Traducciones largas (economía) >>> Completísima entrevista de Bloomberg a Isabel Schnabel.

• ADVERTENCIA > Las respuestas de Schnabel aparecen en cursiva.

¿Qué opina de los datos más recientes sobre el crecimiento y la inflación? ¿Y cómo valora el riesgo para la actividad económica y los precios en este momento?

La economía de la zona del euro se ha mostrado mucho más resistente de lo que cabría esperar ante la mayor perturbación del orden comercial internacional desde la Segunda Guerra Mundial. A lo largo de este año hemos revisado al alza nuestras previsiones de crecimiento para 2025 y los datos disponibles apuntan a un crecimiento continuado en el cuarto trimestre. El indicador de confianza económica de la Comisión Europea se sitúa en su nivel más alto desde abril de 2023, y los índices de gestores de compras apuntan a una expansión sólida, impulsada principalmente por los servicios, mientras que la industria manufacturera sigue estancada.

Por lo tanto, la economía de la zona del euro está en vías de crecer por encima de su potencial a pesar de las dificultades. La debilidad de las exportaciones netas se ha visto más que compensada por la fortaleza de la demanda interna. Un factor importante es la solidez del mercado laboral, con un bajo nivel de desempleo y un fuerte crecimiento de los salarios, lo que está respaldando el consumo privado. Otro factor impulsor es la política fiscal, que ahora está empezando a expandirse. Estamos asistiendo a los primeros gastos del fondo especial alemán para infraestructuras y neutralidad climática, y también observamos un mayor compromiso entre los países europeos para invertir en defensa. Por último, la inversión privada se ve respaldada por unas condiciones de financiación favorables y por un repunte de las actividades relacionadas con la inteligencia artificial.

En general, las perspectivas han mejorado y los riesgos a la baja para el crecimiento se han reducido significativamente.

¿Cómo evalúa la incertidumbre? Ha sido un importante lastre para el crecimiento en los últimos dos trimestres. ¿Ha disminuido, también con los recientes acuerdos comerciales?

Una de las razones por las que el impacto de los aranceles ha sido más suave de lo esperado es que la incertidumbre ha disminuido con bastante rapidez. Esto debería seguir respaldando la actividad económica futura, tanto a nivel nacional como internacional. Estamos viendo que la economía y el comercio mundiales han demostrado ser más resistentes, lo que también refleja la disminución de la incertidumbre. Parece que todo el mundo se está adaptando al nuevo sistema comercial mundial, con nuevos patrones comerciales que sustituyen a los antiguos, respaldados por nuevos acuerdos comerciales.

Usted ha dicho que algunos de los riesgos a la baja para el crecimiento han disminuido significativamente. ¿Significa eso que los riesgos ya están equilibrados o incluso se inclinan al alza?

En comparación con nuestras previsiones de septiembre, los riesgos se inclinan claramente al alza. Y aunque aún no he visto las nuevas previsiones que se publicarán a finales de este mes, espero que reflejen esta situación.

¿Y qué hay de la inflación?

La inflación se encuentra en un buen nivel. Actualmente ronda el 2 %, y también prevemos que la inflación a medio plazo se sitúe en torno al 2 %. De cara al futuro, la volatilidad de los precios de la energía y los efectos de base relacionados podrían empujar temporalmente la inflación general por debajo de nuestro objetivo. La incertidumbre sobre el calendario y el impacto del Régimen de Comercio de Derechos de Emisión de la UE 2 (ETS2) contribuirá a esa volatilidad.

Pero lo que importa para la política monetaria es el medio plazo, y la inflación subyacente es el mejor indicador de las presiones futuras sobre los precios. Si nos fijamos en la inflación subyacente, sigo viendo algunos retos. El más importante es la inflación de los servicios, que está estrechamente relacionada con nuestra economía nacional. La inflación de los servicios ha sido mucho más persistente de lo esperado. Sigue estando muy por encima de la media anterior a la pandemia.

