Carta a los Argonautas - Diciembre 2020

León a 1 de Diciembre de 2020 

Queridos Argonautas: 

El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo anterior con un valor liquidativo de 10€ por  participación. A 30 de Noviembre de 2018 representaba una ganancia del +38,23% sobre el valor  inicial y desde el 1 de Diciembre de 2018 hemos continuado la ruta en el fondo ESFERA I ARGOS (en adelante “Argos”). A 30 de Noviembre el valor liquidativo- histórico- es de 14,343771€ (o, en liquidativo del ESFERA I ARGOS: 103,354938€) lo que deja la rentabilidad histórica en +43,44% y  en lo que va de año en -5,30%.

El mes de Noviembre ha sido muy positivo para los mercados con un  comportamiento similar para el Argos, pero debemos en este año, por encima de todo, seguir  lamentando los más de 60.000 fallecidos en España. Al igual que en otras ocasiones los  movimientos a corto plazo sólo sirven de distracción. La situación sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina inversora  sigue siendo fundamental. 

La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices: 

Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o  en Argos serían a esa misma fecha: 

“Hoy, como ocurrió en otros momentos de la historia, se ciernen densos nubarrones sobre  España. Con ello no me refiero sólo a la situación de incertidumbre y de dolor que ha  provocado la pandemia que nos aflige. Unido a esta situación que afecta a muchos de nuestros  hogares, se levantan otras nubes de oscuridad que atentan contra la sacralidad de la vida  humana y contra la libertad de los hijos de Dios. Son nubes oscuras que pretenden censurar el  nombre de Dios y su relevancia en las instituciones y espacios públicos. Estamos viviendo una  crisis institucional, social y económica muy grave que afecta tanto a las personas como a  nuestras familias. Al mismo tiempo se presentan propuestas dirigidas a robar la libertad de los  padres para la procreación y la educación de sus hijos, leyes que de manera prepotente quieren  cercenar la libertad de enseñanza, o que quieren retorcer la naturaleza de la persona negándole  su identidad. “ 

Respuesta: No hay diferencia entre los dos, toda inversión inteligente es value investing. Cuando  Warren Buffett compró Apple, en su mente él estaba haciendo value investing. Él podía ver el  valor, alguien como yo no podía ver el valor. Las mejores inversiones que podemos hacer son  inversiones donde hay una gran ventaja competitiva y hay un montón de crecimiento. Cuando  miramos los flujos de caja descontados del futuro, lo que estamos comprando hoy tiene un  enorme descuento sobre esa cifra. Una empresa podría estar cotizando a treinta veces  beneficios o cincuenta veces beneficios y estar barata. Y un deep value [entendido como un  valor calculado sólo sobre ratios, nota mía] en una compañía cotizando a ocho veces beneficios  podría resultar cara. Si estás haciendo value investing correctamente, el crecimiento está  incorporado en tu análisis.”

“El problema, por supuesto, es que muy pocos gestores de inversión- LCO es una excepción posee un continuo registro histórico de al menos 15 años. A falta de un histórico de largo plazo,  el corto, el riesgo de carrera lleva a la mayoría de los gestores a especular con el dinero de otras  personas. A menos que tomen grandes riesgos, no pueden esperar generar los resultados  estelares a corto plazo que favorecen los anuncios- y que atraen la atención de los medios. La  publicidad y aplausos que resultan de una afortunada mano de cartas, a su vez, favorecen la  entrada de grandes cantidades de dinero que favorecen las gruesas comisiones de gestión. Pero  con el paso del tiempo, este mismo comportamiento arriesgado produce cada vez más peores  resultados. Por esta razón, no mucho más tarde la mayoría de los fondos se fusiona o  desaparece.” 

En la sección “Varios”, tenéis la comparativa frente a los índices desde que hemos cambiado de navío, aunque seguiré dando más importancia al histórico de largo plazo. 

Es terriblemente difícil escribir esta Carta pues jamás en la vida pude llegar a imaginar vivir  una situación tan terrible y excepcional como la que estamos viviendo.

