A continuación, les presentamos los resultados del primer trimestre de 2015 de la empresa Europac:
- EBITDA recurrente crece +7,5% mejorando el margen 20pbs vs 1T14 y 70pbs vs 4T14 hasta 9,7%, principalmente por la división del packaging (+26,4%).
- La división de papel estuvo más parada (EBITDA -1,7%) por altos inventarios en el mercado y presión de la demanda.
- Con la apreciación del dólar (que hace más competitivo el Kraft Europeo) y las subidas de precios que se están comenzando a implementar, pensamos que el 2T irá a más vs 1T. Oferta y demanda se van estabilizando.
- La compañía mantiene sus objetivos 2016 de mejora de 300pbs el margen EBITDA, 400pbs el ROCE y DFN/EBITDA <2x. Parte de las reducciones de costes han servido para compensar las subidas del papel recuperado (mm.pp.) y gas.
Nuestra opinión
- Confiamos en las mejoras de eficiencia de la compañía que es donde reside la clave para ver mejoras sustanciales en su rentabilidad. Pensamos que las fuerzas de mercado se van alineando, lo cual sería la guinda al pastel.
- A estos precios esperamos FCF yields de doble dígito 2016.
Europac: "Self-Help story" con mucho momentum
Tésis de Inversión – Puntos Clave
- Self help story:
- Plan de eficiencias con objetivos claros en EBITDA y ROCE (sin asumir mejoras de la situación de mercado, ni volúmenes ni precios) trabajando con una estrategia integrada papel+cartón y no como negocios separados.
- Inversiones principales concluirán en 2015-16. Las depreciaciones serán entonces inferiores al CAPEX y habrá importante efecto en FCF.
- Posicionamiento de mercado: Excedente de Kraft.
- Barreras de entrada: Inversiones necesarias demasiado altas.
- Tendencias del sector: Aumento del consumo en Europa, situación de FX favorable para subidas de precio del Kraft europeo.
- Opcionalidad M&A.
- VALORACIÓN: múltiplos por debajo de sus comparable, flujo de caja al alza.
Objetivos 2016 (sin mejora de precios papel/cartón)
- Margen EBITDA +300pbs hasta c.15%
- ROCE +400pbs hasta 11,7%
- Deuda Neta/EBITDA a 2x (3,3x 2014)
¿Cómo conseguirán los márgenes y ROCEs?
DFN/EBITDA en 2x: El CAPEX una vez más es clave
- PAC viene de fuertes inversiones en el pasado.
- Esperamos inversiones en 2015 que culminen los procesos iniciados que comenzarán a contribuir en 2016 (dueñas papel impresión, expansión de cartón en Marruecos y nueva máquina en Rouen).
- En 2016 y 2017 el Capex debería limitarse a las necesidades demantenimiento sin grandes inversiones de expansión.
Posicionamiento estratégico en el sector
- En Papel, Europac es excedentario en producción de Kraft (Viana). En Europa solamente ellos y Smurfit Kappa tienen esta ventaja, el resto son importaciones, principalmente de EE.UU.
- La fábrica de Dueñas (reciclado), en Portugal, está evolucionando hacia productos de mayor valor añadido que deberán mejorar el mix de producto a futuro.
- En cartón, el peso de Francia es muy significativo (50% de su capacidad instalada). La guerra comercial entre DS Smith (tras compra de SCA en 2012) y Smurfit Kappa ha derivado en EBITDAs negativos para Europac en los últimos años. En Portugal consiguen márgenes de doble dígito en cartón.
Barreras de Entrada elevadas
La naturaleza del sector con elevadas inversiones necesarias y retornos sobre el capital moderado hacen que las inversiones sean la principal barrera de entrada
Tendencias del sector – La Guinda al pastel
- Esperamos una mejora a nivel macro del consumo en Europa propiciado por 1/QE Europeo, 2/bajada del precio del petróleo que implica mayor renta disponible y 3/ Euro débil.
- Si esto se va confirmando, los volúmenes de venta de cartón tendrán un crecimiento fuerte.
- En papel reciclado la tendencia comienza a apuntar a subidas de precio del papel reciclado (mm.pp. del cartón) por lo que se podría intentar trasladar las subidas al cliente de cartón.
- En Kraft la subida del dólar encarece significativamente la importación de Kraft desde EE.UU. lo cual hará más atractivo comprar producto en Europa y debería dar pie a posibles subidas de precios.
M&A – Opcionalidad y comodín adicional
Adicionalmente al valor que vemos en Europac, pensamos que podría haber movimientos corporativos con Europac como objetivo.
- Atractivo por tener las inversiones prácticamente completadas
- Posición de excedente de Kraft tiene un valor clave en el sector. Pensamos que la rentabilidad y valor del negocio reside más en el papel (margen de c.20%) que en el cartón (margen del 3,5% en parte por las pérdidas de Francia, Portugal en doble dígito).
El exceso de liquidez en los mercados podrían dar pie a operaciones. Recientemente ha habido rumores muy fuertes de que International Paper (EE.UU.) podría lanzar una OPA sobre Smurfit Kappa.
Valoración
- Según nuestros cálculos es actualmente el valor más barato del sector por EV/EBITDA y FCF yield.
- Sus niveles de endeudamiento están en nuestros límites de aceptación, pero la generación de caja de los próximos ejercicios va a dejar el ratio DFN/EBITDA en 2x. A partir de este momento la compañía pretende reinvertir o devolver la caja al accionista si no encuentra inversiones.
- Nuestro DCF arroja valoraciones de €7/acc. sin asumir mejoras de mercado.
- Su ciclicidad implica ser más conservador en la valoración, aunque pensamos que el sector está cogiendo momentum.
