real)	1.465	36 (a)	−776	−185	136	−320	3.248	28,7

2003 va con las normas contables españolas de entonces, que no obligaban a publicar un estado de flujos de caja; por eso esas casillas van vacías. De 2004 a 2011 son las cuentas consolidadas publicadas con normas internacionales, auditadas y sin salvedades. 2012 son las cuentas que rehizo la administración concursal.
Flujo de caja libre = flujo de caja operativo menos compras de inmovilizado. Deuda neta = toda la deuda financiera menos la caja. La empresa daba una cifra más baja porque dejaba fuera la deuda sin recurso: 688 millones en 2011 en lugar de 818.
(a) EBITDA de las actividades que siguieron operando, según las cuentas de 2013.

Lo publicado frente a lo real

Cuando la administración concursal rehizo las cuentas de 2010 y 2011, el dibujo cambió por completo:

Millones de euros	2010 publicado	2010 real	2011 publicado	2011 real
Ventas	1.565	1.279	1.671	1.357
EBITDA	163	88	184	64
Margen EBITDA	10,4%	6,9%	11,0%	4,7%
Beneficio neto	36	−180	50	−260
Flujo de caja operativo	33	−157	−89	−281
Deuda neta	663	2.623	818	2.987
Patrimonio neto	477	−534	532	−791

Las ventas publicadas estaban un 22-23% por encima de las reales, el EBITDA casi se doblaba en 2010 y casi se triplicaba en 2011, y la deuda real era cerca de cuatro veces la que se enseñaba. El patrimonio ya era negativo el 1 de enero de 2010 (−319 millones), así que la empresa de verdad llevaba, como mínimo, desde finales de 2009 en quiebra técnica. Mientras tanto, repartía dividendos.

¿El beneficio se convertía en caja?

No. Entre 2004 y 2011 Pescanova declaró 223 millones de beneficio neto y en esos mismos años, su flujo de caja libre era de −859 millones. Estas dos métricas deberían ir casi juntas y de la mano, pero cada año la diferencia era mayor

La forma más sencilla de verlo es comparar el flujo de caja operativo con el EBITDA. Lo normal es que el primero se quede algo por debajo, porque hay que pagar intereses, impuestos y financiar algo de circulante. En Pescanova era al revés! 119% en 2004 y 107% en 2007, pero cayó al 32% en 2008, al 20% en 2009 y 2010 y a un −48% en 2011. Ese año el EBITDA marcó récord, 184 millones, y la caja operativa fue negativa en 89.

El tijeretazo contable se abre de verdad en 2008 y ya no se cierra. 2006 fue un primer aviso (35%) que 2007 tapó con una liberación puntual de circulante de 60 millones. ¿Dónde se quedaba el dinero? En existencias como el el pescado vivo de las granjas, que crecían muchísimo más rápido que las ventas. Solo en 2011 el circulante se tragó 192 millones.

ROIC frente al coste de capital

Incluso con las cuentas perversamente maquilladas, Pescanova apenas ganaba para pagar los intereses de la deuda. Tomando el beneficio operativo después de un 25% de impuestos sobre el capital invertido (fondos propios más deuda neta), el ROIC fue del 8-8,6% entre 2005 y 2008 y del 7,1-7,3% entre 2009 y 2011.

El coste de capital rondaba el 7-7,5%: la deuda le costaba casi un 7% antes de impuestos (6,83% en 2010 y 6,97% en 2011, según sus propias cuentas), al accionista había que exigirle al menos un 10-11% y la deuda pesaba cerca del 60% del total a precios de mercado. Hasta 2008 el ROIC contable superaba por poco ese coste; de 2009 en adelante iban empatados.

Lo grave está en el dinero nuevo. Entre 2005 y 2011 el capital invertido pasó de 619 a 1.350 millones, 731 millones más, y el beneficio operativo después de impuestos solo subió 47 millones: un 6,4% sobre lo invertido, por debajo de lo que costaba. Crecer destruía valor incluso en la versión falsa. Con las cuentas reales ya ni hay debate: ROIC del 0,8% en 2010 y negativo en 2011.

