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Ultra Vires

Como si la población alemana no estuviera suficientemente atormentada por el virus de la corona, la población recientemente conoció el nuevo término "ultra vires" que se encontró de repente en los me dios de comunicación. Sin embargo, no se trata de un nuevo tipo de virus, sino de una expresión (en idioma latín) que apareció en los medios de comunicación en relación con la decisión del Tribunal Constitucional Federal alemán (BVerfG) del 5 de mayo y que puede traducirse como "más allá de los poderes". Esta expresión se refiere al caso en que un órgano legal - en este caso el BCE se excede en sus competencias. En su sentencia, el tribunal declaró que una sentencia del Tribunal de Justicial del la Union Europea (TJCE) constituía una transgresión de las competencias y, por lo tanto, no podía tener efecto en Alemania. Concretamente, el Tribunal Constitucional Federal criticó que el TJCE no había cumplido su tarea de supervisión con respecto al BCE porque no había incluido en absoluto los efectos económicos reales del programa de compras de PSPP.

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El conflicto entre el TJCE y el Tribunal Constitucional Federal equivale esencialmente a una falta de legitimidad de la UE, por lo que el Tribunal Constitucional Federal llegó a la conclusión de que el BCE independiente había ampliado demasiado su mandato. Concretamente, había ejercido su competencia sin examinar la proporcionalidad de su programa de compras, como exige el artículo 5 del Tratado de la Unión Europea. Aunque la independencia del BCE no está en duda, la disputa sobre la interpretación de su mandato continuará.

La importancia de la sentencia del tribunal alemán trasciende más allá de Alemania y afecta a toda la UE. Es posible que el BCE será algo más cauteloso en sus compras en el futuro. En este sentido la propuesta de Francia y Alemania de un fondo común europea que contempla no solamente créditos sino también transferencias serán bienvenidas porque quita un peso potencial del BCE.

A diferencia de la práctica de años anteriores, en este informe tampoco queremos tratar los datos económicos actuales, sino centrarnos en el período posterior a Corona. Los datos económicos actuales sólo reflejan la disminución de los resultados económicos y no dan lugar a nuevas conclusiones. Se puede discutir si la caída en Alemania este año es más probable que sea de -5% (como espera el Consejo Alemán de Expertos Económicos) o mucho más baja. La gran incertidumbre de la población, que seguirá ejerciendo una considerable moderación, sobre todo en lo que respecta a las compras de mayor cuantía, incluso después de la ampliación parcial de las medidas de alivio, sugiere una cifra mucho peor.

Por lo tanto, es esencial mirar hacia adelante para que la economía pueda empezar de nuevo una vez que el virus haya sido contenido. En este contexto, las declaraciones de los principales políticos y economistas son correctas en el sentido de que no habrá un "ajuste de cinturón" en la crisis, como dijo el economista Lars Feld. Lo que es crucial es un amplio paquete de estímulos económicos que lleve a una dinámica de crecimiento sostenible. Cabe esperar que los políticos no se guíen por los intereses particulares de las industrias individuales, sino que dirijan los fondos hacia donde se pueda esperar un crecimiento sostenible con un alto valor añadido.

Estos sectores serán seguramente objeto de opiniones contradictorias en la sociedad, los negocios y la política. Sin prejuzgar a nuestros políticos, creemos que un uso sensato de los nuevos recursos debe guiarse por los siguientes objetivos:

  • Modernización
  • Digitalización
  • Restauración

Estos términos suenan a palabras clave al principio, pero tienen por objeto indicar que es necesario un replanteamiento de la economía, la sociedad y el sector público para que estas áreas sean competitivas y estén preparadas para el futuro. Por cierto, cuando pensamos en la restauración, pensamos en particular en la infraestructura de Alemania, que requiere nuevas inversiones a todos los niveles, es decir, transporte por carretera, ferrocarriles, escuelas y universidades, hospitales, plantas de tratamiento de aguas residuales, etc. Una infraestructura eficiente es esencial para cualquier economía y, por lo tanto, es lógico que este sector se fortalezca, de lo contrario seguiremos consumiendo su sustancia.

