En este post expondremos dos ejemplos de inversión en valor sobre la renta fija. Se suele asociar este tipo de inversión a la renta variable pero el inversor puede encontrar grandes oportunidades en la renta fija con rendimientos elevados y niveles de riesgo controlados. Para ello debemos seguir un proceso de inversión para detectar las mejores oportunidades del mercado.
Value Investing en Renta Fija
Cada día crece el interés por la gestión de valor en renta variable, ya que es la única que logra batir a la llamada gestión pasiva o indiciada en el largo plazo.
Esto si es así para analizar el capital de las empresas, y su evolución a futuro, lo es en la misma medida para valorar la solvencia de la deuda de dichas empresas, o de otras que aun sin cotizar si tienen títulos de crédito en los mercados.
Mientras que en renta variable lo que buscábamos es que los beneficios sean crecientes a largo plazo, en renta fija el objetivo es obtener una rentabilidad razonable y la seguridad de recuperar el principal a vencimiento.
En Buy & Hold aplicamos el análisis fundamental en la selección de valores de renta variable y renta fija, exponiendo a continuación dos casos de análisis de valor aplicado a la renta fija
Bono Banca Mare Nostrum BMN
Llevamos más de un 10% de ganancia y ganaremos un 5% adicional
La principal posición en nuestra estrategia flexible que llevamos a cabo en Pigmanort Sicav y la segunda mayor posición en nuestra estrategia de renta fija es el bono de BMN cupón 9% anual, y vencimiento noviembre 2021, hablamos de este vencimiento ya que tenemos la seguridad de que en la primera oportunidad de cancelación - que es en dicha fecha - esta se llevará a cabo por Bankia, ya que está fuera de mercado financiarse a semejante tipo de interés.
Esta última semana del semestre se ha anunciado lo que veníamos pensando desde hace meses que tenía todo el sentido que ocurriera, que es la aprobación por los Consejos de Bankia y BMN de la fusión de ambas entidades, así como el visto bueno del mayor accionista de ambos Bancos que es el FROB.
En Pigmanort tenemos una posición superior al 9% de la Sicav en este bono, que nos da tras el anuncio de fusión una rentabilidad del 2.80%, y todavía seguimos convencidos de que nos queda un recorrido de unos 5 o 6 puntos adicionales de revalorización en precio en este bono, sin tener en cuenta los intereses que nos paga.
Estos puntos de rentabilidad adicional los tenemos tan claros, porque Bankia tiene un bono con el mismo rango de prelación de cobro que el de BMN, pero cerca de 3 años de vencimiento más extenso, y que en lugar de cotizar al 2.8% que es donde esta BMN, cotiza al 1.6% de TIR, y esta diferencia de rentabilidad traída a valor presente, nos supone más de un 5% de ganancia.
La ejecución de la call es aún más patente después de la emisión la semana pasada de unos bonos convertibles contingentes (CoCos) de Bankia con una TIR del 6%, siendo el tipo de interés más bajos pagados por un banco español para este tipo de bonos.
Después de la compra de BMN, Bankia continuara con un “CET 1 fully loaded del 12%” que es el más alto de toda la banca española, es decir con el mayor colchón de capitalización del sector.
Bono Onorato Armatori
Onorato Armatori es una empresa holding, propietaria de las acciones de la empresa Moby Lines, compañía familiar que en los más de 30 años desde su fundación ha ido adquiriendo distintos competidores, siendo en la actualidad la principal empresa de Ferris de Europa. Posee cerca de 60 barcos que conectan Italia con las islas de Cerdeña, Córcega y Elba entre otras. La emisión de este bono tiene como objetivo cancelar la financiación puente que solicitó Moby lines para adquirir el 100% de Tirrenia, financiar la compra y renovación de más barcos y pagar un dividendo a sus accionistas.
La compañía tiene una cuota de mercado de más del 80% en sus principales ruta, habiendo esta aumentado en casi 10 puntos en los últimos años, siendo además un servicio básico y subvencionado, ya que supone la principal vía de conexión de estas islas con el continente, suponiendo las subvenciones en torno al 25% de sus ingresos.
Si analizamos la cuenta de resultados, vemos que las ventas comparables y el beneficio están aumentando durante los últimos 5 años y el endeudamiento se encuentra en un nivel razonable de 3 veces sobre el beneficio operativo.
Para mayor seguridad de cobro, el bono cuenta con la garantía colateral de los 54 barcos que la empresa posee. El valor de estos ferris, según la última valoración, es de 890 M€, siendo la deuda de la compañía de 540 M€. Además si descontamos la deuda con una menor prelación que la de los bonos, tenemos que la deuda “asegurada” es de 350 M€, lo que nos da una cobertura de 2,6 veces el valor de los barcos/deuda. Además la compañía está obligada a poner como colateral los futuros barcos que compre y tiene limitaciones de protección a los bonistas para futuros repartos de dividendos, aumento del endeudamiento, venta de barcos o cambio de control del accionista principal.
El bono tiene un vencimiento en febrero de 2023, lo que supone una duración de menos de 6 años, ofreciendo una rentabilidad de cerca del 8% anual, lo que dado las garantías con las que cuenta nos parece una rentabilidad muy razonable.
Como se puede ver en estos dos ejemplos, esto que parece un proceso lógico y sencillo encuentra un gran seguimiento en la renta variable pero son muy pocas las gestoras que lo apliquen en la renta fija, cuando desde nuestro punto de vista, existe grandes oportunidades en bonos para inversores o por su perfil de riesgo o por su horizonte de inversión no se adecuados para la renta variable.
Rafael Valera y Antonio Aspas
Socios de Buy & Hold Gestión de Activos SGIIC
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twitter: @infobuyandhold
