Cubrir el riesgo de cambio cubriendo la divisa del ETF

Cuando se invierte en activos denominados en monedas distintas de las nacionales, las tendencias de los tipos de cambio pueden tener un fuerte impacto en el rendimiento y la volatilidad de la cartera.

Los ETFs con cobertura de divisa (currency hedged) nacen de la necesidad de gestionar el riesgo que surge de los cambios en los tipos de cambio.

El efecto de las variaciones en el tipo de cambio

El rendimiento de una inversión en activos denominados en moneda extranjera depende de dos factores: el rendimiento del activo extranjero expresado en moneda local y la variación en el valor de la moneda extranjera en comparación con la moneda de referencia (el euro en el caso de un inversor europeo).

Supongamos que un inversor europeo decida comprar una participación japonesa de la empresa XYZ a un precio de 1000 yenes cuando el tipo de cambio EUR / JPY es de 120.

El valor equivalente en euros de la acción en el momento de la compra es, por lo tanto, igual a 8,33 euros (1000/120).

Supongamos también que en un año la acción en moneda local se revaloriza un 10% (1000 * 1.1 = 1100 yenes) y que el euro se aprecia un 5% en comparación con el yen (120 * 1.05 = 126).

En este caso, el valor final en euros de la acción de XYZ sería de 8,73 euros (1100/126), un rendimiento de la inversión del 4,76%. La depreciación del yen reduce el rendimiento realmente recibido por un inversor con sede en Europa.

Naturalmente, también podría ocurrir el caso opuesto en el que cualquier apreciación de la moneda extranjera contribuyera a aumentar el rendimiento de la inversión.

Los ETFs con cobertura de divisa (currency hedged)

Los ETFs con cobertura de divisa (currency hedged) eliminan (o mejor dicho, como veremos, minimizan) el riesgo asociado con los movimientos en el tipo de cambio de una inversión en una moneda diferente a la moneda de referencia. Una vez que se elimina el componente vinculado a las variaciones en los tipos de cambio, el retorno de la inversión en un activo extranjero depende solo del rendimiento del activo en sí (neto de los costos de cobertura).

Cómo se realiza la cobertura del riesgo de cambio

Un ETF que invierte en mercados internacionales normalmente compra y mantiene activos denominados en monedas extranjeras. Los ETFs con cobertura de moneda tienen el objetivo de minimizar la incertidumbre derivada de los movimientos del tipo de cambio a través de una estrategia de cobertura de moneda que básicamente consiste en establecer por adelantado el tipo de cambio al que la moneda extranjera se podrá convertir en euros.

Técnicamente, esto se realiza mediante la suscripción de contratos a plazo de divisas (currency forward) en los que se establece un tipo de cambio a plazo (forward) en el que las contrapartes se comprometen a intercambiar dos monedas en una fecha futura determinada. En la fecha preestablecida, la moneda extranjera se vende contra el euro al precio acordado. En la mayoría de los ETFs con cobertura de moneda, estos contratos se renuevan mensualmente.

Tomando el ejemplo anterior, a través de una cobertura de divisas de este tipo, se firmaría un contrato cada mes que fijaría un tipo de cambio en el que el contravalor de la acción japonesa expresada en yenes pudiese cambiarse a euros.

Dado que el precio de venta del yen se fija de antemano, se elimina la incertidumbre asociada con las fluctuaciones del tipo de cambio. Cualquier depreciación del yen se compensaría con una ganancia similar en el contrato a plazo de divisas (currency forward).

Hemos mencionado que la cobertura no se elimina por completo, pero minimiza el riesgo de cambio. Esto se debe al hecho de que los contratos a plazo (forward) generalmente se re-modulan solo mensualmente, mientras que el valor de los activos de ETF varía continuamente con el tiempo. Cuando el valor de mercado del ETF varía entre las fechas de reset de los contratos a plazo (forward), se puede crear una diferencia entre el valor de los activos y el monto de la cobertura de la moneda. Se podría lograr una mejor gestión del riesgo cambiario con una cobertura diaria, pero supondría un aumento en los costos.

El coste de la cobertura

El coste de un ETF con cobertura de moneda (currency hedged) en términos TER (Total expense ratio) es ligeramente más alto que un ETF normal debido a que debemos tener en cuenta los costes operativos más altos relacionados con la administración de la cobertura de moneda.

Sin embargo, existen otros costes, implícitos en el mecanismo de cobertura de la moneda, que no aparecen explícitamente en el TER pero que podrían afectar al rendimiento del ETF a lo largo del tiempo.

El coste de cobertura del riesgo cambiario asume dos dimensiones adicionales: una vinculada al bid-offer spread de los contratos de cobertura y otra vinculada al cost of carry.

En cuanto al bid-offer spread, es generalmente muy bajo para las monedas de los países desarrollados, mientras que podría tener dimensiones significativas en el caso de las monedas con menos liquidez.

El cost of carry viene dado por el diferencial entre las tasas de interés de las dos monedas en cuestión. Este diferencial depende del precio al que se puede cambiar la moneda extranjera en euros al plazo de los contratos de cobertura a plazo (forward). Por el principio económico de la paridad de intereses cubierta (covered interest parity), para evitar un arbitraje sin riesgo, la diferencia entre los tipos de cambio al contado y a plazo debe reflejar el diferencial de la tasa de interés entre las dos monedas.