Uno de los principales factores es un crecimiento salarial más fuerte de lo previsto. Si bien el crecimiento salarial negociado ha disminuido notablemente, debido en gran medida a los efectos de base causados por los pagos únicos del año anterior, la remuneración por empleado se ha desacelerado menos de lo que esperábamos. Además, nuestras encuestas muestran que las expectativas de crecimiento salarial han aumentado, aunque la tendencia a la baja se mantiene intacta. A ello se suma que los salarios se ven afectados por factores demográficos, concretamente el hecho de que muchos baby boomers se están jubilando, mientras que la inmigración se ha ralentizado.

Sin embargo, la inflación de los bienes sigue siendo baja y muy por debajo del 2 %.

La presión a la baja sobre la inflación de los bienes debido al fortalecimiento del euro, la bajada de los precios de la energía y la posible desviación del comercio desde China ha sido más débil de lo esperado, y la inflación de los bienes industriales no energéticos se ha estabilizado en torno a la media anterior a la pandemia.

En conjunto, esto significa que el descenso de la inflación subyacente se ha estancado en un momento en el que la economía se está recuperando, la brecha de producción se está cerrando y la política fiscal se está expandiendo, factores que tienden a ser inflacionistas. Esto debe seguirse muy de cerca.

La inflación de los precios de los alimentos ha bajado, pero sigue siendo elevada. Y los bancos centrales tienden a preocuparse por la inflación persistentemente alta de los alimentos, ya que tiene un fuerte impacto en las expectativas de inflación de los consumidores. Nuestra encuesta sobre las expectativas de los consumidores muestra que las expectativas de inflación, en todos los horizontes, son ahora más altas que hace un año.

Así pues, en general, la inflación se encuentra en una buena situación, pero los riesgos para la inflación se inclinan al alza.

Las previsiones de septiembre mostraban que la inflación se situaría por debajo del objetivo el año que viene y en 2027. Ahora, el BCE añade 2028. ¿Qué cifra es la que más le interesa?

Es importante no fijarse en una cifra concreta. Lo que realmente importa es el panorama macroeconómico general, que nos da una idea de cómo evolucionarán la economía y la inflación a lo largo del tiempo. Siempre hemos dicho que podemos tolerar desviaciones moderadas del objetivo, siempre y cuando no haya indicios de que estas desviaciones vayan a ser sostenidas. Y eso también se reflejaría en las expectativas de inflación. Por eso estamos analizando tan detenidamente esas expectativas.

¿Básicamente está diciendo que el BCE puede pasar por alto los efectos especiales a corto o incluso a medio plazo, dada la tendencia general de la economía que ha descrito?

Seamos realistas, las desviaciones de las que hablamos son muy pequeñas. Hace un par de años vimos desviaciones de magnitudes completamente diferentes. Y no basta con mirar las cifras. Si hay una desviación, tenemos que analizar las razones y ver si existe el riesgo de que se mantenga. Y eso, por supuesto, se aplica en ambos sentidos, dada nuestra meta de inflación simétrica.

Entonces, si las proyecciones de diciembre mostraran una inflación inferior al 2 % en 2026 y 2027, también debido a un retraso del ETS2, ¿no le preocuparía? ¿No ve el riesgo de un déficit más permanente?

Suponiendo que estas desviaciones fueran pequeñas, no me preocuparía en el entorno macroeconómico actual.

La siguiente pregunta obvia es: ¿en qué punto del ciclo de política monetaria nos encontramos? ¿Ha llegado a su fin el ciclo de recortes de tipos?

Los tipos de interés se encuentran en un buen nivel y, salvo que se produzcan perturbaciones importantes, espero que se mantengan así durante algún tiempo. La distribución de los riesgos de inflación se ha desplazado al alza y, en consecuencia, tanto los mercados como los participantes en las encuestas esperan que la próxima medida en materia de tipos sea una subida, aunque no a corto plazo.

Ahora debemos centrarnos firmemente en el medio plazo y preguntarnos si el grado de acomodación o restricción es el adecuado para el entorno macroeconómico actual.

