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Blog Valentum
Value + Momentum

Valentum: Por lo general no nos gusta invertir en materias primas, pero IPCO es la excepción

Os traemos el informe mensual de Valentum FI para abril de 2018, donde los gestores analizan los movimientos en la cartera del fondo en un mes donde la mayoría de compañías han publicado sus resultados trimestrales.

Descargar el informe en PDF

Durante el mes de abril VALENTUM subió un +3,0% (Eurostoxx +5,8%, IBEX +4,7%, MSCI Europe NR +4,6%, S&P500 en EUR +2,2%, Russell 2000 en EUR +2,7%). En abril la volatilidad ha seguido alta en EE.UU. Quizá lo más destacable ha sido la vuelta del dólar a niveles de 1,20.

 

La Cartera

La exposición neta de VALENTUM a renta variable a cierre del mes es del 81,6%. En plena época de resultados, hay que destacar los buenos datos de Dominion, Flow Traders (aunque mal acogidos por el mercado), Facebook, Covestro y BPI.

Valentum inversión abril 2018

Los Detalles

IPCO: Es una compañía de extracción de petróleo con pozos en Malasia, Francia, Holanda y Canadá. IPCO es una escisión de Lundin Petroleum y gran parte del equipo directivo de Lundin se ha quedado en IPCO y la familia Lundin en el accionariado (37%). La razón de la escisión es porque los pozos de IPCO no son muy relevantes por tamaño dentro de la estructura de Lundin, pero de forma independiente se centrarán más en la inversión y eficiencias de estos activos, pudiendo extraer más valor. La vida de los activos no es muy larga (Europa unos 12 años, Malasia 4 y Canadá en torno a 11), pero esas son unas cifras conservadoras que son fácilmente ampliables con algo de inversión (no excesiva), especialmente en Malasia donde hay mucha extensión por explorar y las perforaciones se hacen con inversiones muy modestas para los retornos que se obtienen. Cuando IPCO salió a cotizar aún no tenía el campo de Canadá que adquirió posteriormente de forma oportunista a un precio muy atractivo. Este campo tiene unos costes de extracción bajísimos (menos de 10$) y amplias posibilidades de ampliación. Recientemente actualizaron su NAV incluyendo Canadá aumentando de US$4,8/acc. a US$9,1/acc. pero el mercado no ha reaccionado en exceso y el valor sigue cotizando a en SEK42/acc., equivalentes a US$4.8/acc.

Pese a que no sabemos dónde se irá el precio del petróleo, nuestro análisis es sencillo: 1) Según nuestros números los costes de extracción están entre 10 y 20$ por barril (dependiendo del pozo), lo cual significa que es complicadísimo que IPCO pierda dinero. 2) la compañía no tenía deuda y se endeudó para la adquisición de Canadá. A cierre de 2017 contaba con US$355mn de deuda, que no parece mucho teniendo en cuenta que la compañía genera US$130mn de Flujo de caja con el petróleo y a US$60/barril (y actualmente está a US$73, con los que se generarían US$180mn de flujo). Por tanto en apenas dos años se queda sin deuda, es decir, es muy complicado que quiebre y a estos niveles de precios del petróleo ofrece un FCF Yield sobre EV del 30%. 3) El accionista mayoritario se queda en IPCO y además se trae al equipo gestor de Lundin Petroleum, lo cual nos da mucha confianza. A nivel bursátil, nos gustan también varias cosas: 1) No está muy cubierta por brokers (aunque van aumentando y ya son 7 casas, la mayoría locales), 2) Está fuera del radar de inversores del sector por tamaño (capitaliza US$450mn, aunque cotiza en coronas suecas), 3) Cotiza en el mercado “First North” de Estocolmo, un mercado de pequeñas compañías, algo que pensamos que la descarta aún más del radar de ciertos inversores. En breve esperamos que pase al mercado principal.

En muchas ocasiones hemos comentado que hay sectores que no nos gustan demasiado como son Telecos, Eléctricas, Bancos y Materias Primas,  por haber factores exógenos al equipo gestor que son muy relevantes en la valoración de la compañía. 

IPCO es una excepción a la regla como han sido MásMóvil, Saeta y BPI, por ejemplo. Tras conocer a su CEO, Mike Nicholson, y gustarnos la historia y los números, nos animó a tomar posiciones junto con el hecho de que su exposición al petróleo nos cubría el riesgo de subidas de petróleo en la aerolínea griega AEGEAN, que también tenemos en cartera. De esta forma podemos tener dos compañías que nos gustan, eliminando en cierta forma el riesgo de lo que menos controlamos y no tenemos, el precio del petróleo. El razonamiento es que a precios del petróleo estables, ambas compañías deberían valer más.

BPI: presentó muy sólidos resultados. La parte portuguesa creemos que va a generar este año más de €200mn de beneficios recurrentes y sólo esta parte de negocio ya explicaría comprar la acción (PER<9x, 0,85xP/BV, ROE>10%). Pero lo más destacable ha sido que han dicho que están preparando la salida a bolsa de BFA para el 2019. BFA, es el banco angoleño que genera en torno a la mitad del beneficio de BPI, con ROEs por encima del 30%, y si BPI es capaz de sacarla a bolsa a valor en libros (esperamos al menos esa valoración, dado que BPI ya le vendió un 2% a Isabel Dos Santos a 1,36x VC), añadiría €0,35/acc., un 30% más a precios actuales. Los múltiplos a los que cotiza el banco a nivel consolidado (la suma de la parte portuguesa y la angoleña) son muy atractivos PER 4,5x, 0,7x BV, ROE>15%, pensamos que es cuestión de esperar.

Para más información puede contactar con el equipo de gestión de VALENTUM, FI, Luis de Blas y Jesús Domínguez, en el 91 250 02 46.

 

VALENTUM, FI. 

Autores

  • Luis de Blas

    Gestor junto a Jesús Domínguez de Valentum FI, ambos hemos sido analistas sell side durante más de diez años.

  • Jesús Domínguez

    Fund Manager at Valentum, FI at Gesiuris Asset Management, SGIIC, S.A.

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