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Blog A bordo del Argos
Una mirada value al mundo de la inversión

Arca Global: Carta a los Argonautas Febrero

 

Queridos Argonautas:


El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo anterior con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 30 de Noviembre de 2018 representaba una ganancia del +38,23% sobre el valor inicial y desde el 1 de Diciembre de 2018 hemos continuado la ruta en el fondo ESFERA I ARCA GLOBAL A (en adelante “Argos”). A 28 de Febrero el valor liquidativo- histórico- es de 14,237432€ (o, en liquidativo del ARCA: 102,588704€) lo que deja la rentabilidad histórica en +42,37% y en lo que va de año en +5,48%. El mes de Febrero ha continuado alegre en los mercados y el Argos, con el peso de liquidez que tenemos actualmente, ha tenido un buen comportamiento. Al igual que en otras ocasiones los movimientos a corto plazo sólo sirven de distracción. La situación sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina inversora sigue siendo fundamental. La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices: 
 

Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma fecha:
 

Los datos de los índices están ajustados por dividendos y splits. Los datos de Argos Arca Global A son después de comisiones y gastos.
Datos no auditados. Fuente www.finance.yahoo.com y www.bolsasymercados.es 

 

COMENTARIO GENERAL

 

Como es usual en un mercado alcista, las cálidas sensaciones generadas por los precios crecientes tuvieron el efecto de superar cualquier sensación de peligro inminente en los corazones y mentes de los inversores. Como en todos los mercados alcistas, los escépticos pierden tanto la credibilidad como los activos a gestionar. Muchos inversores, evidentemente, habían adoptado el típico plan de salida dubitativo: sal del Mercado cuando empieza a caer. En Agosto, el mercado alcista se convirtió en el más longevo de la historia- unos 3.500 días y contando. Parecía que duraría para siempre. Pero en Octubre pareció como si una trampa se hubiera abierto bajo los mercados globales de acciones. El optimismo ampliamente extendido se transformó inmediatamente en abyecto pesimismo. [….] Como resultado, las acciones se desplomaron indiscriminadamente- algunos días recordando una venta tras Acción de Gracias con fuertes rebajas. Hicimos lo que solemos hacer cuando hay desplomes en el mercado, esto es, revisitamos nuestros análisis, priorizamos nuestras oportunidades y compramos

Seth Klarman- Baupost Group Annual Letter 2018

 

Pese a estas críticas, los números de este gráfico cuentan una historia deprimente, y una que los inversores deberían tener presente en sus mentes antes de que caigan en los cantos de sirena del crecimiento y más crecimiento que tantos equipos directivos empresariales cantan. Globalmente, aproximadamente el 60% de todas las empresas a nivel global ganan menos que su coste de capital, aproximadamente un 12% ganan su coste de capital y sólo un 28% ganan más que su coste de capital. No hay ninguna región inmune a este problema, con destructores de valor sobrepasando a los creadores de valor en cada región.

Aswath Damodaran- Musings on Markets- January 27, 2019

 

En cualquier caso, los recortes no son ninguna razón para estar apesadumbrado. Al contrario, si los precios de las acciones nunca cayeran habría menos oportunidades para comprar compañías de forma barata. La mayoría de las compras de Business Owner´s en 2018 ocurrieron en Diciembre. Esto, desde luego, no es ninguna garantía de que fueran buenas decisiones, pero el comportamiento en los próximos años será mejor que si se hubieran realizado esas mismas compras pero la caída del mercado no se hubiera producido. Una mayor creación de valor en el largo plazo como recompensa por asumir una cierta incomodidad en el corto plazo por caída del precio es un intercambio que cualquier propietario de empresas debería estar feliz de realizar.

Robert Vinall, RV Capital- Co-Investor Letter 2018

 

Es sorprendente cuán a menudo un inversor está en una caída, “un valle de lágrimas”. A lo largo de estos dos últimos siglos un inversor ha estado en una caída el 74% del tiempo y más del 40% de esos recortes terminaron siendo grandes con caídas de más del -20% Es difícil sobreestimar el efecto que esto tiene sobre el comportamiento del inversor. El gráfico histórico del S&P500 parece mostrar una subida tranquila y continuada a lo largo de los años. Aún así, en el día a día un inversor en las trincheras normalmente está mirando atrás en un pico de mercado preguntándose él o ella si deberían reducir su exposición. Una porción significativa de ese tiempo él o ella experimenta serias pérdidas y debe preguntarse si habría tenido más sentido salirse del mercado sin más.

Valleys of Regret Nearly Two Centuries of Market Drawdowns
Robert J. Frey, CEO- FQS Capital, LLC

 

La validez de esa predicción puede ser sugerida por nuestros resultados trimestrales durante 2018. En el primer y cuarto trimestre, publicamos pérdidas GAAP [Principios de contabilidad generalmente aceptados, nota mía] de $1.100 millones y de $25.400 millones respectivamente. En el segundo y tercer trimestre, publicamos beneficios de $12.000 millones y $18.500 millones respectivamente. En completo contraste con estos giros, los muchos negocios que Berkshire
posee ofrecieron consistentes y satisfactorios beneficios operativos en todos los trimestres. En el conjunto del año, esos beneficios excedieron su máximo de 2016 de $17.600 millones por un 41%

Amplios vaivenes en nuestros beneficios trimestrales GAAP continuarán inevitablemente. Eso es porque nuestra enorme cartera de acciones – valorada en $173.000 millones a final de 2018- experimentarán variaciones de precio en un día de $2.000 millones o más, el cual la nueva regla dice que debemos llevarlo inmediatamente a nuestra cifra final de beneficios. Ciertamente, en el cuarto trimestre, un periodo de alta volatilidad en los precios de las acciones, experimentaron
varios días de “ganancia” o “pérdida” de más de $4.000 millones.