En el inicio de la Carta  veis que he eliminado ya las tres cruces y donde he puesto el fondo de Navidad… en señal de  luto y de oración- buenos sentimientos para aquellos que no sois creyentes- que enviamos como  muestra de dolor, compasión y esperanza por aquellos 60.544 fallecidos oficialmente debido al  COVID-19 (sumando las cifras de Madrid y Cataluña); el quitarlos no supone merma de  compasión, sino volver a lo que era habitual, seguiremos paso a paso en recuerdo.

Es  terriblemente doloroso sentir la impotencia de ver cómo tantas personas inocentes ven  truncadas sus vidas sin ni siquiera poder tener a su lado el amor de sus familiares. Es doloroso  escribir sobre mercados cuando tenemos encima más de 60.500 fallecidos y sabemos que aún  llegarán más, antes de que desaparezca esta pandemia de nuestras vidas.

 Que estas líneas de  inicio, tan desusado, sirvan de oración y homenaje por todos esos españoles que se nos han ido  sin tener porqué; con el sentimiento tan a flor de piel pues aún es tiempo para las lágrimas del  recuerdo y para la alegría de saber que tantos de vosotros, amigos y argonautas que me habéis  mantenido al tanto de vuestra salud y la de vuestros familiares, vayáis saliendo con bien... Esta  crisis nos ha mantenido más cerca de lo habitual y todos, todos, habéis mostrado lo increíbles  que sois y lo involucrados que estáis con el Argos… vuestro fondo hoy y siempre.

Este mes de Noviembre ha sido un mes tremendamente positivo, a raíz del anuncio de varias  compañías farmacéuticas de sus resultados sobre las vacunas que están desarrollando. Aunque aún es  pronto para saber la eficacia real que dichas vacunas tiene sobre los efectos del COVID-19 y, en  concreto, sobre aquellos que más vulnerables son y en quienes los efectos del virus se desarrollan  con mayor fuerza, los mercados han visto sólo el cielo de color rosa y han recuperado gran parte de  las pérdidas anuales. Para el Argos, la recuperación en el mes ha venido acompañada de la feliz  circunstancia de que habíamos aprovechado para incrementar más en algunas de nuestras posiciones y, pese a contar en nuestra cartera con una liquidez relativamente importante y, desde luego, superior  a lo que suele ser habitual en los fondos cuyo objetivo de largo plazo es batir a un índice de bolsa,  nos ha permitido cerrar el mes con unas pérdidas anuales inferiores a las del mercado y en un  entorno más fácilmente soportable. 

Quiero aprovechar la cita inicial del obispo de Alcalá para que tengamos en cuenta que, en estos  momentos en España, estamos viviendo unos tiempos realmente preocupantes. No es ya que la

situación económica, que venía teniendo una mala evolución, se haya visto agravada por la pandemia  y aún más acentuada dicha debacle por las decisiones del gobierno que tenemos. Con ser grave, eso  aún sería algo dentro de lo normal y, desde luego, sería algo de lo que se podría recuperar la nación  de una forma más o menos sencilla y más o menos rápida. Sin embargo, como estamos pudiendo  observar los pasos que se están dando están poniendo en riesgo no sólo la salud de los españoles o la  economía y supervivencia de cientos de miles de empresas y autónomos. 

Desgraciadamente, y  aquellos que hayáis leído suficiente Historia de nuestros años 30 del siglo pasado verán claramente  los paralelismos, lo que estamos viendo en riesgo es algo aún más importante que es nuestro sistema  constitucional y con él, nuestros derechos y libertades. En 1976, se planteó a los españoles un  referéndum para plantear el cambio de régimen político “de la ley a la ley”. Los que ahora están en el  poder, socialistas, comunistas, separatistas y terroristas, estuvieron abogando por el “no” a dicho  cambio que reflejaría la legitimidad del régimen anterior. Los españoles, prácticamente en masa, les  derrotaron a los que ahora nos gobiernan y España pudo pasar de un régimen autoritario a una  democracia de corte occidental.  

