Creemos que el segundo trimestre del año va a marcar un techo en el crecimiento global en términos interanuales, recuperando niveles de PIB de finales de 2019. En la Eurozona, esperamos que esto ocurra durante el último trimestre de 2021. Desde estos niveles, el crecimiento va a ir descendiendo hasta el crecimiento potencial durante los próximos trimestres. Esto implicaría que el ciclo pase de su fase de recuperación, cuando se producen los mayores incrementos en el crecimiento e inflación interanual, a la fase de crecimiento. La velocidad a la que se produzca esta desaceleración en el crecimiento va a marcar la evolución en los precios de los activos y las acciones de los bancos centrales.
Los datos macroeconómicos del mes siguen mostrando una recuperación de la actividad, liderada por las economías de los países desarrollados. La mejora en el comercio internacional, los subsidios en Estados Unidos y la apertura de las economías, están detrás de esta.
Esta situación ha llevado a la inflación a un inevitable aumento a nivel global. En la Eurozona, se ha visto reflejada en los precios de la energía. Quitando este efecto, y el de los alimentos (inflación subyacente), los precios en la Eurozona siguen en la media de los últimos años. Esto refleja que todas las subidas son temporales y que el crecimiento de inflación vendrá cuando haya creación de empleo.
En Estados Unidos es donde se están viendo los mayores repuntes de precios, y es también donde las subidas se concentran en los productos más afectados por la apertura de la economía debido a un aumento de la demanda que no puede ser absorbida por la oferta, como son los billetes aéreos, el alquiler de vehículos y los coches de segunda mano. Estos “cuellos de botella” que se están reflejando en los precios industriales, esperamos que toquen techo en Junio. Una moderación en los precios industriales sería el primer indicador que corroboraría el escenario en el que el pico de crecimiento global lo alcanzamos durante el segundo trimestre del año.
La inflación es un incremento de la cantidad de dinero sin un incremento en la demanda de dinero (Inflación: aumento de la cantidad de dinero sin aumento de los depósitos bancarios)
Ludwig Von Mises, Economista
La evolución de los préstamos es otro de los indicadores que reflejan que la inflación es temporal. Los créditos a los hogares no reflejan ningún crecimiento durante el año, mientras que el crédito a empresas a deshecho la subida del año pasado, proveniente de la financiación del fondo de maniobra durante la pandemia.
Según el consenso, los bajos niveles de crecimiento del crédito deberían darse la vuelta durante la segunda parte del año. Esto significaría que las empresas vuelven a invertir y aumentan los inventarios, que se situán actualmente en mínimos.
La demanda interna está siendo el motor de crecimiento durante los últimos meses, y esperamos que continúe en la segunda parte del año. Los niveles de ahorro acumulados se reflejan en la cantidad de dinero acumulado en depósitos, en la Eurozona por ejemplo han aumentado un 7%.
El crecimiento del consumo suele ir ligado a una mejora en los niveles de empleo. La rápida actuación de las instituciones en 2020 permitió paliar el "shock" provocado por la pandemia, y justificar que todavía es pronto para retirar estímulo. Creemos que la creación de empleo marcará el cambio de sesgo. Las encuestas de actividad estiman una mejora para la segunda parte del año. En la Eurozona, el avance en las tasas de vacunación y una mayor movilidad son la base de esta, a lo que se añade el comienzo del "Next Generation EU".
La dependencia de los países desarrollados a los estímulos hace que los mercados estén especialmente sensibles a cualquier noticia de una posible retirada de estos. No creemos que pueda producirse hasta que haya evidencia clara de una recuperación sostenible, que no tendrá lugar antes del cuarto trimestre del año.
Empezamos por lo tanto una nueva fase del ciclo, en la que las políticas monetarias se irán normalizando a lo largo del cuarto trimestre y con toda seguridad en 2022. Esto implica que los crecimientos de beneficios empresariales dejarán de revisarse al alza como lo han hecho en lo que llevamos de año (Eurostoxx 50, se esperaba un +27,2% en beneficios en Enero para 2021 frente al +41,6% que se espera en Junio, MSCI World se esperaba un +18,5% en beneficios en Enero frente a +38,3% en Junio).
A nivel de asignación de activos, este cambio en la fase del ciclo nos lleva a aminorar riesgo en los bonos de más riesgo en favor de bonos corporativos de menor riesgo. En cuanto a la exposición a renta variable, seguimos manteniendo un sesgo hacia Europa, donde creemos que habrá sorpresas positivas en el tercer trimestre que aun no están contempladas en precio. A nivel sectorial, reduciríamos la exposición a los sectores industriales más cíclicos, y aumentaríamos el peso en cartera de alimentación y salud. Por factores, esto implicaría reducir la posición en valores “value” en favor de valores de calidad.
Por concluir:
- Los efectos de la apertura de las economías en Europa deberían empezar a reflejarse en los números durante los próximos meses. La mejora en la demanda interna es la principal variable de crecimiento en la segunda parte del año, apoyada fundamentalmente en la apertura de economías.
- El comportamiento de los bonos, tras haberse publicado los mayores datos de inflación de los últimos años, esta llevándolos a rentabilidades reales (tipo nominal - inflación) no vistos desde los años 80, muestra de que estamos viviendo el pico de crecimiento y que entramos en una nueva fase de crecimiento más moderados.
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