¿Nuestro consejo? Céntrese en los beneficios operativos, prestando poca atención a las ganancias o pérdidas de cualquier variedad. Decir esto no disminuye en ningún caso la importancia de nuestras inversiones para Berkshire. A lo largo del tiempo, Charlie y yo esperamos que ellas nos generen sustanciales ganancias, aunque de una forma irregular en el tiempo.

Warren Buffett- Chairman´s Letter to Shareholders 2018
Berkshire Hathaway February 23, 2019

 

 

En la sección “Varios”, tenéis la comparativa frente a los índices desde que hemos cambiado de navío, aunque seguiré dando más importancia al histórico de largo plazo.
 

Tres meses han pasado ya desde el cambio de navío, al que informalmente seguimos llamando Argos porque seguimos siendo los mismos argonautas de siempre- hemos superado ya los seis millones y medio de patrimonio bajo gestión y aún falta algo más por llegar, dado que varios de vosotros habéis decidido seguir incrementando vuestra posición… confianza que me honra. En este mes de Febrero, como os he informado a los argonautas de quienes tengo vuestros datos (aquellos que leáis esta Carta y no estéis en contacto conmigo, no lo dudéis… poneros en contacto conmigo lo antes posible) a lo largo del mes, los mercados han seguido subiendo, aunque con mayores momentos de incertidumbre y, salvo el Eurostoxx50, a un ritmo menor.

Pese a esa ralentización del crecimiento (o recuperación, según quién lo mire) de los precios de mercado el ritmo anualizado sigue siendo demasiado optimista desde mi punto de vista, por lo que sigo pensando que mejor que tengáis en mente que los meses que siguen no van a ser todos tan alegres como este inicio de año. El día 21 de Febrero tuvimos la 8ª Reunión Anual de Argonautas, el ya conocido mundialmente como “Guateque de Capitalistas”, ya que no llegamos al Woodstock para Capitalistas que organizan Warren Buffett y Charlie Munger a principios de Mayo en Omaha y donde reúnen a más de 55.000 asistentes en directo y muchísimos más a través de streaming, entre los que me incluyo. Somos pocos… ¡pero lo pasamos bien! al final de la Carta tenéis, igual que otros años, un Anexo con las preguntas y respuestas de la Reunión… algunas fueron hechas en la misma reunión y las más me las habíais enviado a través de mail anteriormente para poder comentarlas en la reunión. Por eso la longitud de esta Carta es superior a la normal. 

Como podéis ver a lo largo de las citas del inicio los gestores recuerdan la enorme importancia de aprovechar las gangas que el mercado ofrece…cuando nos las da y eso no suele suceder cuando los mercados suben; al contrario, generalmente es en los momentos en los que todo se ve negro y donde sólo vemos caídas y desplomes a nuestro alrededor cuando se producen dichas oportunidades y es entonces cuando es importantísimo mantener la calma, revisar nuestros análisis y comprar. Hay que hacer una advertencia en este caso, cuando compramos en medio de esos desplomes diarios e indiscriminados lo hacemos porque estamos convencidos de que la empresa en cuestión vale mucho más… pero que nadie se lleve a engaño. El Sr. Mercado no se percata de que “yo” estoy comprando y que entonces “me debe un favor” y ha de hacer que esa empresa empiece a subir… no me debe ningún favor y no le importo nada.

Tened eso siempre bien claro…es más, lo más probable es que ocurra más bien lo contrario: que una vez que habéis comprado, dicha acción sigue bajando de precio. No lo hace porque nos tenga una inquina especialmente maléfica, no… ni nos conoce ni le importamos. Pero precisamente es en esos momentos cuando realmente merece la pena comprarla, es en esos momentos cuando debemos olvidarnos de la volatilidad a corto plazo e invertir con vistas a los próximos tres o cinco años, donde con mucha probabilidad el mercado se habrá tranquilizado y será capaz de ver lo que nosotros estamos viendo ahora.

Desde luego, mientras eso sucede, mientras seguimos en ese entorno de elevada volatilidad e incertidumbre en los mercados de acciones con caídas prácticamente diarias, lo que vamos a experimentar son pérdidas en nuestra posición. Que no os asuste nunca; si la empresa en la que hemos invertido vale más de lo que el mercado pide por ella, llegará un momento en que el mismo mercado se dará cuenta de dicho valor y estará dispuesto a pagarnos más haciendo que ganemos dinero.

Es difícil explicar por qué sucede esto, incluso el propio Benjamin Graham en sus declaraciones ante el Senado, a preguntas del Senador Fullbright, en 1955 en unas vistas sobre el mercado de acciones (Stock Market Study- Hearings before the Committee on Banking and Currency- United States Senate Eighty-Fourth Congress First Session on “Factors Affecting The Buying And Selling Of Equity Securities) le comentaba que no era fácil saber por qué… y sin embargo, pasaba.