Cómo se financiaba el crecimiento

Entre 2004 y 2011 la actividad generó 326 millones de caja y se invirtieron 1.184 en inmovilizado. El agujero de 859 millones, más 47 de dividendos, se tapó con cuatro cosas: 581 millones más de deuda neta (según las cuentas publicadas), la ampliación de capital de 100,6 millones de 2009, unos 185 millones de venta de activos y cerca de 97 millones de subvenciones públicas.

Cuando se le cortó el grifo a los bancos tras la cagada de Lehman Brothers en 2008, llegaron los bonos convertibles: 110 millones en 2010 al 6,75%, 180 millones en 2011 y 160 millones en 2012 al 8,75%. En total, 450 millones nominales, de los que quedaban vivos unos 369 cuando quebró. En julio de 2012, otra ampliación de 125 millones a 13,45 euros por acción. Además de la financiación que no ponían en el balance.

¿Dividendos sin dinero?

Sí, todos los años. Entre 2004 y 2011 repartió 47 millones mientras el flujo de caja libre era negativo, y el dividendo por acción fue subiendo hasta 0,55 euros. El colmo fue 2012: a finales de abril pagó unos 10,7 millones de dividendo y en julio pidió 125 a los accionistas. Un acto rastrero y malévolo: te doy 11 en dividendos, pero te quito 125 diluyendo acciones.

3. Señales de alarma contables y de gobierno

Casi todas las alarmas de manual estaban encendidas en las cuentas publicadas: activos que crecían mucho más que las ventas, deuda que no salía en el titular, un auditor pequeño y barato para el tamaño del grupo y un presidente que lo controlaba todo.

Partidas que crecían más rápido que las ventas

Millones de euros	2005	2011	Variación
Ventas	999	1.671	+67%
Existencias (incluye pescado vivo)	332	677	+104%
Inmovilizado material	552	1.005	+82%
Fondo de comercio	25	71	+178%
Deudores comerciales	203	259	+28%

Lo más llamativo son los activos biológicos, el pescado vivo de las granjas valorado a valor razonable, que va dentro de existencias: Se triplicaron en tres años mientras las ventas subían solo un 24%. De hecho, de los 175 millones que crecieron las existencias entre 2008 y 2011, 166 eran pescado vivo.

Los clientes, en cambio, crecían menos que las ventas, y eso también tenía truco. En el grupo se mantenían bajos porque las facturas se cedían a los bancos (factoring "sin recurso"), y en la matriz, que casi nadie mira, se veía el problema: sus clientes pasaron de 292 a 483 millones en 2011, un 65% más, con unas ventas que solo subieron un 9%. Cuando se rehicieron las cuentas, los deudores de 2010 pasaron de 262 a 676 millones.

Filiales y Sociedades Fantasma

Según ellos en las cuentas solo listaban las filiales más significativas, realmente solo listaban las que les interesaba y aportaba credibilidad a la trama. Tras la caída, KPMG contó 151 sociedades en el grupo. Además había asociadas y negocios conjuntos que no se consolidaban del todo, como NovaNam en Namibia o American Shipping en Uruguay, en todos los casos Pescanova avalaba sus deudas.

Lo que salió después fue peor. Siete sociedades que debían consolidarse no se consolidaban, entre ellas la propia American Shipping. El informe forense identificó 26 sociedades instrumentales, 14 de ellas usadas para simular compras y ventas sin que se moviera mercancía, con precios hasta un 1.264% por encima de los de clientes reales: el mismo formato de filetes de merluza se facturaba a 42,34 euros a las sociedades pantalla y a 3,10 a los clientes reales. Según la administración concursal, el 77% de las ventas de la matriz en 2011 eran mentira, inventadas por completo y en 2012 el 80%. También aparecieron una sociedad en Luxemburgo controlada por Sousa y su hijo y varias entidades en Delaware, Jersey, Panamá o Madeira usadas para operar con acciones.