Lo que vale para Alemania vale igualmente para otros países europeos, aunque cada país sufre por su estructura distinta de la economía en un grado diferente. Mientras los países del sur se ven a corto plazo afectados por la caída del turismo, Alemania sufre por la debilidad del sector clave del automóvil, que sufre a la vez por efectos estructurales y coyunturales. Ya antes de la crisis Alemania se quedó en la cola con respecto al crecimiento del PIB. Alemania tiene por ello todas las razones para “ponerse las pilas” y la crisis del virus no es una razón para olvidarse de la necesidad de fomentar los sectores sostenibles de la economía. Se sobreentiende que una Alemania más fuerte tiene también beneficios para toda la UE. En este sentido, es de suma importancia destinar cualquier nueva fuente de dinero con fines para crear crecimiento y empleo.

Cada ciudadano asocia diferentes aspectos a la palabra digitalización. Un partido federal alemán hizo del tema su lema electoral en las últimas elecciones, pero como el termino no es muy manejable, el partido no pudo beneficiarse realmente de él. Para tener una visión general de lo que el gobierno alemán entiende por el término, puede leer un documento de 206 páginas sobre el cambio digital. Lamentablemente, los objetivos allí establecidos no coinciden con las expectativas que deberíamos tener en una economía altamente desarrollada como la alemana.

El texto trata, por ejemplo, de la promoción de proyectos digitales que "refuerzan las aptitudes digitales de los consumidores, los educan acerca de sus derechos y obligaciones en el mundo digital". También sorprende el proyecto "Ángel Digital", que "enseña a las personas mayores de 60 años de manera práctica cómo las rutinas y los hábitos diarios pueden enriquecerse y facilitarse mediante aplicaciones digitales". Se conocen muchos casos en los que personas mayores de 90 años también utilizan la banca en línea de forma segura, y el uso de los medios digitales no es necesariamente una cuestión de edad, sino también de actitud. Si bien es encomiable que el Gobierno Federal esté "utilizando las oportunidades que ofrece el aprendizaje digital para fortalecer las aptitudes de los habitantes de África", esperábamos una dirección diferente para el proyecto de digitalización. No obstante, se pueden identificar aquí varios enfoques importantes, por ejemplo, en la administración, donde el grado de digitalización va a aumentar a muchos niveles (por ejemplo, el Boletín Oficial Federal electrónico). En general, el documento sigue estando fuertemente influenciado por los deseos y objetivos, por ejemplo, cuando se dice que "estamos creando las condiciones para que Alemania se convierta en el mercado líder de las aplicaciones de 5G, y así impulsar la innovación en la economía y la sociedad". Sin embargo, según el estado actual de la expansión de los 5G, estamos lejos de ser un "mercado líder", podemos hablar más bien de un "mercado sufriente".

La trampa de la deuda

Dada la inevitable expansión de la deuda, no es de extrañar que se estén haciendo llamamientos para aumentar los impuestos y las tasas. Puede ser que no se pueda evitar un pequeño "ajuste" para evitar la impresión de que las cargas de la crisis no se están repartiendo equitativamente. Sin embargo, cualquier aumento demasiado significativo restringiría demasiado el poder adquisitivo de la población y detendría el crecimiento desde el principio. Si el crecimiento se refuerza con los impulsos adecuados (véase más arriba), también se puede pagar una mayor deuda con el tiempo. Recordamos aquí una vez más la fórmula que presentamos en nuestro último informe, que es la base para explicar la dinámica de la deuda de una economía utilizando sólo tres variables:

fórmula deuda de la economía

Aquí se puede ver que la deuda D puede disminuir si sólo el crecimiento nominal g es superior a la carga media de intereses (suponiendo que el saldo primario tampoco erosiona esta ventaja). Suponiendo que las políticas prudentes devuelvan la economía a la senda del crecimiento, sigue planteándose la cuestión de si los tipos de interés pueden realmente mantenerse permanentemente bajos. No son sólo los factores estructurales los que hablan a favor de unos tipos de interés permanentemente bajos, sino también la política de los bancos centrales en un entorno de bajas tasas de inflación. Por lo tanto, una oferta creciente de bonos del Estado debería ser absorbida sin que aumenten los tipos de interés.