Personalmente y tras los estudios de las finanzas conductuales o de comportamiento, creo que tiene bastante que ver con nuestra propia genética como seres humanos. Somos unos animales especiales, evolucionados en la zona del Gran Valle del Rift en el este africano, con un gran cerebro y un almaespecial- un hálito divino-, pero con pobres condiciones físicas para enfrentarnos con otros depredadores con mejores características físicas… y más adaptados a ese medio. Cuando nuestros antepasados veían una manada de leones, de hienas, licaones o cualquier otra posible amenaza, lo más probable era que su cerebro les indicara, con celeridad, que lo mejor que podían hacer era huir y subirse a un árbol lo antes posible para escapar de esa amenaza. Aprendimos a sobrevivir de esa forma, casi instintiva… a la menor sensación de peligro para nuestra supervivencia salir huyendo y… si acaso, preguntarnos luego si realmente el peligro había sido tan grande.

Y ahora, doscientos mil años después nos encontramos en un entorno en el que ya no tenemos riesgo de perder la vida, sólo el dinero, pero seguimos actuando casi de la misma forma y básicamente instintiva. Si hace cientos de miles de años nuestros antepasados veían que otros homíninos salían corriendo en una determinada dirección, los que observaban no se quedaban quietos a ver qué pasaba ni preguntaban… salían corriendo a toda velocidad a lo que consideraban el mejor refugio y más cercano. Ya habría tiempo mas tarde, junto al resto de la tribu, quizás entorno al fuego, de comprobar cuál había sido el peligro y lo bien que habíamos hecho escapando con la tribu. Sin embargo, en nuestro mundo la situación ya no es así… invertir en bolsa tiene sus peligros, pero no son
comparables a los que afrontaron nuestros antepasados en la sabana africana. Y pese a ello, pese a que contamos con más conocimientos, con mayor tecnología y que nos consideramos muchísimo más listos e inteligentes que aquellos… a veces seguimos comportándonos de forma irracional e instintiva.

En su día lo escribí en el libro El lemming que salió raro (Ed. Eje Producciones Culturales, 2012) que debíamos ser y actuar, a la hora de invertir, como el lemming  que salió raro y no huye con el resto de la manada y se queda cerca de la madriguera recogiendo tranquilamente las bayas que los demás han despreciado. Para hacerlo, el mejor marco conceptual que conozco es el value investing que nos permite mantener la calma (o mejor dicho… nos lo recuerda constantemente para que no se nos olvide y caigamos en nuestro instinto) cuando alrededor sólo hay malas noticias y sensación de peligro. Gracias a ello, a lo largo del mes pudimos aprovechar nuestra gran liquidez para seguir comprando más de algunas de las empresas a las que el Sr. Mercado estaba despreciando en esos momentos…

A lo largo del mes, como sabéis, tan sólo nos hemos dedicado a incrementar posiciones en algunas de las empresas en las que ya estábamos invertidos, aprovechando esas caídas puntuales. Lo que no podía saber en el momento de aumentar posición era que pocas semanas más tarde el mercado se tranquilizaría un tanto y empezaría a valorar al alza algunas de esas compras. Esas cosas pasan…y aunque tiene la parte “tranquilizadora” o de “sesgo de confirmación” al ver que nuestra posición sube- lo que nos hace sentir bien y darnos una palmadita en la espalda- lo cierto es que todo eso, todos esos desplomes y subidas sólo son movimientos a corto plazo, ruido de fondo que no cambia para nada lo que el futuro traerá. De ahí que siempre os insista en la importancia de que no perdáis el foco en el proceso inversor: por vuestra parte, continuad mirando al largo plazo- unos manteniendo la posición y otros incrementándola según vais teniendo nueva liquidez; por mi parte seguir pensando en lo que vale cada empresa olvidándome del nivel de mercado y teniendo en cuenta las necesidades de liquidez que podamos tener. El ruido del mercado, esos recortes, no me sirven de guía, como diría Graham, .. pero sí me viene muy bien el comportamiento errático del Sr. Mercado que un día dice blanco donde al día siguiente dice negro.

Cambiando de tema, dejadme deciros algo respecto a la ventaja del vehículo fondo de inversión para aquellos inversores que, bien por falta de conocimientos o por falta de ganas o tiempo, no pueden dedicarse a analizar y seleccionar empresas por sí mismos. No quiero que veáis lo siguiente como una recomendación de que invirtáis en fondos de inversión- ni siquiera en éste- sino, sencillamente, como unas reflexiones al respecto. La ventaja principal -que puede ser un auténtico desastre- es que se supone son gestionados por profesionales; bueno, miento… no se supone, lo son. También es cierto que muchos de vosotros al pensar en “profesionales” estáis pensando en expertos, en personas que hacen bien su trabajo y aportan valor… en especial por encima de lo que un inversor “normal”
puede hacer. Bien, ahí ya tenemos que plantear cierto escepticismo… en realidad sí son todos profesionales, pero en el sentido de que todos ellos se dedican a la gestión de activos “de manera profesional”, esto es: es su trabajo.

La importancia del gestor es fundamental. No quiero que se vea como una crítica ad hominem el decir que su profesionalidad debe verse en el sentido de que es su trabajo y no tanto por los resultados o el valor que aportan, ya que en este sentido hay de todo (los hay que aportan mucho valor y otros que no). Sin embargo, sí es cierto que en líneas generales los gestores profesionales no baten- en su inmensa mayoría- al mercado. Y personalmente no creo que sea porque no sepan hacerlo sino porque “no se les deja”, debido a la forma en la que se les mide (trimestralmente) y la forma en la que se ven forzados a gestionar. Estoy convencido que todos ellos son estupendas personas y muy inteligentes, pero el imperativo institucional del corto plazo les puede y lastra sus resultados, porque no se les fomenta invertir de forma realmente independiente. Es una pena, pero creo que es así.

