Global Value: cómo interpretar los valores del CAPE

Global Value: cómo interpretar los valores del CAPE

¿Cómo se determina si el precio pagado por una inversión en particular es adecuado en comparación con su valor real?

Una métrica utilizada a menudo en el campo de las acciones es el P/E (price-earnings ratio), que relaciona el precio pagado con las ganancias producidas por la acción o índice individual. Un P/E igual a 25 significa que el mercado está dispuesto a pagar 25 euros por cada euro de ganancia.

Para ver si un valor o índice está sobrevalorado o subvaluado, el P/E se compara con su promedio histórico o con el P/E de inversiones comparables.

Supongamos que observamos un P/E mayor que los valores observados en el pasado. Si asumimos que el valor del P/E debe en cualquier caso volver a lo largo del tiempo a su valor promedio, esto puede ocurrir a través de un aumento en el denominador (la E de earnings o ganancias) o una disminución en el numerador (la P o precio de mercado).

Un alto P/E  puede, por lo tanto, indicar que los inversores anticipan un fuerte crecimiento de las ganancias futuras y están dispuestos a pagar más por una unidad de ganancias hoy. Sin embargo, si una relación P/E alta no se considera justificada, daría lugar a una sobrevaloración del título o del índice en cuestión en relación con sus fundamentales. En este caso, sería la caída en los precios de mercado para alinear el P/E con los fundamentales mediante una reducción del numerador (P).

El CAPE (cyclically-adjusted price-to-earnings)

Un problema con este tipo de medida es que las ganancias tienden a tener fluctuaciones cíclicas muy pronunciadas. Por ejemplo, en tiempos de recesión, una fuerte contracción temporal de las ganancias podría aumentar el valor del P/E al tergiversar la representación de un mercado sobrevalorado justo cuando sería el momento de comprar. En la primera mitad de 2009, la caída en las ganancias causada por la crisis financiera causó que la relación P/E del S&P 500 saltara a 123, la más alta de la historia.

Quien se hubiera basado solo en el P/E hubiera juzgado que el mercado estaba sobrevalorado cuando era uno de los mejores momentos de la historia para comprar.

En 1998 Campbell y Shiller presentaron una variante del P/E que, en el denominador, en lugar de un valor puntual de las ganancias (earnings), considera la media de los earnings de los 10 años anteriores ajustados para tener en cuenta la inflación.

Esta medida, conocida como CAPE (cyclically-adjusted price-to-earnings), o Shiller P/E, tuvo éxito inmediato también debido a su capacidad de predecir la burbuja tecnológica que explotaría poco después.

Durante la crisis financiera de 2008/2009, en el mismo período en que el P/E del S&P 500 alcanzó un máximo de 123 debido a la fuerte caída en las ganancias (earnings), indicando erróneamente una sobrevaluación del mercado, el CAPE tocó un mínimo poco por encima de 13, indicando correctamente una infravaloración del mercado.

El hecho de utilizar las ganancias promedio de los últimos diez años hace que el CAPE sufra muchos menos cambios repentinos en comparación con el P/E tradicional.

Gráfico histórico del CAPE

El CAPE en un contexto global

A nivel mundial, el CAPE se puede utilizar para descubrir cuáles de los mercados de valores mundiales ofrecen más valor. Los valores bajos del CAPE podrían indicar mercados infravalorados que representan una buena oportunidad de inversión, mientras que valores particularmente altos del CAPE podrían sonar como una campana de alarma.

Veamos cuál era la situación en términos de CAPE a nivel mundial a fines de 2017.

CAPE por pais a fines del 2017

CAPE en el mundo

Fuente: Starcapital

La relación entre el CAPE y los rendimientos futuros

Lo que realmente queremos entender es si existe una relación entre el valor del CAPE y los rendimientos a largo plazo de los mercados de acciones en cuestión.

Robert Shiller señaló que el valor del CAPE está inversamente relacionado con los rendimientos del S&P 500 en los próximos 20 años. Un mercado que comienza desde un CAPE muy alto tiende a generar rendimientos más pequeños en los años siguientes en comparación con un mercado que comienza con niveles más baratos de CAPE. Por lo tanto, un CAPE alto indica una posible condición de sobreestimación, mientras que un bajo CAPE es una posible subestimación.

La excelente investigación de Starcapital midió el desempeño de algunos mercados de acciones durante 10/15 años, en comparación con los diferentes niveles iniciales en términos de CAPE.  