Creo que podríamos asistir a un aumento del tipo de interés natural, relacionado con lo que está ocurriendo en el ámbito de la inteligencia artificial y en lo que respecta a la inversión pública. Por supuesto, no disponemos de una herramienta para estimar r* con precisión en tiempo real. Pero si aumentara, una tasa de política constante daría lugar a una mayor acomodación, a menos que la inflación bajara al mismo tiempo en la misma medida. Tenemos que vigilar si nuestra política se vuelve más acomodaticia con el tiempo, y potencial

¿Entonces, las expectativas de que la próxima medida sea una subida parecen acertadas? ¿Está de acuerdo con esas expectativas?

Me siento bastante cómoda con esas expectativas.

Algunos economistas han previsto una primera subida para junio de 2026. La mayoría la ve para finales del año que viene. ¿Le parece razonable?

En este momento, sigue siendo muy incierto. Actualmente no es algo en lo que estemos pensando. Ya lo veremos cuando llegue el momento.

En agosto dijo que las subidas de tipos a nivel mundial podrían producirse antes de lo que mucha gente cree. ¿Sigue creyendo lo mismo?

Si la economía demuestra ser más resistente y la demanda se recupera más rápidamente de lo esperado, esto también tendería a adelantar la posible necesidad de una subida de tipos.

En Estados Unidos, se espera una mayor flexibilización bajo la nueva presidencia de la Reserva Federal. ¿Cómo va a repercutir esto en los mercados financieros, no solo en Estados Unidos, sino también a nivel mundial? ¿Cómo cree que afectará esto a su postura política?

Si la Reserva Federal, bajo la nueva presidencia, bajara los tipos de interés de forma más agresiva de lo que ya se ha descontado, esto tendría un impacto en el tipo de cambio y probablemente también afectaría a los tipos a largo plazo y a la inflación en Estados Unidos. Y eso también tiende a tener repercusiones a nivel mundial. Pero un cambio en la política monetaria de Estados Unidos no tendría un efecto directo sobre el BCE, ya que nosotros aplicamos nuestra política monetaria de forma independiente, basándonos en nuestros propios datos y análisis. Y hemos demostrado en numerosas ocasiones que puede haber divergencias en la política monetaria a nivel mundial. Pero, por supuesto, estos factores se reflejarían en los datos que analizamos.

¿Cuándo espera que los bancos recurran a las operaciones regulares de refinanciación del BCE para obtener una parte más sustancial de su financiación?

La normalización de nuestro balance, lo que yo denomino normalización cuantitativa o QN, ha avanzado sin contratiempos. Los bancos tienen ratios de liquidez muy elevados y los rendimientos no distan mucho de los que tenían cuando iniciamos la reducción gradual de nuestras carteras de bonos de política monetaria. A diferencia de lo que ocurre en Estados Unidos y el Reino Unido, aún no hemos observado movimientos significativos en los tipos del mercado monetario, lo que sugiere que en la zona del euro sigue habiendo un exceso de liquidez.

Es difícil predecir cuándo va a cambiar esta situación. La QN sigue funcionando sin problemas en segundo plano y, con el tiempo, el exceso de liquidez disminuirá hasta un punto en el que dejará de ser tan abundante. Una característica positiva de nuestro marco basado en la demanda es que el sistema se ajusta de forma endógena. Una vez que los tipos del mercado monetario suben, resulta más atractivo para los bancos acceder a nuestras operaciones. Así, con el tiempo, las operaciones de recompra con el Eurosistema pasarán a ser una parte integral de la gestión de la liquidez de los bancos y el principal activo de nuestro balance, mientras que las carteras de bonos de política monetaria se reducirán por completo, a menos que se produzca otra gran perturbación.

Bloomberg Economics calcula que la liquidez podría empezar a reducirse ya en la segunda mitad de 2026. ¿Coincide esto con sus estimaciones?

En términos generales, eso se corresponde con uno de los extremos de nuestro rango. El otro extremo del rango es mucho más tardío. No podemos descartar ningún escenario, pero, a diferencia de la Reserva Federal, no hay nada que tengamos que hacer realmente, salvo recordar a los bancos que nuestras operaciones están ahí para ser utilizadas. A través de su demanda de liquidez, los bancos determinarán el importe agregado del exceso de liquidez y, por lo tanto, también el tamaño de nuestro balance.