La política monetaria

En este contexto, es interesante observar que en los Estados Unidos se está debatiendo desde hace algún tiempo un nuevo instrumento de política monetaria que se ha introducido en los informes con el nombre de "control de la curva de rendimiento". En el fondo, la idea es que la Reserva Federal no compra bonos de volumen fijo en el mercado, como lo hace en el marco de la QE (quantitative easing), sino que fija el precio de los bonos para evitar que los rendimientos aumenten. Según esta estrategia, el banco central se comprometería a comprar bonos de cualquier volumen a un precio fijo. El instrumento de "control de la curva de rendimiento" también para los vencimientos más largos no es en absoluto nuevo, sino que ya fue utilizado por la Reserva Federal de los EE. UU. entre 1942 y 1951. También se debatió durante la crisis financiera de 2008, y más recientemente el ex presidente de la Reserva Federal de los Estados Unidos, Ben Bernanke, en 2016, y el gobernador de la Reserva Federal, Lael Brainard, en 2019, pusieron en marcha este instrumento.

Para que la Reserva Federal no pierda el control de su balance cuando utilice este instrumento, debe combinar la voluntad de comprar valores con un compromiso creíble que, en última instancia, impida que los inversores vendan realmente valores a la Reserva Federal. En opinión de Bernanke, el plazo para tales compras debería limitarse, por tanto, a un máximo de tres años. Bernanke continúa diciendo que el instrumento de control de la curva de rendimiento también puede combinarse con el QE para mantener bajos los rendimientos de los bonos a largo plazo. Aunque el debate ha vuelto a decaer, queremos dejar claro que los bancos centrales tienen los medios para mantener los tipos de interés bajos. Si el crecimiento también se recupera, el problema de la deuda puede aliviarse considerablemente.

La política monetaria plantea cada vez más desafíos a los lectores de las noticias económicas en cuanto a su capacidad de memoria. Mientras que antes bastaba con conocer las abreviaturas M1, M2 y M3, ahora el BCE exige el conocimiento de las abreviaturas APP, LTRO, TLTRO, ABSPP, CBPP3, CSPP, PSPP y, más recientemente, gracias a Corona PEPP (Programa de Compras de Emergencia para Pandemias). Sin embargo, quienes no deseen memorizar los detalles deben saber que los bonos adquiridos en el marco del PSPP están por debajo del límite de emisión del 33%, mientras que no hay restricciones en el nuevo programa Corona PEPP. A diferencia de la PSPP, el BCE no publica ningún detalle hasta ahora.

Si quiere seguir trabajando con abreviaturas a pesar de la sequedad de la materia, también encontrará un interesante campo de actividad en la Reserva Federal de los EE.UU.: Aquí le esperan abreviaturas tan emocionantes como PDCF, MMLF, PMCCF, MCCF, SMCCF, CPFF y TALF.

Lo que todos estos códigos tienen en común es que ocultan varios programas de compra de valores que proporcionan liquidez a las empresas y a los gobiernos. Sin embargo, algunas de las abreviaturas también ocultan un peligro: los bancos centrales no sólo compran bonos del Estado en el marco de los programas de compra, sino también bonos de empresas. Por lo tanto, no sólo proporcionan liquidez, sino que también asumen el riesgo de insolvencia.

La enorme escala de estas compras se ilustra mejor con la expansión de la hoja de balance de la Reserva Federal (véase el gráfico a continuación):

Gráfico balance del Banco Reserva Federal

La escala de las compras es aún más dramática cuando se mira el balance del Banco de Inglaterra. El siguiente cuadro, tomado de una publicación del Banco, ilustra que el volumen del balance en relación con el PNB ha alcanzado un máximo histórico desde la fundación del Banco hace más de 300 años (los bonos del Estado se muestran en verde, el oro y las monedas en amarillo). La serie de datos sólo se extiende hasta 2019; si se extendiera hasta 2020, el resultado sería aún más dramático.