Con las partes vinculadas visibles también había tela. Los accionistas de referencia eran a la vez los bancos que prestaban: en 2009, Caixa Galicia (20% del capital), Caixanova y Liquidambar tenían con el grupo acuerdos de financiación por unos 358 millones. Si te presta dinero y además se sienta en tu consejo, tiene poco interés en destapar nada.

Deuda fuera del balance

Aquí estaba el corazón del fraude. Al rehacer las cuentas salieron a flote, solo a cierre de 2010, 296 millones de facturas cedidas "sin recurso" que en realidad eran deuda; 281 millones de créditos pedidos con facturas proforma sin mercancía detrás, y operaciones de compraventa sin sustancia económica, montadas solo para sacar financiación a los bancos.

El auditor

BDO auditó a Pescanova desde 2002 sin interrupción y siempre firmó informes limpios, sin rechistar ni una vez. Incluso en febrero de 2013 presentó al comité de auditoría un borrador limpio de las cuentas de 2012.

Lo que cobraba no cuadraba con lo que auditaba: 702 mil euros en 2009 y 749 mil en 2011 por el grupo, más entre 200 y 270 mil que se llevaban otros auditores de filiales. En 2009, la auditoría de la matriz costaba 62 mil euros.

Por alrededor de un millón al año se revisaba un grupo de 1.700 millones de ventas, con más de 150 sociedades en una treintena de países, granjas de pescado valoradas a valor razonable y financiación de comercio exterior por todas partes. Una firma mediana, barata y con diez años en la casa, frente a un grupo enorme y opaco. La Audiencia Nacional condenó en 2020 al socio auditor, pero el Supremo lo absolvió en 2023: vio su trabajo descuidado, no doloso.

El poder del presidente

Manuel Fernández de Sousa-Faro estaba en el consejo desde 1977 y lo presidía desde hacía más de tres décadas. Era a la vez presidente y primer ejecutivo, tenía poderes generales desde 1993 y voto de calidad en todas las decisiones del consejo. A finales de 2011 controlaba el 23% del capital.

Su hermano Fernando presidía el comité de auditoría en representación de una sociedad vinculada a Sousa, y su hijo Pablo se sentaba en el consejo por otra y además era director general de área. El comité de auditoría se reunía dos veces al año y las cuentas llegaban al consejo sin certificar previamente. En el juicio, la defensa del hermano sostuvo que su papel en el comité era nominal y que no se enteraba de nada.

Pignoraciones, ventas de directivos y conflictos de interés

No he encontrado constancia pública de acciones pignoradas relevantes, así que no vamos a dar nada por hecho. Lo que sí consta es que la empresa compraba acciones propias "para facilitar la liquidez" (a unos 27-28 euros entre 2008 y 2011) y la permuta sobre el 3,99% del capital, dos formas de sostener la cotización.

Pero Sousa se las veía venir, entre diciembre de 2012 y febrero de 2013, justo antes de petar, vendió 1,98 millones de acciones, cerca del 7% del capital, y se quedó con el 7,45%. La fiscalía calculó que se ahorró 15,6 millones en pérdidas. El consejero Alfonso Paz-Andrade y el accionista José Alberto Barreras también vendieron, y los tres, junto a otro accionista, fueron investigados por uso de información privilegiada. Sousa dijo que parte del dinero lo había prestado a la propia Pescanova para tapar urgencias de liquidez.

Lo que se prometía vs la verdad

Lo que se dijo	Lo que pasó
2009: Mira tendría 7.000 toneladas de capacidad al acabar la segunda fase	2017: unas 2.000 toneladas al año, al 30% de su capacidad
2011: el grupo seguía sin impagos ni incumplimientos de deuda	Deuda real de casi 3.000 millones y patrimonio negativo de 791
Cada informe de gestión: crecimiento sostenido de ventas y resultados	Pérdidas reales de 180 millones en 2010 y 260 en 2011
Julio de 2012: ampliación de 125 millones para reforzar la posición financiera	Siete meses después, preconcurso de acreedores
Febrero de 2013: borrador de cuentas limpio y 140 millones en caja	Sin dinero para pagar una cuota de 50 millones