Pese a ese inconveniente, el vehículo fondo de inversión tiene la ventaja de su tributación es muy ventajosa y que nos permite tributar muy poco por las plusvalías y dividendos que obtenemos de nuestras operaciones, lo que permite que podamos reinvertir prácticamente todo lo generado. Una de sus ventajas, que puede transformarse en inconveniente para algunos inversores, es el hecho de tener un valor liquidativo diario.

Ese valor liquidativo representa que podemos comprar o vender nuestras participaciones a un precio de mercado diariamente. Sin embargo, el valor liquidativo al depender su cálculo del precio de mercado de las empresas que tenemos en cartera (más otros activos como la liquidez o los bonos) implica que es un dato volátil, no estático y se actualiza diariamente. Para muchos tener un precio diario supone una ventaja- poder entrar o salir si lo necesitan en cualquier momento-, sin embargo, para otros supone un inconveniente al ver esa volatilidad en el precio. Por cierto, debería llamarse “precio liquidativo” y no “valor liquidativo” ya que realmente lo que vemos en nuestra posición es el precio de mercado al que compramos o vendemos nuestras posiciones “hoy” y que no suele coincidir con lo que dichas posiciones “valen” en realidad. Si queréis verlo de otra forma el precio de mercado no nos dice nada del margen de seguridad que estamos comprando, simplemente de a que precio se han intercambiado acciones en el día de hoy.

Por ese motivo os pongo la gráfica en la que comparo el valor liquidativo de nuestra cartera con el valor intrínseco de la misma. Dicho valor intrínseco es siempre objetivo (y es variable) dado que se construye con el agregado de los valores de cada empresa ponderados por su precio. En líneas generales ya sabéis que si compramos algo que vale diez euros por cinco, el valor liquidativo nos dice “cinco” y el valor “diez”. En el momento en que dicho diferencial se vaya cerrando, cuando el margen de seguridad vaya haciéndose más pequeño, iremos encontrando otras empresas donde el margen de seguridad sea más elevado y cambiando unas por otras… el valor liquidativo irá subiendo y el valor intrínseco también, ampliándose de nuevo.

En el caso de Berkshire Hathaway, por ejemplo, a lo largo de los más de cincuenta años desde que Buffett la compró ha estado publicando como dato más eficaz para conocer cómo lo estaba haciendo, el valor en libros de la empresa. Hasta hace poco tenía mucho sentido ya que gran parte del peso de la compañía se reflejaba “casi” como si fuera el valor liquidativo de un fondo… sin embargo dado que el peso de las empresas que ha comprado al cien por cien o casi, es decir que ya no son inversiones financieras sino empresariales, ha ido ganando cada vez más peso, ese valor en libros ha ido perdiendo relevancia o mejor dicho, se ha ido alejando del auténtico valor intrínseco de la empresa.

En el caso de un fondo de inversión esto no ocurre así. Básicamente al tener toda la cartera en títulos cotizados, el valor liquidativo coincide con el valor de mercado… sin embargo, en los fondos value se produce algo parecido al efecto que vemos en Berkshire Hathaway: una discrepancia sustancial entre valor y precio de mercado. Mientras en Berkshire gran parte del valor de sus empresas está escondida dentro de las normas de contabilidad- e incluso en las cotizadas sólo puede incorporar el valor de mercado y como renta anual sólo la parte que esa empresa paga como dividendos, pero no el resto del beneficio que la empresa decide reinvertir- , en los fondos value existe una discrepancia sustancial y pienso que sostenible en el largo plazo: lo que suelen tener en cartera “vale” más y a veces mucho más de lo el valor liquidativo muestra.

Por ejemplo, el valor liquidativo de nuestro navío nos dice, según el mercado, que Ausdrill se cotiza en 1.95 AUD, pero vale al menos 2.70 AUD; nos dice que Ferrovial cotiza a 20.77 EUR, pero vale unos 38 EUR; nos dice que Berkshire Hathaway cotiza a 304.000 USD pero vale al menos 380.000 USD; nos dice que IPCO cotiza a 44 SEK, pero vale unos 80 SEK; nos dice que Topps Tiles cotiza a 0.68 GBP pero vale unos 1.40 GBP; nos dice que Cal-Maine cotiza a 44 USD y vale unos 80 USD… y así con las demás… tenéis que ser capaces de evitar el sesgo de corto plazo que el valor liquidativo, que varía diariamente con la evolución de los mercados, fomenta y centraros en el valor de las empresas que tenemos en cartera. 

Como vehículo, el fondo de inversión tiene muchísimas ventajas. Pero no todos los fondos son iguales. Pensad en las diferencias en comisiones, en la diferente rotación, en que unos son más concentrados que otros, en la liquidez que unos tienen y otros no, en el enfoque que usan y en la transparencia que ofrecen…en suma, al final hay muchísimos fondos de inversión en el mercado, pero no todos aportan suficiente valor. ¿Mi recomendación? La misma de siempre… si alguien no cree en el value investing que se centre en una estrategia de fondos indexados de bajísimo coste como los de Vanguard Group (fundada por John Bogle) o de ETFs y que se mantenga invertido en ellos durante muchos, muchos años. No batirán al mercado, pero lograrán un patrimonio que habrá crecido a ritmos muy cercanos a los del mercado. Mi amigo Martín Huete puede ser de gran ayuda en este sentido para aquellos que duden si creer en el value o no.