Una vez que se haya producido esta transición, se planteará la cuestión de las operaciones estructurales. Esto es algo que vamos a debatir en la próxima revisión de nuestro marco operativo, que comenzará en 2026. 

¿Espera terminar también el año que viene?

Eso está por ver.

¿Es posible desglosar las necesidades de liquidez de los bancos en necesidades estructurales, operativas y de otro tipo?

Es fácil identificar los factores autónomos y los requisitos de reservas mínimas. Según nuestro anuncio, las operaciones estructurales contribuirán de manera sustancial a esas necesidades de liquidez estructurales. Pero también sabemos que, debido a los cambios en la regulación de la liquidez tras la crisis financiera mundial, la demanda de liquidez puede ser estructuralmente mayor.

¿Consideraría que esas necesidades de liquidez también forman parte de las necesidades de financiación estructurales?

Tendremos que discutirlo.

El Deutsche Bundesbank ha afirmado que las operaciones de refinanciación estructural podrían cubrir la mayor parte de las necesidades de liquidez de la región en los próximos años, restando importancia a la cartera de bonos estructurales prevista. ¿Está de acuerdo?

Esa es una cuestión que debe decidir el Consejo de Gobierno. Pero creo que hay buenas razones para que la liquidez estructural se proporcione tanto mediante operaciones de refinanciación estructural como mediante una cartera de bonos estructurales. Cuando se realizan operaciones de refinanciación, se gravan muchas garantías, y esa es una de las razones por las que también puede ser conveniente disponer de una cartera de bonos estructurales.

Pero esa cartera sería muy diferente de las carteras de flexibilización cuantitativa (QE) que todavía mantenemos y, en cualquier caso, solo se constituiría una vez que las carteras de bonos de política monetaria, que siguen siendo muy grandes, se hubieran reducido significativamente.

Hablando de bonos, algunas empresas están obteniendo rendimientos más bajos que los gobiernos de sus países. ¿Es esa la nueva normalidad a la que debemos acostumbrarnos?

Un estudio reciente del BCE muestra que, en la zona del euro, los diferenciales de los bonos corporativos dependen en gran medida de factores específicos de las empresas y no tanto de factores nacionales, lo que parece sugerir que nuestro mercado de bonos corporativos está más integrado de lo que podríamos haber pensado. Esto podría dar lugar a una situación en la que los bonos corporativos tengan un rendimiento inferior al del país en el que tiene su sede la empresa, ya que la deuda soberana nacional ya no es el punto de referencia adecuado. Es una buena noticia desde el punto de vista de la integración europea.

¿En qué medida se refleja la preocupación por la sostenibilidad de la deuda en lo que vemos?

Estamos viendo cómo aumenta la deuda pública en muchos lugares. Es fundamental reconocer que la sostenibilidad de la deuda pública no solo depende del endeudamiento de un país y del nivel de los tipos de interés, sino también de los resultados en materia de crecimiento. Lo que realmente importa para la sostenibilidad de la deuda es si los fondos prestados se utilizan de forma inteligente para fomentar el crecimiento potencial, ya que el crecimiento crea margen fiscal. Y mientras la economía crezca más rápido que el nivel de los tipos de interés, la sostenibilidad de la deuda será menos problemática, incluso sin superávit presupuestario.

El Gobierno alemán ha sido criticado por cómo planea gastar el dinero recaudado para infraestructura y defensa. ¿Qué opina al respecto?

No voy a comentar las decisiones específicas que ha tomado el Gobierno alemán. Pero está claro que el impacto del gasto fiscal dependerá en gran medida de la composición de ese gasto.

El dinero en sí mismo dará un impulso a la economía, pero los multiplicadores y el impacto en el crecimiento potencial variarán en función de cómo se utilice.

Y el impacto será sin duda mayor si el gasto va acompañado de reformas estructurales, lo que proporcionará un mejor entorno empresarial para las empresas.

¿Es posible cuantificar el impacto futuro en el crecimiento de las inversiones en IA y los casos de uso?