Gráfico volumen del balance en relación con el PNB

Perspectivas e información sobre la cartera

La distribución por clase de activos a finales de abril fue la siguiente:

  • Liquidez: 25,4%
  • Renta variable: 35,7%
  • Renta fija: 38,9%

La distribución por sectores en la renta variable fue la siguiente:

Imagen sectores

Las principales posiciones de la cartera en renta variable fueron las siguientes:

Principales posiciones Porcentaje
Bristol-Myers Squibb 1,7%
Fresenius 1,7%
Alphabet 1,7%
Intel 1,5%
Accenture 1,5%
Verizon 1,3%
Roche 1,3%
Fastenal 1,2%
Samsung 1%
Stora Enso 1%

La distribución geográfica de la renta variable es la siguiente:

Distribución geográfica Porcentaje
Suiza 1,3%
Europa (19) 8,5%
Reino Unido 2%
EE.UU 23,1%

 

Conclusión

El fallo del Tribunal Constitucional Federal y la variedad de programas de compra de los bancos centrales dan testimonio de que estamos en tiempos extraordinarios. Sin embargo, el principio de que toda crisis también esconde una oportunidad sigue vigente hoy en día. Para la política alemana, se abre la oportunidad de que la economía y la administración pierdan finalmente el rumbo de la modernización. La dinámica de la deuda se puede dominar siguiendo unas cuantas reglas. Sin embargo, los bancos centrales no deben sobreexcitar la paciencia de los mercados con sus programas de compra, de lo contrario podrían poner en peligro su credibilidad.

Los ganadores de esta crisis son especialmente las empresas de tecnología y las empresas seleccionadas del sector de la tecnología médica. Algunas empresas tecnológicas seleccionadas no sólo se benefician de la aceleración de la digitalización en muchos ámbitos de la vida, sino también de temas especiales que requieren conexiones de datos rápidas y fiables, como la oficina en casa, la telemedicina, la cultura del juego, etc. Aquí se trata también del despliegue del 5G, que al final actúa como una tecnología clave para muchas aplicaciones.

Algunas de las prácticas actuales relacionadas con los coronavirus, como el trabajo en casa y otras tendencias, continuarán después de la crisis, aunque probablemente en menor medida. No obstante, es evidente que habrá cambios estructurales y que cada uno de ellos requiere en últimas instancias un mayor énfasis en la tecnología. En otros casos, habrá por ejemplo menor inversión en el coche autónomo, y todavía no queda claro en qué medida los cambios en la forma de trabajar afecten al transporte público si más gente trabaja desde casa.

Aunque algunas empresas del sector sanitario se han beneficiado de manera desproporcionada (por ejemplo, los fabricantes de pruebas de PCR y los desarrolladores de medicamentos individuales), esperamos que todo el sector sanitario se reevalúe, entre otras cosas porque la posición política de estas empresas está mejorando y la presión de los precios podría disminuir, especialmente en los Estados Unidos.

Es precisamente la fuerza de estos sectores lo que demuestra que la renta variable contribuye de manera importante a la creación de riqueza incluso en tiempos de crisis.

¡La crisis del coronavirus ha puesto una vez más de relieve que el estilo “valor” en la inversión es fatal! Las empresas “valor” pierden en comparación con otros estilos como “calidad” y “crecimiento” ahora en cualquier ambiente de mercado, sea al alza o a la baja. Merece solo observar que el peso del sector tecnológico en el S&P 500 ha subido desde un 15% en el 2009 al 25% ahora para entender que el futuro de la economía y sociedad cada vez más se centra en temas tecnológicos. ¡No obstante, difícil encontrar en este sector empresas “valor” y por ello el “value investing” no levantará cabeza en un futuro previsible!

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