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Value + Momentum

Valentum: Informe mensual de junio

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Durante el mes de junio, VALENTUM subió +1,26% (Eurostoxx +6,00%, IBEX +2,78%, MSCI Europe NR +4,43%, S&P500 en EUR +4,70%, Russell 2000 en EUR +4,72%). El mercado ha reaccionado fuertemente a las noticias de posibles bajadas de tipos tanto en Europa como en EE.UU. aunque por desgracia nuestra cartera no se ha visto beneficiada.

Aprovechamos esta carta para anunciar que hemos bajado importe mínimo para suscribir participaciones de nuevos partícipes a €1.500 (antes eran €3.000) y para posteriores suscripciones hemos bajado el importe mínimo a €100 (desde €1.000).

Hemos tomado esta decisión a raíz de las peticiones de los clientes que nos solicitaban inversiones menores con el objetivo de ir ahorrando periódicamente, y de haber superado unos primeros meses de vida de la gestora en los que se ha moderado la carga de trabajo administrativo.

La Cartera

La exposición neta de VALENTUM a renta variable a cierre del mes es del 91,94%. Durante el mes hemos sido muy activos en Burford Capital, aumentando nuestra posición, ya que a pesar de las buenas noticias del caso Petersen la acción se está viendo muy presionada por la posible venta de un 5% de la compañía que está en manos de Woodford.

Estos casos de bajada de cotización, ajenos a la evolución de la compañía suelen ser muy interesantes y buenas ventanas de oportunidad. Hemos aumentado también nuestra exposición a EDPR, compañía que lleva en el fondo desde 2014 y que sigue con una valoración muy atractiva y muy inferior a la suma de sus parques de forma individual.

Tesis de inversión Groupe SFPI

 Es un Holding francés controlado por el fundador, Henri Morel, quien controla 51% del capital. La capitalización bursátil es de € 226mn. El grupo está organizado a través de 4 subgrupos. Dos de ellos tienen que ver con la construcción/renovación de viviendas: DOM fabrica cierres mecánicos y electrónicos de puertas y MAC hace persianas, puertas y ventanas. Estas divisiones representan juntas un 70% de las ventas del grupo. Por otro lado, los otros dos subgrupos son compañías industriales, MMD y NEU-JKF, que se dedican a procesos térmicos y de esterilización (MMD) y a tratamiento de aire (NEU-JKF).

La acción bajó más de un 30% entre septiembre y noviembre de 2018, bastante en línea con las small caps francesas en general. Sin embargo, al tener caja neta, la bajada de la cotización implica una caída aún más acusada en Valor Empresa. A diferencia de muchos otros títulos, SFPI no ha recuperado nada en 2019. Es cierto que 2018 fue decepcionante, ya que mucho esfuerzo de gestión fue dedicado a la fusión con DOM, y esto distrajo la operativa de la compañía. Sin embargo, el grupo ha reaccionado con cambios de gestión en 2019. Creemos que esto conllevará una clara mejora del beneficio operativo este año. 

Basándonos en nuestras estimaciones, SFPI cotiza a un FCF/EV normalizado de 14%, un P/E de 8x y un EV/EBITDA de 3x para 2019. Tanto por FCF, como por comparables (aplicando doble descuento por no ser líder y por holding) pensamos que SFPI vale el doble de lo que cotiza. Es cierto que este tipo de sociedades “value” no suelen nunca cotizar a su valor justo, pero consideramos el descuento excesivo.

El Consejo ejecutivo tiene autorización para comprar autocartera hasta un 10%, y aunque no creemos que esté entre los planes en este momento, sí que podría hacerlo en caso de más bajadas del título.

Asimismo, desde hace 2 años, la gestión de la cartera está siendo más dinámica, y la posibilidad que un subholding se venda puede poner en valor al grupo. También, la compra de nuevas compañías usando la caja neta de €27mn (finales de 2018) podría aportar valor. Este año, sin embargo, el enfoque estará en la mejora operativa y de resultados. Éstos pensamos que son los catalizadores que deberían hacer aflorar el valor de la compañía. SFPI es un grupo enfocado en actividades que no son de alto crecimiento, pero con un gestor muy bueno, y con un valor de cotización muy por debajo de su valor intrínseco. Por ello, estamos muy cómodos con nuestra posición en la empresa.

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  1. #1

    Salva Marqués

    Hola @Luis-Blas y @Jesus-Dominguez, gracias por este informe mensual, sin duda una excelente noticia la reducción de los mínimos para poder realizar aportaciones.

    Interesante el hecho de aumentar la posición en Burford Capital, ya suponía un 7% de la cartera y tras lo que comentáis en este informe es posible que pase a ser la posición de más peso en la cartera.

    El otro día el forero @bacalo planteó una duda sobre BUR que me parece interesante, os la planteo por aquí para ver si vosotros que la tenéis bien estudiada podríais resolvérnosla.