4. El negocio en sí

La empresa la gestionaban con maldad, pero el negocio en sí no era una ruina: márgenes reales del 5-7%, mucho capital inmovilizado y riesgos biológicos. Lo que los hundió fue cargarse de mentiras (ventas ficticias y deuda impagable)

Qué rentaba cada actividad

Pescanova nunca publicó la rentabilidad real por actividad sobre el capital invertido. Lo más parecido es el desglose de los nueve primeros meses de 2012, que hay que leer con pinzas porque viene de la antigua dirección:

Nueve meses, millones de euros	Ventas 2011	EBITDA 2011	Margen	Ventas 2012	EBITDA 2012	Margen
Negocio tradicional (pesca, procesado y distribución)	747	73	9,7%	762	90	11,8%
Acuicultura de langostino	192	18	9,2%	278	36	12,9%
Acuicultura de pescado (salmón y rodaballo)	117	27	23,1%	110	2	2,0%

Incluso con números maquillados, la acuicultura de pescado, que era donde estaban las grandes apuestas, pasó de un 23% de margen a un 2% en un año. Y lo que pasó después confirma dónde se destruía el capital:

Rodaballo en Mira: 140 millones de inversión, más de 165 millones de deuda y defectos estructurales que mataban pescado. En 2017 los bancos portugueses vendieron la planta a una sociedad recién creada y Nueva Pescanova se desvinculó. Hoy solo conserva el rodaballo de Galicia, con 3.400 toneladas de capacidad.
Salmón en Chile: tras la crisis del virus ISA, las dos filiales acabaron vendidas en 2014 en pleno proceso concursal. Acuinova Chile se la quedó Marine Harvest (hoy Mowi) por 125 millones de dólares y Nova Austral se vendió por 183.
Langostino en Centroamérica y Ecuador: es lo que sobrevivió y hoy es la base acuícola de la Nueva Pescanova, con unas 7.000 hectáreas en Nicaragua y Ecuador. Pero es un negocio muy cíclico: en el ejercicio cerrado en marzo de 2024 perdió 93,5 millones, dos tercios de las pérdidas del grupo, por el hundimiento del precio del langostino, El Niño, la inflación y el tipo de cambio.
El negocio tradicional de pesca, procesado y venta es el más estable, pero de márgenes bajos. En ese mismo ejercicio la actividad comercial perdió 39 millones y la pesca en África y en el Cono Sur, 4,4 millones cada una.

¿El problema era el negocio o la gestión?

En grandísima parte, la gestión y la estructura financiera. Con un EBITDA real de 88 millones en 2010 y una deuda real de 2.600 millones, la deuda equivalía a 30 veces lo que generaba el negocio. Eso no lo aguanta ninguna empresa de alimentación. El fraude, no solo escondía el agujero, lo alimentaba, cada año debían de pedir más deuda con la intención de tapar el fiasco del anterior.

Pero el negocio tampoco es una mina, y la Nueva Pescanova lo demuestra. Sigue viva, con la marca, la flota, el langostino, las fábricas, más de 9.000 empleados y 1.054 millones de ventas en 2025. Para llegar hasta aquí, los bancos asumieron quitas enormes en 2014 y Abanca capitalizó 542 millones de deuda en 2021. Aun así, la empresa perdió 131 millones en el ejercicio 2023-24, y Abanca ha tenido que poner 72,6 millones en 2024 y 279 de una ampliación de 283 en 2026. En 2025, ya sin trucos, ganó 1,1 millones con un margen EBITDA del 6,8%.

Que siga viva demuestra que los activos y la marca valen algo; que haya necesitado tanto dinero nuevo demuestra que valen bastante menos de lo que se metió en ellos. Pescanova pudo ser una buena empresa mediana y sin deuda. Quiso ser una multinacional acuícola a crédito.