Actualmente el riesgo que tenemos delante es tremendamente grave y, lógicamente, va a tener sus  efectos a nivel económico. En una situación en que se debería haber apoyado a los pequeños y  medianos empresarios y autónomos para reducirles los gastos y financiarles el mantenerse en  funcionamiento una vez que los diferentes estados de alarma se hubieran resuelto, hemos visto cómo  se ha dejado caer sectores económicos enteros… uno de ellos, el turístico y restauración, de los más  importantes y que nos ha salvado históricamente de tener crisis peores. El turismo, se decía, era el  petróleo de España. O no lo ven o no les importa. 

Con todo esto- y olvidándonos de la crítica política  que ni es el lugar ni es mi intención en estos momentos- lo que quiero reflejaros es que veo muy  difícil que los presupuestos que se han aprobado (no digamos con el apoyo de quién… “evítame nombres, Augusta”, le decía Robert Taylor a la emperatriz en Quo Vadis) vayan a resultar  mínimamente parecidos a lo que la realidad va a depararnos. Será peor. Con bastante seguridad, será  mucho peor aún.  

Para bien o para mal, tenemos algunas empresas españolas o cotizadas en España, en concreto  Ferrovial, ArcelorMittal e Inditex. Pero son empresas cuyo negocio principal está fuera de España y  que, en caso de excesivos problemas, pueden trasladar a cualquier otro país europeo sus sedes y, con  el tiempo, lo principal de sus modelos de negocio sin problema. Algo bueno tenía que tener la Unión  Europea, no todo va a ser burocracia. 

Pero todo ello, insisto, no quita el que estemos viviendo unos tiempos realmente graves en nuestro  país; afortunadamente, al contrario que en los años 30 aún tenemos un Jefe de Estado respetado y  querido por la mayoría de los españoles y su papel como garante de la unidad de España y del  mantenimiento del régimen de la Constitución del 78 se ha mostrado fundamental hace tan sólo un  par de años. 

Pero no le resultará fácil. A todos nos tocará decidir en qué lado nos posicionamos, pues  cuando llegan los tiempos en que todo se decanta no caben medias tintas. Mientras tanto, la inversión  en vehículos que tienen la posibilidad de distribuir el ahorro de los españoles en títulos de propiedad  (o deuda en caso de títulos de renta fija) fuera de España, supone una alternativa de prudencia que no  debemos dejar olvidada. 

Si esos activos, además, nos permiten acceder a rentabilidades superiores a  la de la inflación, nuestro patrimonio logrará ir creciendo con el tiempo y en el largo plazo se  mostrará su bondad. Como me lo pidió uno de vosotros, os lo actualizo de nuevo: Cien mil euros  invertidos en el inicio real, en el Ibex35 con dividendos brutos, serían ahora 117.346,71 euros; en el  Argos son 143.608,27 euros.

La cita de Mauldin respecto a la entrevista con Bill White confirma lo que hemos comentado en otras  ocasiones: aunque los bancos centrales han cometido enormes excesos y han estado favoreciendo el  entramado entre la parte estatal y la parte de mercado olvidándose de los ciudadanos reales, es hora  de volver a una situación económica donde el peso de la inversión productiva sea mayor, y menor el  peso de las decisiones financieras de los bancos centrales y mayor el de las reformas fiscales. 

Esto  implica, entre otras cosas, la reducción de gastos y déficit públicos y, por otro lado en esta situación  de recesión/cuasi depresión un apoyo real y directo a las familias y empresas que están en situación  desesperada y apuntándose, cada vez más, a las tristes colas del hambre.  

Aunque no aparece España en esta gráfica, desde luego las ayudas que hemos lanzado en esta  ocasión son muy inferiores a las que correspondería… otros países, como vemos, sí se han lanzado a  apoyar el día a día de sus ciudadanos. 

Dejadme comentaros algo respecto a la cita de Greenhaven Road; es evidente, y más ahora que  podemos echar la vista atrás, que el mejor momento para haber hecho aportaciones al fondo- y  prácticamente a cualquier fondo- en este año fue en los mínimos del mercado de Marzo, cuando todo  se veía negro y no había forma de dar unas estimaciones con cierto grado de certeza respecto a lo que  ocurriría pocos meses después. Bien es cierto, y debe ser algo que tengamos siempre presente, que  respecto al corto plazo NUNCA es posible dar una estimación con cierto grado de certeza. Cuando  hablo de certeza me refiero a “conocer” de forma real, no a “pienso que…”.  