Para los argonautas y todos aquellos que conocéis y creéis en la ventaja que el value investing aporta a largo plazo a los inversores, centraros en este tipo de fondo y olvidaros de otras alternativas. Manteneros décadas y vuestro patrimonio irá creciendo por encima de la rentabilidad del mercado en líneas generales… exigid toda la información y transparencia que necesitéis- es “vuestro” dinero, no del gestor- y si no os sentís cómodos, buscad otro fondo y otro gestor. A largo plazo no tengo la menor duda de que todos ellos batirán al mercado, unos por más y otros por menos… pero todos ellos aportarán valor a sus inversores. 

 

Algunas Operaciones

A lo largo del mes de Febrero hemos seguido incrementando posiciones en las empresas que ya teníamos en cartera, y seguiremos, pero en este mes no hemos incorporado ninguna nueva compañía a nuestro navío… además, dado que el ritmo de compra ha sido menor al de meses anteriores, el Argos se ha beneficiado de menores costes de compraventa. Tranquilos, al igual que en la etapa anterior también tendremos meses en los que no realizamos ninguna operación … lo que supondrá que pagamos menos costes de transacción. Costes que, como Buffett ha reiterado en numerosas ocasiones y que como el fallecido John Bogle, fundador de los fondos indexados de bajísimo coste sabía, van siempre en contra de vuestra rentabilidad. En el Argos, tanto en el antiguo como en este nuevo, siempre tendremos presente evitar los costes innecesarios, que pagamos todos los argonautas y que sólo merman la rentabilidad. Sólo operaremos cuando consideremos que tiene sentido hacerlo, procurando tener una rotación baja que redunda en esos menores costes.

En este sentido, dejadme deciros que desde el comienzo de la nueva etapa del Argos en Diciembre la rotación actual es muy superior a la que tendremos en el futuro… ya que hasta ahora hemos estado en el proceso de construir la cartera aprovechando los precios que el mercado nos ofrecía. Cuando hay gangas en el mercado… hay que comprar. El mercado ofrece oportunidades y hay que aprovecharlas. Pero esa rotación actual no continuará así en el futuro, salvo contadas ocasiones. Lo normal es que en el futuro no nos veamos compelidos a realizar operaciones diarias o casi diarias, sino que en líneas generales estaremos contentos con las empresas que tenemos con vistas al largo plazo… y disfrutar de la paciencia durante ese “largo plazo”. Nos gustan esas empresas y la mayoría de ellas queremos tenerlas durante muchos años… no me parece lógico desprenderme de ellas simplemente porque hayan subido un 30% en dos meses… cuando valen un 60-70% más. De ahí que nuestra rotación a futuro siga siendo baja con respecto a lo que es normal en los demás fondos de inversión. 

En este mes, por tanto, el mercado nos fue ofreciendo diferentes oportunidades con sus cambios e idas y venidas; eso nos permitió seguir incrementando el peso en las siguientes empresas: TEEKAY, BME, TOPPS TILES, IPCO, BOSTON OMAHA, CAL-MAINE, THERMADOR GROUPE, ARCELOR MITTAL, FERROVIAL, INDITEX, THE GYM, ADL Bionatur, y en todas las del sector automovilístico: RENAULT, BREMBO, EXOR, PORSCHE HOLDINGS y CAMBRIA AUTOMOBILES.

De todas ellas, la única que ha seguido aún renqueando su cotización ha sido THE GYM, prácticamente todas las demás han repuntado tras esas compras por lo que nos ha supuesto una situación que no es habitual que pase. Quiero decir, como siempre os recuerdo hemos de comprar lo que está barato tras haber calculado su valor intrínseco de forma prudente e independientemente de lo que el mercado nos diga a corto plazo… que suele decir que seguimos equivocados y mejor no deberíamos haber comprado, sino haber esperado. Bien… a medio y largo plazo si es más fácil suponer que el mercado reconocerá ese valor… pero en diez o quince días, es evidente que no hay nada más que “corto plazo” y además cortísimo plazo.

Aunque en este mes dichas compras nos hayan venido muy bien para aprovechar la recuperación del mercado, sigo pensando que estos movimientos a nuestro favor en este mes pueden darse la vuelta en meses posteriores. Vosotros lo veréis en un valor liquidativo que caería si eso sucede… y puede que el valor liquidativo caiga más de lo que lo haga el mercado (recordad que tenemos una cartera muy concentrada); no ha solido ser así en el pasado, es cierto; gracias al peso de nuestra liquidez es razonable que pensemos que, de media, caeremos menos que el mercado cuando éste se desploma (sea en los próximos meses o en los próximos años), pero el que esto sea lo que ha pasado generalmente no significa que sea lo que vaya a pasar obligatoriamente. Entre una cosa y otra hay un mundo y quiero que estéis siempre preparados mentalmente para saber que puede suceder. Yo intentaré que no sea así, desde luego… pero no siempre depende de mí. Recordad que si tenemos que valorar diariamente a precio de mercado nuestra participación, el valor de mercado no depende de nosotros en cada momento por lo que habrá días o meses e incluso años en que caigamos más que el mercado debido a nuestra concentración en determinadas empresas.

