El apalancamiento corporativo ha llegado a su punto máximo, según nuestra revisión trimestral del mercado de crédito. Esto anuncia el comienzo del proceso de recuperación de los balances empresariales.
Incluso mientras muchas zonas del mundo todavía están luchando contra la Covid-19 y esperando ansiosamente las vacunas, las noticias en el ámbito corporativo están empezando a mejorar.
Los informes de resultados del tercer trimestre indican que, en la mayoría de los casos, las empresas han podido detener el deterioro de los fundamentales corporativos y han comenzado a reparar el daño causado por la pandemia.
La recuperación económica prevista para 2021 debería ser un viento de cola para los beneficios empresariales, mientras que las medidas adoptadas para reducir los costes y recortar la deuda deberían ayudar en el proceso de desapalancamiento.
No obstante, la situación sigue siendo muy incierta y un retroceso significativo en la recuperación podría dar lugar rápidamente a nuevas preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda. Dado que el ensanchamiento de los diferenciales de crédito se ha reducido más o menos desde principios de este año, no hay mucho margen de error, ni para las empresas, ni para los inversores.
Asimismo, las empresas de menor calidad crediticia y más pequeñas se encuentran en una posición más precaria y tienen menos margen de maniobra.
El apalancamiento del crédito grado de inversión ha alcanzado su punto máximo
El apalancamiento neto del crédito con grado de inversión de EE.UU. -la relación entre la deuda neta y los beneficios antes de intereses, impuestos, deuda y amortización (EBITDA por sus siglas en inglés)- bajó ligeramente en el tercer trimestre desde un máximo histórico. Ahora se sitúa justo por encima de 2,5x.
La estabilización del apalancamiento fue impulsada por tres factores. En primer lugar, la desaceleración del crecimiento de la deuda. Segundo, el rebote del EBTIDA tras los confinamientos que se suavizaron en el tercer trimestre. Y, por último, algunas de las empresas más apalancadas fueron rebajadas a alto rendimiento (high yield, en inglés) o sacadas del mercado a través de fusiones y adquisiciones.
Mientras que los beneficios han caído en una cantidad similar en Europa, las compañías han sido más moderadas con respecto al crecimiento de su deuda. En consecuencia, el aumento del apalancamiento del grado de inversión en euros ha sido menos pronunciado, y la relación entre la deuda neta y el EBTIDA ha alcanzado un nivel ligeramente inferior, lo que, por supuesto, sigue estando en un máximo histórico.
La cobertura de los intereses es mayor que en la parte baja de los anteriores ciclos
De manera similar al apalancamiento, el índice de cobertura de intereses del grado de inversión de EE.UU. - EBITDA respecto a los pagos de intereses anuales - se estabilizó en el tercer trimestre en 7,6x. Aunque es el nivel más bajo desde 2010, sigue siendo más alto que en la parte baja del ciclo entre 2001 y 2009. Esto es bastante llamativo dada la carga de la deuda significativamente más alta.
Por supuesto, puede explicarse por el menor coste de la deuda, una tendencia estructural que sólo se ha acelerado en 2020. Por ejemplo, el rendimiento del índice de grado de inversión de EE.UU. ha caído este año del 2,9% al 1,9%, un mínimo histórico. De hecho, las empresas han aprovechado los bajos rendimientos récord para refinanciar su deuda a plazos más largos. Esto puede explicar en parte las emisiones récord de crédito grado de inversión estadounidense en 2020.
Aunque la tasa de cobertura de intereses del grado de inversión europeo siguió cayendo en el tercer trimestre, sigue siendo muy saludable y se sitúa en 9,2x, mucho más alta que en 2009. De hecho, el término "coste de la deuda" se está convirtiendo en un término poco apropiado en Europa. El rendimiento del índice de grado de inversión europeo es un mísero 0,3%, mientras que el 42% de los bonos se negocian con rendimientos negativos.
Los balances de efectivo siguen siendo altos, pero es probable que disminuyan
Las empresas de grado de inversión siguieron teniendo altos niveles de efectivo en sus balances en el tercer trimestre, aunque la "carrera por la liquidez" ha disminuido claramente, con la relación entre efectivo y deuda alcanzando un máximo de alrededor de 16 veces tanto en el grado de inversión de EE.UU. como en el europeo. Debido a la reducción de la incertidumbre y a las mejores expectativas de crecimiento en 2021, es probable que las empresas empiecen a reducir los elevados saldos de efectivo pagando algunos de sus préstamos de emergencia.