El problema de esa cita de Greenhaven es que, en mi caso como asesor del fondo, no sólo no puedo  recomendarle a nadie que invierta en el momento en que todo está cayendo (algo que, como dice la  cita, resulta un poco violenta por otra parte), sino que no puedo hacerlo en ningún momento; estemos 

ganando o estemos perdiendo. De ahí que siempre trate de recordaros los principios fundamentales  de la inversión, recordándoos que tenemos siempre bastante liquidez, que estamos invirtiendo para el  largo plazo, que de cuando en cuando veremos fuertes desplomes en nuestra posición- con suerte  inferiores a las del mercado, pero eso supone muchas veces poco consuelo-, recordándoos que os  olvidéis del ruido de fondo diario, que nuestras empresas son sólidas y que están haciendo las cosas  razonablemente bien… y otras tantas. Cuando alguno de vosotros me ha preguntado, mi respuesta  general ha sido- acabo de hacerlo hoy mismo a una argonauta canaria- comentar lo que yo u otros  argonautas estamos haciendo, aprovechando para invertir.  

Naturalmente siempre depende de las circunstancias de liquidez de cada uno. No todo el mundo tiene  liquidez suficiente en el momento en que es más conveniente invertir, incluso teniéndola es posible  que sea prioritario mantener esa pequeña liquidez en el bolsillo para afrontar los gastos del mes (sé lo  que es eso, os lo garantizo) o simplemente como un colchón frente a la incertidumbre de cuándo  podrá volver a abrir su negocio. En el caso del Argos, desde luego, este año tuvimos el inconveniente  de la intervención de Esfera tras el problema que coincidió con el inicio del primer estado de alarma.  Por lo que no todo el mundo pudo aprovechar ese momento. Sin embargo, incluso de haber podido  yo no habría podido haber hecho otra cosa más que recordaros lo de “mantenernos firmes en el  proceso inversor”, recordaros el largo plazo donde hemos mostrado que podemos aportar valor a los  inversores y desde luego estar siempre a vuestro lado y con total transparencia. 

Las dos últimas citas, de Pabrai y de Leithner, son también importantes. La de Pabrai para refrescar  algo que os he comentado en otras ocasiones: los estudios en los que aparece algo llamado “value  investing” es lo que yo suelo llamar en español “inversión en valor”, precisamente para diferenciarlo  de lo que hacemos aquellos que, de una forma u otra, procuramos seguir el ejemplo de Warren  Buffett, Benjamin Graham, Charlie Munger, Phillip Fisher y tantos otros de menor renombre. 

Dichos  estudios básicamente se centran en incluir en “estilo valor” (lo veréis muy bien en aquellos informes  de consultores y similares de la industria de gestión de activos) empresas que, en líneas generales,  tienen PER bajos, son empresas maduras, pagan alta rentabilidad por dividendo y cosas por el estilo.  Y por “growth” se entiende casi lo contrario.

 Lo que hace Pabrai, Buffett y demás no tiene que ver ni  con uno ni con otro estilo, o mejor dicho, tiene en cuenta ambos estilos “académicos” y aplica a cada  empresa el análisis donde se intenta establecer un valor intrínseco y comprarla cuando tenemos  suficiente margen de seguridad. 

Dicho margen puede venir por la diferencia entre el valor en libros  respecto a su cotización o porque el futuro de la empresa es infravalorado por el mercado y  descuentan un crecimiento inferior al que dicha empresa va a tener. Como dice Buffett “el valor y el  crecimiento están unidos por la cadera”, ambos son dos caras de la misma moneda. 

Evidentemente, esas diferencias y otras muchas lleva a muchos asesores/gestores a no pensar  realmente en el largo plazo y caer en buscar los mejores activos “actuales” y por actuales me refiero  a trimestrales o plazo inferiores. Como decía, creo que Bogle respecto a la enorme rotación de la  cartera de los fondos de crecimiento hace unos años, no parece que le den tiempo a obtener las  recompensas que se supone debe generar esa empresa en el largo plazo… pues la han vendido  mucho antes.