La moneda del país con la tasa de interés más alta se negociará a un valor más bajo en el tipo de cambio a plazo (forward) que la actual (spot). Por lo tanto, en todos los casos en que los tipos de interés de la moneda extranjera sean más altas que el euro, la cobertura presentará un coste en términos de cost of carry. El coste de la cobertura aumenta a medida que aumenta la diferencia entre los tipos extranjeros y los tipos del euro.

Por otro lado, cuando los tipos de cambio de moneda extranjera son más bajos respecto al euro, la cobertura no implica un costo sino un beneficio económico.

El rendimiento de una inversión con cobertura de divisas

Un inversor europeo se beneficia en términos de rendimiento de la cobertura del tipo de cambio en todos aquellos casos en que la moneda extranjera se debilite frente al euro. En este caso, de hecho, la depreciación de la moneda extranjera, si no se cubre, afectaría el rendimiento total de la inversión una vez traducida en euros.

En el caso de una depreciación del euro con respecto a la moneda extranjera, dejando la inversión extranjera no cubierta con respecto al riesgo de tipo de cambio, esta se beneficiaría del fortalecimiento de la moneda extranjera. Este efecto positivo se debe agregar al rendimiento del activo expresado en moneda local. A efectos del riesgo de tipo de cambio, una inversión en un activo denominado en una moneda extranjera y no cubierto para el riesgo cambiario es equivalente a tener una posición corta en el euro.

¿La cobertura del riesgo de cambio reduce siempre la volatilidad?

A partir de las consideraciones anteriores, se podría pensar que la cobertura del riesgo cambiario siempre contribuye a reducir la volatilidad de la inversión en moneda extranjera. En realidad, este no es siempre el caso.

La volatilidad de una inversión en moneda extranjera depende de la volatilidad del activo extranjero, la volatilidad del tipo de cambio y la correlación entre el tipo de cambio y el rendimiento del activo.

En el caso de que el valor de la moneda extranjera se correlacione negativamente con el rendimiento de los activos de riesgo denominados en la propia moneda, la cobertura total del riesgo cambiario podría tener el efecto de aumentar la volatilidad de la inversión.

Este es el caso típico del yen. La moneda japonesa tiende a tener una correlación negativa con el mercado de valores local. Cuando el mercado japonés cae su moneda se fortalece. El yen (junto con el franco suizo) se considera una moneda refugio. En los períodos en que aumenta la aversión al riesgo y los activos de riesgo están bajo presión, las monedas refugio tienden a apreciarse mutuamente. Esto constituye una especie de cobertura natural para un inversor extranjero: el fortalecimiento de la moneda japonesa contrarresta todo o parte de la desaceleración del mercado de valores. Este efecto se pierde en el caso de la cobertura del tipo de cambio y, por lo tanto, una inversión cubierta en moneda en el mercado de valores japonés puede ser más arriesgada que una no cubierta.

Por el contrario, la cobertura del tipo de cambio de una inversión en aquellas monedas que tienen una correlación positiva con el desempeño de los mercados de activos de riesgo (el dólar australiano, por ejemplo) generalmente contribuye a reducir la volatilidad de la inversión.

En este contexto, debemos prestar atención al hecho de que las correlaciones no son estables, pero pueden variar según el tiempo.

Cuando escoger un ETF con cobertura de cambio (currency hedged)

Un inversor que invierta en mercados internacionales tiene tres opciones: no cubrir, cubrir en parte, cubrir completamente la exposición a los movimientos de divisas.

A la luz de lo anterior, podemos decir que la elección del grado de cobertura de la moneda dependerá de algunos factores que incluyen:

• Visión o intuición sobre la tendencia relativa de las monedas. Como se mencionó anteriormente, de hecho, si el inversionista tiene una idea sólida sobre la evolución de su moneda de referencia en comparación con la moneda extranjera, podría elegir si debe proteger o no su inversión.

• Tipo de correlación entre la moneda extranjera y el mercado. En caso de una correlación negativa, la cobertura del riesgo cambiario podría llevar a un aumento de la volatilidad; en el caso de una correlación positiva, hay una reducción en la volatilidad.

• Coste de la cobertura. Los costes más altos deben considerarse tanto en términos de TER como en los costos implícitos en el mecanismo de cobertura (bid-offer y cost of carry).

• Aversión a la incertidumbre. Independientemente de las consideraciones anteriores, un inversor puede preferir minimizar la incertidumbre asociada con los movimientos del tipo de cambio.

• Horizonte temporal. A largo plazo, el rendimiento de las inversiones de cobertura cubierta y no cubierta converge, por lo que la elección depende solo del efecto sobre la volatilidad. Sin embargo, en el corto plazo, podría haber una gran diferencia entre el rendimiento de una inversión cubierta o no cubierta.

• Tipo de actividad a cubrir. Si los activos extranjeros son bonos, el riesgo de tipo de cambio representa un mayor porcentaje del riesgo total que en el caso de activos más volátiles. De hecho, la volatilidad de un bono es típicamente más baja que la de las acciones y, por lo tanto, la volatilidad del intercambio asume un mayor peso relativo. Muchos inversionistas prefieren cubrir el riesgo cambiario de las carteras de bonos internacionales (sin embargo, debe tenerse en cuenta que en muchos casos esto igualará casi completamente el rendimiento de los bonos del euro a otras similares, ya que el componente diferencial de las tasas de interés es absorbido por la cobertura a futuro).

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