Madrid, 6 de mayo de 2019.
Durante el mes de abril, VALENTUM subió +3,20% (Eurostoxx +5,33%, IBEX +4,37%, MSCI Europe NR +3,77%, S&P500 en EUR +4,21%, Russell 2000 en EUR +3,58%). La fortaleza de los mercados se mantuvo intacta, apoyada en una relajación de las tensiones comerciales y la solidez de los datos macro de EEUU.
La Cartera
La exposición neta de VALENTUM a renta variable a cierre del mes es del 81,50%. Durante el mes hemos bajado exposición al acercarse algunos de nuestros valores a nuestros precios objetivos. Hemos salido de RHI y Atea y hemos entrado en una nueva compañía, sumando así 8 en lo que va de año.
Los Detalles
GROUPE CRIT, SYNERGIE: Son 2 grupos franceses de trabajo temporal de tamaño similar. Controlan cada una en torno al 5% del mercado francés en un mercado dominado por 3 grupos internacionales. Para ambas, este negocio francés supone la mitad del negocio. Para Synergie, la parte internacional es la otra mitad mientras que para Groupe CRIT el resto del negocio se reparte en la misma actividad en otros países, así como un negocio de “handling” aeroportuario.
La cotización de ambos grupos bajó a la mitad entre Julio y Diciembre de 2018, básicamente por 3 factores:
El primero fue un cambio en la regulación que provocó que una subvención de €45mn/año ya no es deducible de la base imponible, con un impacto en el Beneficio Neto de unos €15mn/año. Sin embargo, en el antiguo modelo se cobraba del Gobierno francés a los 4 años y, por lo tanto, el cambio de modelo significa que en los 3 próximos años entrarán 45mn/año en caja de las cantidades acumuladas en los años pasados que aún no se han cobrado.
El segundo factor fueron las dudas en cuanto al futuro crecimiento económico. Efectivamente, una recesión fuerte tendría un impacto significativo en el sector. Por otro lado, un crecimiento moderado, compaginado con dudas sobre el futuro puede hasta ser positivo, ya que desincentiva la contratación indefinida y anima la temporal. Ambas empresas han mostrado crecimiento orgánico positivo durante el primer trimestre. La diversificación geográfica (para ambas compañías) y de negocio (para Crit) deberían igualmente moderar el eventual impacto de una recesión.
El tercer factor fue la fuerte bajada de los mercados en el último trimestre de 2018, que penalizó de manera particularmente dura a las compañías francesas de pequeña y mediana capitalización.
Conocemos ambas compañías desde hace varios años. Siempre nos han parecido interesantes, pero siempre han cotizado a múltiplos demasiado elevados para nuestros requisitos. A finales de 2018 vimos que el mercado ofreció una oportunidad, ya que las cotizaciones comenzaban a recoger en exceso los riesgos y que el mercado no estaba entendiendo bien el impacto del cambio de las subvenciones. Inicialmente recibíamos comentarios contradictorios de las compañías, por lo que parece que ni las propias empresas tenían claro inicialmente cuál iba a ser el impacto. Una vez conseguimos aclarar el efecto en caja del cambio regulatorio, decidimos entrar en ambas compañías. Es cierto que ambas se han revalorizado en torno al 30%, pero siguen dando un FCF yield de doble dígito, por lo que seguimos cómodos.