Llevamos diez años desde que el 16 de Diciembre de 2010 tuvimos la autorización por  parte de la CNMV en la primera etapa. Como sabéis, los diez años reales se cumplen el 21 de Enero  y espero que entonces podamos celebrarlo de alguna forma. Diez años, siendo muchos- ya estamos  en el largo plazo- aún no alcanzan los 15 que comenta Leithner… aún nos queda. El camino hasta  aquí no ha sido sencillo y los que lo habéis vivido desde el inicio (un recuerdo a Enrique y a Diana  que fueron los primeros) lo saben perfectamente.

Los siguientes años no parecen precisamente miel  sobre hojuelas, pero seguiremos navegando juntos con la misma ilusión y transparencia de siempre

y, si no comentemos excesivos errores, en el largo plazo seguiremos viendo que el value investing  sigue aportando valor a los inversores. 

Recordad esta cita de la Carta de Lanzamiento del Argos original y que no he cambiado pues el  espíritu es el mismo: 

Os incluyo la cartera completa incluyendo los pesos de cada título.

A lo largo de este mes tan sólo hemos hecho dos operaciones, incrementando posiciones en dos  empresas en las que ya teníamos posiciones: Desktop Metal y Teekay. En general ha sido un mes en el que nos hemos dejado llevar y por ello casi no hemos generado costes de transacción.  

El motivo para el incremento en ambos, que se produjo básicamente a principios de mes, antes de  que el mercado empezara a dispararse, fue, en el caso de Desktop Metal para terminar de construir la  posición (actualmente nos pesa más del 3.5% de la cartera) y para aprovechar el recorte que el  mercado estaba forzando respecto a Teekay y que, desde mi punto de vista y teniendo en cuenta su  valor intrínseco- entorno a los 9-9,50$- suponía una fabulosa oportunidad para comprar más. Y es  posible que, dependiendo del volumen de liquidez que tengamos, no sea la última vez que  incrementamos. La cosecha, como terminaba diciéndoos el mes pasado, llegará. 

Respecto a alguna de las otras compañías que hemos incorporado recientemente, AIMIA ha  realizado un buen uso de parte del efectivo que mantiene en su balance, sigue libre de deuda,  invirtiendo en JCDecaux y en la australiana Village Road, de las que os adjunto los resúmenes de la  propia presentación de AIMIA.

Además de estas dos estupendas incorporaciones que complementan la cartera actual de posiciones  que figuran en AIMIA- una de las cuales es la gestora de Mittleman Brothers, recordadlo, y que  supone una estupenda vía de crecimiento tanto orgánico como inorgánico-, también ha invertido  unos $6.7 millones en un SPAC con el objetivo de adquirir una empresa de la que aún no se ha hecho  público el nombre y donde AIMIA cuenta con la opción de alcanzar hasta el 25% de dicha empresa. 

 Lo dicho… lo mejor de AIMIA sigue siendo el equipo que lo forma y de quienes esperamos grandes  cosas en el futuro.  

En el caso de BALWIN Properties sucede algo por el estilo. Además de continuar con su negocio  habitual ha aprobado un nuevo proyecto de gran importancia, tanto por la parte económica, como  social y de producción para los próximos años.  

Este proyecto- Mooikloof Mega City- está situado en la parte oriental del área municipal de la City  de Tshwane, cubriendo una superficie de 200 ha. La primera fase- 16.000 viviendas-,forma parte de la división ecológica de Balwin Properties y se desarrollará y construirá en los próximos seis años y  ha sido considerado como SIP (Strategic Integrated Project). El grueso principal de la  infraestructura exterior al proyecto está financiado por el gobierno (el sudafricano, no el nuestro  claro). Balwin cuenta con el 70% lo que le da la mayoría de control del proyecto y al actuar como  promotor también cobrará una comsión por esta función. En una fase posterior puede llegar hasta las  50.000 viviendas.