Por ejemplo, el mes pasado había terminado de incrementar posiciones en AUSDRILL, una compañía australiana que sabéis que nos ha dado estupendas rentabilidades en el pasado. Bien, pues no había forma de saber que desde el inicio nos está generando un 40%... esta rentabilidad tan apetecible en un plazo de tiempo tan corto es, evidentemente, una gozada. Pero ni se podía predecir ni podemos saber lo duradera que será… porque su duración depende del humor del mercado. Sí es cierto que cotizando a 1.95 AUD creo que aun tenemos mucho margen de seguridad por delante, por lo que sin saber los movimientos que hará el mercado con ella (¿la seguirá haciendo subir acercándose de forma paulatina a su valor intrínseco?¿la hará recoger beneficios y tirarla a precios de compra inicial?¿se asustará por cualquier motivo y aunque la empresa sigue haciendo las cosas bien la tirará tanto que la veremos con pérdidas del -50% en los próximos meses?) tengo bien claro que no me desharé de un billete de cien euros a 55 porque ha subido desde los 40.

Dado lo complicado que es encontrar una empresa excelente y bien gestionada que esté a buenos precios, prefiero asumir la volatilidad del Sr. Mercado en el corto plazo antes que malvender una empresa que me gusta, en la que sigo viendo mucho valor, bien gestionada simplemente por el temor a “que pueda recortar”. 
 

Hay una cita de Charlie Munger que dice:

Charlie Munger tiene toda la razón; y para eso no hay que ponerse nerviosos, sino mantener la calma tanto cuando el mercado te da la razón y hace que la cotización de tu empresa se dispara al alza y mantenerla también cuando el mercado, por el contrario, te dice lo tonto que has sido al no ver que esa empresa no la quería nadie (mira como corren los demás homíninos por la sabana huyendo del depredador que aún no has visto) e invertir pensando que “tú” eras más listo que los demás. Bien, pues también en esa situación nuestra obligación como inversores- que no como homíninos- debe ser analizar y estudiar y repasar de nuevo la empresa y si seguimos convencidos de ella: comprar, como nos decía Klarman en la cita inicial.

Al final todo vuelve a remarcar lo principal, en palabras de Buffett, cíñete a los resultados operativos no a lo que la cotización de un día o un minuto te dice sobre tu empresa. Por eso seguí comprándoos más de esas empresas. Curiosamente mientras en unas semanas el sector automóvil se veía de capa caída y todas recortaban- lo que me vino muy bien- pocas semanas después ya estaban en positivo (pensad en una media del 6%)… estos movimientos arriba y abajo del mercado, recordadlo siempre, no nos dicen nada de lo acertados o equivocados que estamos. Al mercado no le importamos… ¡pero … anda que él a nosotros! Sólo nos sirve su billetera, como decía Graham, no su sabiduría. Y en ello hemos de seguir.

Y no penséis que los políticos, analistas, banqueros centrales, banqueros privados, periodistas o vuestros cuñados saben algo que a vosotros se os escapa. No tienen la más remota idea de lo que el mercado va a hacer… y el día que aciertan, pensad que es como para nosotros comprar algo que sabemos barato y que empiece a subir: pura suerte. Tener esta mentalidad, ver el mercado de esta forma os será muy útil para alejaros del ruido de fondo. 

 

Varios

Hace muy poquitos días acaban de nacer las dos sobrinas de una argonauta de Castellón, quien me ha pedido que las tengamos en nuestras oraciones... tranquila Eva, que todo estará bien y sus ángeles de la guarda no las dejarán de cuidar. Uniros a mí en el buen deseo y oraciones para ellas. Al igual que para otra de las argonautas del principio, aquí en León, que ha pasado por una situación de salud un poco complicada… afortunadamente la cosa va mejor y rezo para que siga así.

El nivel de liquidez actual es el 45% que ascenderá ligeramente en cuanto os llegue esta carta porque hay traspasos en vuelo. Contamos con unos 144 argonautas de toda España y subiendo y unos 6.500.000 euros bajo gestión. En estos momentos, tanto el número de argonautas como el de patrimonio va a seguir aumentando por los traspasos que aún quedan pendientes de hacer y los nuevos argonautas que tienen que seguir incorporándose.

El valor liquidativo de este Argos es equivalente a comprar un billete de cien euros por 68,12€, lo que supone adquirir las participaciones del Argos (recordad, oficialmente el ARCA GLOBAL A) con un significativo margen de seguridad. Por cierto, he preferido ajustar la rentabilidad al valor liquidativo anterior -para seguir con el histórico mío-, pero el valor liquidativo oficial del ARCA GLOBAL A es diferente como podéis comprobar al ver vuestra posición.

Para aquellos de vosotros que tenéis curiosidad en ver cómo nos estamos comportando desde que estamos en el fondo actual, la comparativa con los índices- y siempre con dividendos brutos reinvertidos, obviamente- es la siguiente:
 

Por cierto, algunos de vosotros me pedís información sobre cómo daros de alta en el nuevo fondo en Esfera Capital. Os incluyo aquí el enlace para que podáis daros de alta sin problemas:

https://www.esferacapital.es/NuevaCuenta/?AgentId=MIGUEL_DE_JUAN

Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.

 

 

ANEXO: Turno de preguntas de la 8a

Reunión Anual del Argos

1.- ¿El nuevo Argos seguirá siendo un fondo concentrado?

Por supuesto que si; la estrategia o la forma de invertir no ha variado con el cambio de navío. Lo mismo que nos parecia correcto entonces, nos sigue pareciendo ahora. Seguiremos teniendo el mayor peso en aquellas empresas que pensemos que nos aportan mayor margen de seguridad y en las que más confiamos.

2.- ¿Cómo afectaron al valor liquidativo la salida de los argonautas?