El éxito de la reducción del apalancamiento es crucial para la recuperación de los balances
Aunque el golpe de la Covid-19 podría no ser tan severo como se esperaba en primavera, las compañías todavía necesitan reparar el daño causado por la pandemia en sus balances. El primer indicativo es que la mayoría se está tomando esta tarea en serio.
Los ratios de payout han caído cerca de los niveles de 2009 y muchas empresas están revisando los planes de gastos en un esfuerzo por reducir los costes. Junto con un probable repunte de los beneficios, el apalancamiento debería comenzar a disminuir en 2021, a menos que se produzcan escenarios económicos adversos y dificultades en el despliegue de las vacunas.
Dada la elevada proporción de deuda en los balances, una gestión conservadora del capital es crucial para complementar unas perspectivas de beneficios más prometedoras. Este es el caso especialmente de las empresas expuestas al Covid-19, que tienen una mayor urgencia por actuar para evitar bajadas de rating o impagos.
El alto apalancamiento en el mercado de grado de inversión, incluso antes del Covid-19, puede atribuirse en parte a las operaciones de fusiones y adquisiciones que se financiaron con importantes emisiones de deuda. Actualmente, la cartera de operaciones corporativas que implican emisiones de deuda con grado de inversión es muy baja y algunas empresas con alto apalancamiento han emitido recientemente nuevas acciones. Sin embargo, con los rendimientos a un nivel récord bajo, la realización de tratos financiados con deuda podría regresar antes de lo que los inversores de crédito quisieran.
Además, si bien es probable que las ampliaciones de capital aumenten para ayudar al desapalancamiento, es poco probable que los niveles de deuda disminuyan sustancialmente, porque el coste de la deuda sigue siendo inferior al coste de las acciones, especialmente en Europa.
Alto rendimiento en una posición más precaria
Al igual que en el mercado de grado de inversión, el apalancamiento en la parte de alto rendimiento del mercado probablemente ha llegado a su punto máximo. Sin embargo, si observamos los índices de cobertura de los intereses, la situación es algo menos optimista.
La fuerte caída del EBITDA del alto rendimiento en los dos primeros trimestres de 2020 significa que la tasa de cobertura de intereses del crédito de alto rendimiento en EE.UU. está en unos mínimos históricos, situándose justo por encima de 3x. Asimismo, la cobertura de intereses del alto rendimiento en Europa también ha caído, aunque sigue siendo ligeramente superior en términos absolutos y en comparación con su histórico.
La posición más precaria de las compañías de alto rendimiento ya era evidente antes del Covid-19. Es una parte de la tendencia mayor en la que las compañías más pequeñas no se han beneficiado tanto de los bajos tipos de interés como las grandes corporaciones multinacionales. Además, las empresas más grandes se han beneficiado quizás de manera desproporcionada de los estímulos públicos en 2020.
De hecho, las compañías de alto rendimiento han sido capaces de recaudar una cantidad significativa de liquidez, permitiéndoles un cierto espacio para respirar. No obstante, la cuestión de la sostenibilidad de la deuda podría resurgir más temprano que tarde, especialmente porque el apoyo de los gobiernos está comenzando a eliminarse gradualmente en 2020.
¿No es tan malo como se esperaba?
El impacto del Covid-19 en los fundamentales del crédito corporativo ha sido significativo, aunque menos severo de lo esperado. El apalancamiento corporativo está en niveles récord en todos los ámbitos, pero la cobertura de intereses y los ratios de liquidez no se han deteriorado tanto. Los fundamentales siguen siendo más débiles en la parte de alto rendimiento del mercado.
Los inversores pueden encontrar cierto consuelo en el hecho de que la situación no es tan mala como se temía al principio de la pandemia. Sin embargo, dado que los márgenes de crédito ya han caído tanto, no hay mucho margen de error para las compañías altamente apalancadas. En los próximos trimestres, la gestión de los balances es crucial para volver a la normalidad y recuperarse de la crisis de la Covid-19.