CAPE y rendimiento futuro

Fuente: Starcapital

Como podemos ver, la relación inversa entre el valor del CAPE y los rendimientos en los años siguientes es muy significativa. En todos los países, los valores bajos de CAPE son seguidos de altos rendimientos, mientras que con valores altos de CAPE siguen bajos rendimientos.

CAPE y rendimientos futuros

Fuente: Starcapital

 

El CAPE no es un instrumento de market timing

¿Es suficiente salir de los mercados bursátiles de los países con un alto CAPE y comprar aquellos con un bajo CAPE?

No, desafortunadamente, la realidad es un poco más compleja. El CAPE es muy eficaz en la predicción de los rendimientos a largo plazo, pero no funciona bien como instrumento para de timing de los mercados.

Un mercado puede permanecer sobrevalorado o subestimado por años. Por lo tanto, recomendamos no utilizar solo este indicador para decisiones de inversión.

Una posibilidad es combinar el CAPE con los indicadores del tipo momentum. El mejor escenario para comprar un mercado infravalorado es cuando el interés en comprar por parte de los inversionistas comienza a aumentar el precio, lo que provoca un movimiento de inercia al alza.

Esta es la razón por la que el momentum y el value a menudo se combinan. El CAPE (value) identifica qué mercados están sobrevaluados o infravalorados, y el momentum se optimiza en términos de timing de entrada y salida del mercado.

Cuales son los escenarios de los valores actuales del CAPE

¿Qué nos dice el CAPE sobre las valoraciones del mercado durante este período?

Seguramente estamos en una fase histórica donde las valoraciones del mercado son altas. El CAPE del S&P 500 es actualmente (febrero de 2018)  33 contra un promedio histórico de 16.8 e incluso las valoraciones de la mayoría de los otros países se encuentran en la parte superior del rango histórico de CAPE.

Esto puede sonar como una campana de alarma incluso si, como se mencionó anteriormente, no implica necesariamente una señal de venta inmediata.

Lo que seguramente indicará es una reducción necesaria de las expectativas de rendimiento de los mercados bursátiles en los próximos años. Un CAPE por encima de 30 históricamente ha previsto rendimientos muy bajos o negativos.

Sin embargo debemos tener en cuenta que, en breve, los valores extremadamente bajos de las ganancias (earnings) de 2008/2009 saldrán del intervalo de 10 años en el que se calculan los earnings promedio. Esto dará como resultado un aumento en el denominador y una consiguiente reducción del CAPE. Excluyendo los datos de ganancias de 2008, se obtiene un CAPE 3 o 4 puntos más bajo.

En otras áreas, también se observa que algunos factores estructurales podrían favorecer la tendencia del CAPE a estabilizarse a valores más altos que el promedio histórico. Entre estos factores podemos mencionar la adopción de estándares contables más estrictos que en el pasado que tiende a reducir el valor de las ganancias reportadas, y la disminución general de los "payout ratio", lo que da como resultado un mayor porcentaje de reinversión de ganancias, favoreciendo un mayor crecimiento.

De hecho, si se observa el CAPE en períodos más recientes, la cifra promedio parece asentarse en valores más altos. Desde 1980 hasta hoy, el promedio en los Estados Unidos ascendió a 21.7.

Así que ciertamente nos encontramos en presencia de altas valoraciones, pero algunos elementos contribuyen a hacer que la sobrevaloración sea menos extrema que la que resultaría de la simple comparación con el promedio histórico.

Una alternativa al CAPE

Otra ratio popularizada por Warren Buffet es la que relaciona la capitalización del mercado y el PIB.

El llamado "Indicador Buffet" viene dado por la relación entre la capitalización bursátil de todas las compañías que cotizan en un país y el producto interno bruto del país.

Esta métrica también se usa para determinar cuándo un mercado está sobrevaluado o infravolorado.

Relación entre mercado y PIB

Se puede comparar con una "price to sales ratio" (relación entre el precio y las ventas), en la que un valor superior a 1 indica una sobrevaloración.

El valor histórico promedio en los Estados Unidos fue de alrededor del 75% con un mínimo del 35% en 1982 y un máximo de 148% en la burbuja de las puntocom en 2000.

En este momento (febrero 2018), el valor del Indicador de Buffet es igual al 143% y, por lo tanto, también sugiere, como el CAPE, mucha precaución con respecto a las perspectivas futuras del mercado de valores.

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