Lo cierto es que no tuvo impacto alguno. En cuanto avisé a finales de Junio del cambio que se produciría al final de Noviembre y empearon a llamar a los argonautas para moverse a otros fondos, lo que salió antes del 2 de Agosto- que fue cuando se nos confirmó que no se nos dejaba mover el fondo anterior- fue todo de la liquidez que teníamos en cartera. Como sabeis me gusta tener liquidez de sobra, no precisamente pensando que algo así pudiera ocurrir, pero nos vino de perlas. Posteriormente cuando empezamos a hacer traspasos más masivos, como estábamos en liquidez al cien por cien el valor liquidativo no se inmutó por este hecho. Como os había explicado a lo largo de esos meses, mi primer objetivo era protegeros de caídas del valor liquidativo... y así fue.

3.- ¿Crees que esta corrección del año pasado es ya definitiva?

Bueno, la verdad es que no tengo ni idea. Es posible- como estamos viendo en este comienzo de año- que los mercados puedan seguir subiendo y que las caídas del último trimestre- que nos evitamos en su inmensa mayoría- puedan ser las “últimas” en el sentido de que no haya más caídas en este año... no hay forma de saberlo; o al menos yo no lo sé. Lo que sí se es que seguimos viviendo en un mundo donde las crisis existen y que como inversores debemos estar preparados para ellas... De momento mantengo aún bastante liquidez en la cartera para poder aprovechar si hay nuevos recortes. Llegará un dia en que los mercados volverán a caer... ¿tanto cómo a los minimos del año pasado?¿más abajo todavía? ... pues... puede ser cualquier planteamiento. Pero si la primera regla de la inversión es “no perder dinero”, esto es, poner el foco más en lo que podemos perder que en lo que podemos ganar y dado que el ritmo inicial de este año es muy alegre- si lo extrapolamos al año tendríamos un año de récord en rentabilidad- creo que es posible que podamos aprovechar esa liquidez a lo largo de los próximos meses.

4.- ¿Cómo nos afecta haber bajado de los diez millones hasta los seis y medio actuales?

Bueno, el efecto principal es que y ano tenemos ningún porcentaje a una comision más reducida; recordad que al superar los diez millones de euros bajo gestión, yo reducía mi comisión para el exceso y lo mismo para el exceso de los quince millones. En ese sentido, nos ha perjudicado... si siguiéramos en la misma entidad. Pero he de indicar que EsferaCapital me está sorprendiendo gratisimamente en ese sentido. Porque gracias al cambio de entidad gestora, los argonautas pagamos ahora menos que lo que pagábamos en la entidad anterior. Aunque de momento seguimos en el compartimento, una vez que esté constituido el fondo nuestro ahorro respecto a la entidad anterior será de 17 puntos básicos, esto es: 0.17% anual de ahorro respecto a la otra entidad... y en estos momentos que estamos en el compartimento ARCA GLOBAL A, el ahorro es incluso superior porque Esfera ha reducido su comisión. Os garantizo que no he visto un comportamiento igual en ninguna otra entidad financiera en España... os animo desde aquí a uniros a mi agradecimiento a EsferaCapital por el apoyo que nos está dando a los argonautas.

5.- Si los tipos de interés están subiendo, ¿incrementaras la tasa de descuento a la hora de analizar una empresa?

En principio no; como muchos sabéis cuando efectúo un análisis de descuento de flujos suelo utilizar una tasa estándar del 10%- que con los tipos al cero que hemos tenido es más que prudente- y dependiendo de la compañía puedo bajar hasta el 9% (sólo lo he usado en un caso) o subir al 12% si entiendo que necesito incrementar la “prudencia”. Aunque los tipos de interés es probable que puedan seguir subiendo parece que aún tendremos tipos relativamente bajos comparados con los niveles históricos. Creo que no es necesario incrementar la tasa.... Casi mejor, prefiero controlar mejor dónde nos metemos para tener claro que la empresa en cuestión es capaz de conseguir unos flujos de caja adecuados y crecientes en el largo plazo... por ejemplo Hermle es un ejemplo de ello.

6.- En relación a la cartera actual del nuevo Argos, ¿le estás dandomás peso a las compounders o a las net-net?

Bueno, al igual que en el fondo anterior, mi primer objetivo es encontrar empresas compounders que pueda conocer y analizar y que estén cotizando con un razonable margen de seguridad respecto a su valor intrínseco, calculado de forma prudente. ¿Ha quedado bonito, eh? Pero, al igual que entonces, si aparece una empresa net-net o parecida, no le voy a hacer ascos, por ejemplo Renault, ADL Bionatur, Seritage o IPCO, por ejemplo podrían entrar en esta categoría, sin ser net-net. No es una cuestión de “que me gusta más” sino simplemente de dónde encuentro valor en un momento determinado... actualmente pueden pesar algo más las compounders pero esto puede variar y no sería un problema.

7.- Sigues teniendo el REIT belga, Cofinimmo, en la nueva cartera;¿por qué y por qué no invertir en socimis españolas?

Pues en primer lugar, con Cofinimmo nunca hemos tenido problemas. De hecho la rentabilidad media que le obtuvimos a esta empresa, entre plusvalias y dividendos, fue un promedio superior al 11%... nada mal para una alternativa a tener liquidez durante mucho tiempo con ese dinero. Respecto a las socimis españolas, mi problema principal es el riesgo regulatorio. Si recordáis cuando salió la legislación inicial las socimis NO estaban exentas del impuesto de sociedades, que es la singularidad de los REIT, con lo que le quitaban el atractivo del vehículo. Luego eso se solucionó- cordura al fin- y hace poco hemos visto cómo el gobierno de Sánchez pretendía volver a modificar dicha situacion haciendoles tributar de nuevo... demasiada incertidumbre jurídica. Prefiero invertir en el REIT belga y saber que no nos da problemas la regulación.