Existe mucha incertidumbre sobre el impacto de la IA. Estamos observando que el impulso en el uso de la IA está aumentando. Una encuesta reciente de la Comisión Europea reveló que el año pasado alrededor del 40 % de las grandes empresas utilizaron tecnologías de IA, frente al 30 % del año anterior. Nuestra encuesta telefónica a empresas reveló que estas están realizando grandes inversiones en tecnologías digitales, lo que, por supuesto, incluye la IA. Por lo tanto, a corto plazo, la inversión está aumentando.

A largo plazo, la IA supone una oportunidad para que las empresas de la zona del euro aumenten su productividad. Sin embargo, las estimaciones varían enormemente, desde un impacto casi nulo hasta aumentos de productividad bastante sustanciales. Si ese fuera el caso, también sería importante para el banco central, ya que es un factor que puede impulsar al alza la tasa de interés real (r*).

En estos momentos se está debatiendo la reducción de la carga que soportan los bancos. ¿En su opinión, hasta qué punto es posible simplificar sin desregular?

En general, apoyo firmemente el programa de simplificación. Tenemos que reducir la burocracia y eliminar el exceso de regulación, y eso incluye al sector bancario. Pero creo que sería un error que la UE sucumbiera a la presión de seguir a otros en la flexibilización de la regulación bancaria. No debemos olvidar que la regulación bancaria más estricta introducida tras la crisis financiera mundial ha tenido mucho éxito. Hemos sufrido grandes conmociones: una pandemia, una guerra en Europa, el ciclo de subidas de tipos más pronunciado de la historia del BCE, y todo ello sin que se haya producido una crisis financiera. Esto se ha debido a una buena regulación y supervisión.

Dicho esto, por supuesto que hay margen para la simplificación. Las normas podrían armonizarse aún más y podría reducirse la carga informativa que recae sobre los bancos. Pero, como también ha subrayado el vicepresidente de Guindos, hay líneas rojas, en particular en lo que respecta a la capitalización bancaria, que no deben cruzarse.

¿Incluso si eso significa que los bancos europeos no podrán competir?

Eso es un mito. Nuestro análisis interno muestra que los requisitos de capital actuales han impulsado la competitividad de los bancos en lugar de debilitarla.

Hay planes para introducir una moneda estable respaldada por el euro el año que viene. ¿Qué opina sobre estos planes, especialmente en el contexto del euro digital?

Actualmente estamos asistiendo a una transformación fundamental del sector financiero, especialmente debido a la tokenización de los activos financieros. Y hemos visto un fuerte crecimiento de las monedas estables denominadas en dólares estadounidenses. Las monedas estables denominadas en euros aún están en pañales. Pero están llegando, y eso es algo positivo.

Es importante pensar en los casos de uso de las stablecoins. Hasta ahora, el principal caso de uso ha sido el acceso al mundo de las criptomonedas, pero hay otros, como los pagos transfronterizos, en los que las stablecoins pueden ser muy beneficiosas. Nuestro sistema actual de pagos transfronterizos es muy ineficiente y muy caro, por lo que creo que las stablecoins tienen algo que ofrecer. Pero también hay algunos motivos de preocupación, por ejemplo, en lo que respecta a la estabilidad financiera y la soberanía monetaria.

En la zona del euro, es poco probable que una moneda estable, posiblemente incluso una en dólares estadounidenses, se utilice ampliamente a nivel nacional para los pagos. Para ese fin, el euro digital será dominante, al menos para los pagos dentro de Europa. No veo ningún riesgo de que el euro digital sea sustituido por las monedas estables.

No podemos terminar la entrevista sin hablar de la renovación del Comité Ejecutivo. Lars-Hendrik Roeller, que fue asesor de la antigua canciller Angela Merkel, ha dicho que es hora de que un alemán ocupe la presidencia del BCE. ¿Podría ser usted ese alemán?

Si me lo pidieran, estaría dispuesta.

[][][][] Bloomberg.

• Schnabel, del BCE, está dando una falsa alarma en torno a las subidas de tipos, December 11, 2025 at 4:30, párrafos traducidos por https://www.deepl.com.