5. El colapso

De 17,40 euros a 5,91 en solo 7 días de bolsa abierta, y después cuatro años sin cotizar. Así fue el final, pero el deterioro venía de lejos y en 2012 ya se olía.

Cronología: qué se sabía y cómo reaccionó la acción

Fecha	Qué pasó o qué se supo	Cotización
Febrero-marzo de 2012	Cuentas de 2011: beneficio récord de 50 millones y caja operativa de −89. Emite 160 millones en convertibles al 8,75%	Precio de conversión de 32,81 €, un 25% sobre la cotización
30 de abril de 2012	Paga un dividendo de 0,55 € por acción
Julio de 2012	Ampliación de 125 millones a 13,45 €, una acción nueva por cada dos
Octubre de 2012	La acción cae un 46% en el año y cotiza a un PER de 5,3. Los bajistas no pueden actuar: España prohíbe las posiciones cortas desde julio
Diciembre de 2012 a febrero de 2013	Sousa vende 1,98 millones de acciones sin que el mercado lo sepa
Enero-febrero de 2013	Los seis analistas que la siguen recomiendan comprar, con precios objetivo de 19 a 24 €
26 de febrero de 2013	BDO presenta un borrador de auditoría limpio de las cuentas de 2012
27 de febrero de 2013	Reunión del consejo para formular las cuentas: sale que no hay caja para pagar una cuota de 50 millones	16,64 €
28 de febrero de 2013	Los consejeros de Damm y Luxempart no firman. Tras el cierre, la empresa anuncia que no presentará las cuentas en plazo y que se acoge al preconcurso	17,40 €
1 de marzo de 2013	La CNMV suspende la cotización	Suspendida
4 de marzo de 2013	Vuelve a cotizar	6,96 € (−60%)
6 y 7 de marzo de 2013	Rebote especulativo con la esperanza de una reestructuración	8,17 € y 9,90 €
11 de marzo de 2013	La CNMV abre una investigación por posible abuso de mercado	7,32 €
12 de marzo de 2013	La empresa admite "discrepancias significativas" entre la deuda contable y la bancaria. Suspensión	5,91 €
15 de marzo de 2013	Tres consejeros desmienten a Sousa, que decía tener el apoyo unánime del consejo	Suspendida
4-5 de abril de 2013	El consejo decide pedir el concurso, cesa a BDO y encarga un informe forense a KPMG	Suspendida
25 de abril de 2013	El juez declara el concurso y aparta al consejo. Deloitte pasa a administrar la empresa	Suspendida

6. ¿Se podía ver venir?

Sí, al menos lo suficiente como para no estar invertido. El fraude en sí no se veía, pero sus síntomas sí.

Lo que estaba a la vista antes de 2013

Flujo de caja libre negativo todos los años desde 2004: −859 millones acumulados hasta 2011.
Un beneficio récord en 2011 con una caja operativa de −89 millones.
Deuda neta entre 4 y 5 veces el EBITDA y un beneficio operativo que cubría los intereses unas 2 veces.
Existencias y pescado vivo creciendo mucho más rápido que las ventas, y los clientes de la matriz crecían un 65% en 2011 con ventas que solo crecían un 9%.
Más de 100 millones en avales a sociedades que no se consolidaban y una cifra de deuda oficial que dejaba fuera la deuda sin recurso.
Dividendos y ampliaciones de capital casi simultáneas.
Un presidente-consejero delegado con voto de calidad, 2 independientes de 13, el hermano del presidente al frente del comité de auditoría y alrededor de un millón al año en honorarios de auditoría para un grupo de 150 sociedades.

Lo que solo se supo después

Que el 77% de las ventas de la matriz en 2011 y el 80% en 2012 eran ficticias, facturadas a sociedades pantalla.
Los créditos pedidos con facturas sin mercancía, el factoring "sin recurso" que sí tenía recurso y las siete filiales sin consolidar.
La deuda real: casi 3.000 millones en 2011, no 818. Los bancos sí podían intuir más, porque la central de riesgos del Banco de España ya reflejaba una deuda de más de 2.500 millones antes del estallido, pero el accionista no tenía acceso a esa información.
Las ventas de acciones de Sousa entre diciembre de 2012 y febrero de 2013, que se conocieron en abril de 2013.