Por el lado de Korn Ferry, la empresa ha recuperado prácticamente todo el efecto que supuso el  parón de principios de año y se encuentra ya en niveles operativos parecidos a la situación de antes  de la pandemia. Esto se ha visto reflejado en los resultados de su segundo trimestre contable (que  coincide con el tercer trimestre natural) y ha sido bien valorado por el mercado llevando nuestra  posición a una plusvalía de casi el 50% 

Dado que la Carta se alarga, terminamos aquí. Simplemente recordaros nuevamente que seguimos  navegando, contamos con bastante liquidez, con unas empresas estupendas y aunque la situación  económica y política parece muy complicada seguiremos remando juntos y tratando de ofrecer a los  argonautas, siempre “reyes, príncipes y héroes”, toda la transparencia y cercanía que me sea posible. 

El nivel de liquidez actual es el 16,70% y 20 empresas. Contamos con unos 171 argonautas de toda  España y unos 6.800.000 euros bajo gestión. Desde el mismo Lunes 30 de Noviembre, el fondo ya  figura de forma oficial bajo el paraguas de la gestora AWM- Andbank Wealth Management  SGIIC. 

El valor liquidativo de este Argos es equivalente a comprar un billete de cien euros por 62,94€, lo  que supone adquirir las participaciones del Argos (recordad, a partir del 11 de Diciembre de 2019 Esfera I ARGOS) con un significativo margen de seguridad. Por cierto, he preferido ajustar la  rentabilidad al valor liquidativo anterior -para seguir con el histórico tradicional de largo plazo-, pero el valor liquidativo oficial del Esfera I ARGOS es diferente como podéis comprobar al ver vuestra  posición. 

Para aquellos de vosotros que tenéis curiosidad en ver cómo nos estamos comportando desde que  estamos en el fondo actual, la comparativa con los índices- y siempre con dividendos brutos  reinvertidos, obviamente- es la siguiente: 

Por cierto, algunos de vosotros me pedís información sobre cómo daros de alta en el nuevo fondo en  Andbank/MyInvestor; hasta que no me faciliten un enlace para poderos dar de alta ligados a mí, es  preferible que contactéis conmigo en la dirección de correo electrónico que tenéis abajo. 

Dejadme ahora, como cada año cuando llega la Navidad, que os escriba unas líneas… 

Como sabéis, ésta es una de las fechas más entrañables del año por lo que significa y por lo que  celebramos… el acontecimiento más grande e importante de la Creación, cuando Aquél que es amor  se hizo uno con nosotros. Estas fechas son especialmente señaladas para compartir entre la familia y  los amigos… y vosotros, argonautas, formáis parte de esa familia tan especial que ha resultado ser el  Argos. Lamentablemente, en muchas casas, estas Navidades estarán teñidas del dolor de los seres  queridos que han fallecido a lo largo del año debido a una pandemia que no debiera haber venido,  para todos ellos mis mejores deseos y la mayor esperanza, pues el Niño que nace les acoge en su  seno. Ese Niño representa la mayor esperanza, representa la certeza de que nuestros amigos o  familiares están en su gloria y la confianza de que el Bien triunfará. 

Aunque hoy en día, como os decía el año pasado, se ha perdido el auténtico espíritu de lo que es la  Navidad- una fiesta religiosa y cristiana, nada de otros añadidos a su significado- quiero, como cada  año, desearos a todos que disfrutéis estas fechas en amor y paz, que aquellos que tengáis niños  pequeños podáis ver el mundo con sus ojos y con ello logréis viajar en el tiempo hasta recuperar  cómo vosotros mismos las disfrutabais en vuestra niñez. 

Que, al reuniros en familia, mantengáis el espíritu de esa ilusión, paz y amor que hizo que, en su  momento, hace ya muchos años, en plena Primera Guerra Mundial, los combatientes en ambos lados  de las trincheras, envueltos en lodo y frío, fueran capaces de parar la guerra, llamar a los  combatientes del lado contrario y unirse para celebrar esa Nochebuena sabiéndose hermanos. Hoy  que el odio parece campear por todos lados, recordemos que incluso hoy en día, el Niño sigue  naciendo y sigue trayendo una y otra vez el mismo mensaje: 

Tanto mi mujer, hijos y yo mismo os deseamos a todos los que recibís esta Carta, de todo corazón, una muy feliz Navidad. 

Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.