    "El ROIC lo calculan para toda la vida de una inversión, pero esto hay que anualizarlo, y es la parte donde me surgen dudas: hablan de menos de 2 años de vida para los casos cerrados, pero me parece muy poco cuando tienen casos abiertos de hace bastante más tiempo en la tabla que muestran, o cuando resulta que el primer fondo que lanzaron en 2013 todavía tiene 1/4 de casos abiertos. No sé cómo lo calculan: ¿tal vez sean solo los casos que se arreglan amistosamente (he leído la palabra "settlement" cuando presentan este dato de duración de los casos), y que con los casos que acaban siendo juzgados, con recursos,etc se alargue la duración?. Me parece capital entender este dato para hacer unas estimaciones sobre la compañía...".

    Saludos!

  2. #2

    Jesús Domínguez

    en respuesta a Salva Marqués
    Ver mensaje de Salva Marqués

    Hola Salva, muchas gracias por tu comentario. Ten en cuenta que esos dos años de los que hablan es una media. No obstante, hay muchas casuísticas de casos distinta. Para decirlo de forma resumida, los que se resuelven antes suelen tener los retornos más bajos y los que tardan varios años suelen tener retornos muy altos (de varias veces la inversión en algunos casos). Por tanto, al final, como muy bien puntualizas, la clave está en la TIR, o el retorno anualizado, que es la medida que miramos.
    La dificultad en Burford está en la normalización de esa TIR a futuro (20%? 30%? 15?) y el crecimiento del negocio (número de inversiones y cantidad invertida). Nosotros pensamos que tanto la TIR como el crecimiento se irán moderando, pero aún así siguen suponiendo unos retornos muy atractivos para P/BV al que cotiza.
    Ellos no dan ningún tipo de guidance, así que cada uno tiene q hacerse sus estimaciones (mejor ser siempre conservador).
    Puedes mirar un Excel que hay en su página web donde muestran todos los casos por importe, sector y tipo para bucear algo más en sus retornos.
    Saludos.
    Jesús.

  3. #3

    unopoleco

    en respuesta a Jesús Domínguez
    Ver mensaje de Jesús Domínguez

    Hola Jesús, gracias por tu aclaración sobre Burford. No sé si ésta es la vía, pero si es el caso planteo una duda sobre IPCO, tan bien considerada por vosotros y toda la comunidad value twittera española.
    Entiendo que parte de la solidez de la tesis de inversión es la labor pasada y presente de asignación de capital de su directiva, con Mike Nicholson a la cabeza. ¿Cómo encaja la fusión con BlackPearl en ese marco?

    * Adquirida con una prima esa compañía en la órbita también de la familia Lundin. ¿No están rescatando con nuestro dinero una de sus empresas que iba a la deriva?
    * Ahora IPCO básicamente es una compañía canadiense, para lo bueno y lo malo. De internacional cada vez tiene menos.
    * Con el FCF de activos de gran valor aunque muy maduros (Malasia, Francia) se "compran" futuros barriles de mucha peor calidad e increíblemente caros de extraer. Según Rystad, el break-even medio de las arenas bituminosas es de 83 dólares.

    Gracias de nuevo y un saludo.

  4. #4

    Jesús Domínguez

    en respuesta a unopoleco
    Ver mensaje de unopoleco

    Hola unopoleco,
    Sobre IPCO, ten en cuenta que se pagó con "papelitos" y el descuento al que se valoró Blackpearl era mayor que al que cotizaban los papelitos de IPCO por lo que pagando con acciones que cotizan a mayor múltiplo, deberías generar valor.
    En cuanto al activo, sí que es cierto que tienen una exposición muy alta a Canadá. Lo vemos cómo oportunista porque las oportunidades buenas y baratas salen allí y está adquisición te alarga mucho la vida de tus reservas.
    El B/E de sus activos es muy inferior al que comentas (si fuese con ese coste no sería muy buena adquisición y dudo que hubiesen considerado un activo así).
    Seguimos pensando que la compañía tiene la estrategia muy clara y las adquisiciones que han hecho nos parecen buenas.
    Es cierto que Lundin tenían participación en Blackpearl pero no parece que se hayan beneficiado más allá de los beneficios de la fusión para ambas compañías, como he comentado el múltiplo de adquisición no era especialmente favorable para los accionistas de Blackpearl.
    Espero haber contestado tus cuestiones.
    Saludos.

  5. #5

    unopoleco

    en respuesta a Jesús Domínguez
    Ver mensaje de Jesús Domínguez

    Pues sí, has respondido punto por punto a las dudas que planteaba. Muchas gracias además por tu pronta respuesta.

    Saludos.

Autores

  • Luis de Blas

    Gestor junto a Jesús Domínguez de Valentum FI, ambos hemos sido analistas sell side durante más de diez años.

  • Jesús Domínguez

    Fund Manager at Valentum, FI at Valentum Asset Management, SGIIC, S.A.

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