Cuándo debía vender un accionista

La primera señal, con las cuentas de 2008, publicadas en la primavera de 2009: 286 millones de inversión en plena crisis de crédito, una caja operativa que solo cubría el 32% del EBITDA, flujo de caja libre de −242 millones y la deuda a casi 5 veces el EBITDA. Un inversor conservador tenía motivos para irse ahí, con la acción en torno a 23 euros a mediados de 2009.

La segunda señal, con las cuentas de 2011, formuladas en febrero de 2012: beneficio récord de 50 millones y caja operativa negativa en 89. Cuando un negocio gana más que nunca y a la vez quema caja como nunca, no hay que esperar a entenderlo, hay que huir. Ese mismo mes colocó el convertible al 8,75%. Vendiendo en torno a los 26 euros que marcaba entonces la acción, uno se ahorraba una caída del 77% hasta la suspensión, y del 99% hasta hoy.

El último tren pasó en 2012: dividendo en abril y ampliación de 125 millones en julio. Una empresa que en abril te paga 11 millones y en julio te pide 125 está diciendo, sin decirlo, que no tienen ni para pipas.

7. Lo que pudo ser y qué aprender

Los que sí lo hicieron bien

Mowi y Lerøy hacen lo mismo que quería hacer Pescanova: pescar, criar, procesar y vender pescado. A los dos les ha ido bien, y no porque no tuvieran problemas, sino por como lo gestionaron.

Mowi (antes Marine Harvest). Su antecesora, Pan Fish, estuvo a punto de morir: en 2001 se hundió el precio del salmón, la deuda pasó de 4.700 millones de coronas y en 2002 hubo que refinanciar y el consejo, fundador incluido, salió por la puerta. Se reconocieron las pérdidas, se reestructuró pronto y a partir de 2006 se fusionó con Marine Harvest y Fjord Seafood. Cuando el virus ISA arrasó Chile entre 2007 y 2010, vendió instalaciones, recortó más de mil empleos y se reorganizó; en 2014 compró la filial chilena de salmón de Pescanova por 125 millones de dólares, en pleno concurso. Hoy produce entre el 25 y el 30% del salmón y la trucha del mundo, facturó 5.730 millones de euros en 2025 con un margen operativo del 12,7% y un ROCE del 13,3%, tiene un objetivo público de deuda (2.700 millones) y reparte como mínimo la mitad de su beneficio por acción.

Lerøy. Es el caso más parecido a Pescanova: una familia detrás (los Møgster, con el 52,7% a través de Austevoll) y un modelo integrado de verdad, con la mayor pesquera de Noruega, granjas de salmón y trucha, fábricas y distribución en Europa. La diferencia está en el balance: se exige un patrimonio de al menos el 30% del activo y lo tiene en torno al 50%, su deuda neta ha estado entre 1,3 y 1,6 veces el EBITDA entre 2020 y 2023, su política es repartir entre el 30 y el 40% del beneficio y tiene grado de inversión (BBB+). En 2023 facturó 30.906 millones de coronas con un margen EBITDA del 15,1%.

Qué decisiones marcaron la diferencia

Enfocarse donde había ventaja real. Mowi y Lerøy se concentraron en el salmón noruego, donde las licencias son escasas y valen mucho. Pescanova se dispersó en decenas de granjas, varias especies y una decena de países sin una ventaja competitiva clara en ninguno.
Un balance prudente con objetivos de deuda públicos, en vez de financiar granjas de ciclo largo con pólizas que había que renovar cada año.
Reconocer las pérdidas pronto (Pan Fish en 2002, Chile entre 2007 y 2010) en lugar de esconderlas.
Auditores a la altura.
Un dividendo atado al beneficio y a la caja, no a la imagen.