¿Por qué la representante alemana del Banco Central Europeo promovería una subida de los tipos de interés cuando la mayor economía de la zona euro lleva dos años en recesión? Isabel Schnabel se siente «bastante cómoda» con el hecho de que el mercado de futuros empiece a anticipar que el banco central endurecerá las condiciones monetarias como siguiente medida. Eso supondría el riesgo de cometer un grave error político, condenando a la zona euro a un periodo prolongado de crecimiento anémico.

Schnabel ve riesgos al alza para la economía y la inflación, según declaró en una entrevista con Bloomberg en su oficina de Fráncfort la semana pasada. Eso sugiere que la revisión trimestral del BCE del 18 de diciembre mostrará unas previsiones de crecimiento más optimistas. Pero nos han engañado con falsas esperanzas demasiadas veces; en cambio, lo más probable es que las estimaciones iniciales del BCE para la inflación de 2028 muestren un nuevo descenso por debajo de su objetivo del 2 %.

Tras ocho recortes de tipos desde junio de 2024, que redujeron a la mitad el tipo de depósito del BCE hasta el 2 %, las perspectivas de la zona del euro distan mucho de ser sólidas. La encuesta sobre préstamos bancarios del BCE de octubre reveló que «los bancos informaron de un pequeño y inesperado endurecimiento neto de las condiciones de crédito ante los riesgos percibidos para las perspectivas económicas». No se trata de una economía que se beneficie de unos costes de financiación más elevados.

La industria manufacturera alemana vuelve a tambalearse tras salir apenas de una recesión brutal; el consejo de asesores económicos del Gobierno ha revisado su estimación del PIB para 2026 por debajo del 1 %, y este año apenas alcanzará un crecimiento mínimo. Se habla mucho de estímulos fiscales procedentes de las medidas de rearme de Alemania y la Unión Europea, pero la mayoría de ellos aún están muy lejos.

Francia no está mucho mejor, ya que es poco probable que su economía crezca ni siquiera un 1 % este año o el próximo. La inflación ha sido preocupantemente inferior al 1 % durante la mayor parte de 2025. No es de extrañar que el presidente francés, Emmanuel Macron, haya reiterado esta semana su petición de que se modifique el mandato del BCE para incluir el crecimiento y el empleo junto con los precios al consumo.

Aunque entiendo que Schnabel solo esté tratando de evitar que se hable de una mayor flexibilización, desempeñando el tradicional papel de halcón de los responsables políticos alemanes, que siempre están a favor de pisar el freno, eliminar la flexibilidad futura tiene un beneficio insignificante. La Reserva Federal recortó los tipos por tercera vez este año el miércoles, y se espera que el Banco de Inglaterra anuncie su cuarta flexibilización de 2025 la próxima semana. Pero ambos han actuado con más lentitud que el BCE, que se mostró mucho más agresivo en la primera mitad del año al reconocer que su economía estaba pasando apuros. Este contexto no ha cambiado por arte de magia.

Bloomberg Economics considera que la desagradable confluencia de los aranceles estadounidenses y los productos chinos baratos que inundan la región está aumentando el peligro de que los precios al consumo en la zona del euro coqueteen con la deflación. Schnabel considera que el bloque ha resistido sorprendentemente bien los aranceles de Trump, pero es valiente ignorar el riesgo de futuras crisis. 

Schnabel se ha mostrado bastante decidida a presentarse como candidata para sustituir a la presidenta del BCE, Christine Lagarde, cuando expire su mandato en octubre de 2027. Es prematuro competir por el puesto cuando aún quedan casi dos años, y exagerar la postura agresiva resulta extraño, ya que es difícil imaginar que algún país esté a favor de una política menos moderada en materia de tipos de interés. Además, Berlín ha dejado claro que, aunque respaldaría a un alemán como presidente del BCE, ve pocas posibilidades de que su candidato se imponga.

Estoy totalmente a favor de mantener una actitud optimista. Pero para que un argumento económico razonado a favor de unos tipos de interés más altos tenga éxito, hay que sopesar de forma justa tanto los aspectos positivos como los negativos del contexto económico; de lo contrario, solo se trata de una falsa alarma.