El checklist: 16 señales aplicables a cualquier empresa

Con que se cumplan solo cinco de estas señales, ya deberías tener la mosca detrás de la oreja.
Pescanova encendía las alarmas en prácticamente todas, las 16.

#	Señal	Qué mirar	Salta la alarma si...
1	Caja frente a beneficio	Flujo de caja libre y beneficio neto acumulados de los últimos 5 años	El beneficio acumulado es positivo y la caja libre acumulada, negativa
2	Conversión de caja	Flujo de caja operativo dividido entre EBITDA	Baja del 50% dos años seguidos, o hay beneficio récord con caja operativa negativa
3	Dividendos sin caja	Dividendos pagados frente a flujo de caja libre	Se reparte más de lo que se genera, sobre todo si a la vez se amplía capital o se emite deuda
4	Rentabilidad del dinero nuevo	ROIC incremental: aumento del beneficio operativo tras impuestos entre aumento del capital invertido	Queda por debajo del coste de capital en un periodo de 5 años
5	Deuda total	Deuda neta con todo dentro (bancos, bonos, convertibles, deuda sin recurso) entre EBITDA	Más de 3 veces en un negocio de márgenes bajos, o más de 4 en general
6	Aguante de la deuda	Beneficio operativo entre gasto financiero, y vencimientos a 12 meses frente a caja más flujo operativo	Cobertura por debajo de 3 veces, o vencimientos que solo se pagan si el banco renueva
7	Precio de la financiación	Cupón de cada emisión nueva y descuento de las ampliaciones	Cada emisión sale más cara que la anterior o hay ampliaciones con descuentos fuertes
8	Deuda fuera del titular	Deuda sin recurso, factoring, confirming, avales a sociedades no consolidadas, derivados sobre acciones propias	Suman más del 10-15% de la deuda declarada o la empresa los deja fuera de su cifra oficial
9	Balance que engorda	Existencias, activos a valor razonable (biológicos), clientes, obra en curso y fondo de comercio frente a ventas	Crecen más de 1,5 veces lo que crecen las ventas durante dos años o más
10	Complejidad	Número de filiales, países, sociedades en jurisdicciones opacas y cuentas de la matriz	Más de 100 sociedades sin lista completa, presencia en paraísos o saltos en la matriz que el consolidado no explica
11	Auditor	Tamaño de la firma, honorarios, años seguidos y qué parte del grupo audita otro	Firma pequeña para la complejidad del grupo, más de 10 años seguidos o filiales clave en manos de otros auditores
12	Poder concentrado	Presidente y primer ejecutivo, voto de calidad, familia en el consejo, independientes, reuniones del comité de auditoría	Presidente ejecutivo con voto de calidad, menos de un tercio de independientes o comité de auditoría no independiente que se reúne dos veces al año
13	Conflictos de interés	Accionistas que también prestan dinero y operaciones con sociedades de consejeros	Los prestamistas se sientan en el consejo o hay vinculadas relevantes sin explicación
14	Movimientos de dentro	Ventas de directivos, acciones pignoradas, autocartera y permutas sobre acciones propias	Ventas del accionista de control antes de resultados o compras propias "para dar liquidez"
15	Promesas	Capacidades, plazos y márgenes prometidos frente a lo conseguido, y frases que se repiten cada año	Dos o más grandes proyectos que no llegan a lo prometido y un informe de gestión que siempre dice lo mismo
16	Disparadores de salida	Retraso en las cuentas, cambio de auditor, consejeros que no firman	Cualquiera de los tres: primero se vende y luego se pregunta

Lo que me llevo

De aquí me llevo dos cosas:

1. Cuando el beneficio y la caja se separan durante años, la que tiene razón es la caja. Todo lo demás, el presidente intocable, el auditor pequeño, la deuda que no salía en la foto o las promesas de expansión, son síntomas de lo mismo: una empresa que crecía por encima de lo que su negocio podía pagar.

2. Lo barato atrae, pero un PER de 5 en una empresa que quema caja no es una ganga, es un aviso.