8.- ¿Qué ha sido lo más complicado del cambiode gestora?

Bueno, lo más complicado no ha sido el proceso de alta y traspaso que dependiendo de cada uno ha sido más sencillo o más complicado y la gente de EsferaCapital ha estado ayudando a quien lo necesitaba, pero al final es un proceso más o menos estandarizado. Lo más complicado creo que ha sido manteneros informados de cada avance, situación o explicaros cada paso que íbamos dando, los porqués y cómo íbamos avanzando con el proceso de hacer liquidez la cartera. Como teníamos muchisimo tiempo fui cumpliendo lo que os había informado que sería el proceso- más de uno me habéis felicitado por “cumplir” paso a paso lo que os había dicho que pasaría- y las acciones menos líquidas se fueron vendiendo sin excesivos problemas. El estar en comunicación con vosotros permitió poderos aclarar algunas de las cosas que algun asesor comercial de Renta4, como me dijisteis, os había dicho respecto al “riesgo de desplome del valor liquidativo” o al “riesgo de no poder traspasar el dinero si quedaban menos de 500 partícipes”... en un caso suponía un desconocimiento de lo que iba a hacer y cómo, es decir, desconocían cómo soy yo y cual era mi prioridad absoluta: vosotros, los argonautas; en el segundo caso, suponía una ignorancia- no quiero pensar en mala fe- sobre qué es un fondo de inversión y cómo siempre, aunque haya menos de 500 partícipes, es traspasable. A algunos de vosotros tanta información detallada sé que os ha parecido excesiva... pero creo que no merecíais menos que estar informados paso a paso de lo que estaba sucediendo... quizás lo más complicado ha sido lograr todo esto sin que os cansárais de mi, jajaja

9.- Esta te la hice el año pasado, ¿Piensas que sería mejor estar cien porcien invertido en vez de tener liquidez?

La verdad es que no... siempre he dicho que el tema de la liquidez- generalmente muy superior a lo que es habitual en los fondos de inversión- no es con la intención de hacer “market timing”... no creo que se pueda hacer de forma consistente y con éxito. Es simplemente una cuestión de prudencia por un lado y por otro la propia característica del fondo. Siempre puede haber algún argonauta que pueda necesitar su dinero sin preaviso y tener liquidez me permite no tener que retocar la cartera perjudicando al resto; dado que en el fondo no entran cientos de miles de euros de forma diaria, semanal o mensual... tengo la necesidad de tener en cuenta exclusivamente el dinero que tenemos “hoy” bajo gestión... y eso implica que prefiero tener liquidez para poder aprovechar oportunidades que puedan surgir- una empresa que se desploma, un mercado que se viene abajo...- y no tener que malvender empresas que me gustan y por eso están en la cartera pero que por falta de liquidez debo deshacerlas con pobres ganancias o pérdidas para poder comprar más de otras o para poder incorporar otra nueva. No soy el único que le gusta tener liquidez, el propio Buffett- a quien sí le entran miles de millones al mes- o por ejemplo Seth Klarman en Baupost Group y Chris Leithner en Australia suelen ser paradigmas de niveles de liquidez muy por encima de lo considerado normal.

10.- ¿Por qué consideras que SERITAGE no es un REIT como Cofinimmo?

Bueno, en primer lugar aunque hay multitud de tipos de REIT mi idea con ellos es como un vehículo que genera una renta anual por dividendos elevada y estable. En ese sentido Cofinimmo sí nos aporta esa característica y en cambio no es la idea por la que hemos comprado SERITAGE. Como os indiqué en la Carta sobre ella, SERITAGE es una escisión del grupo SEARS y es la parte de la gestión de los activos inmobiliarios del antiguo grupo comercial. La ventaja de SERITAGE es que a raíz de la presentación de SEARS de suspensión de pagos, la cotización de SERITAGE se desplomó... sin embargo la compañía va por otra senda. Se está centrando en la gestión y la reestructuración del modelo de negocio que antiguamente centrado en alquilar los terrenos y locales a SEARS a precios muy por debajo del precio de mercado, ahora está cambiando los inquilinos consiguiendo entre tres y cuatro veces el precio anterior... la intención con SERITAGE, por tanto, no es invertir en ella como un medio de obtener una renta anual estable sino sencillamente aprovechar la discrepancia entre el precio y el valor y optar a que el mercado se vaya dando cuenta de que la empresa vale bastante más. De momento le estamos ganando casi un 30%... y aún vale bastante más.

11.- ¿Ves a la gestión pasiva como un enemigo de la gestión activa o como un aliado de la misma al ayudar a combatir los fondos de falsa gestión activa que son en realidad indexados con altas comisiones?

La veo como un aliado. Lo he dicho en varias ocasiones y lo he escrito en el libro “El Inversor Español Inteligente” Ed. EOLAS 2016; no todo el mundo tiene porqué creer en el value investing, que para mí es la mejor alternativa por supuesto, pero si no lo hacen creo que la mejor opción que tienen, sin discusión, es la inversión pasiva de bajísimo coste. Esto debe implicar que el inversor que ponga su dinero en una estrategia de gestión pasiva- indexarse a uno o varios índices- debe saber que no batirá al mercado en el largo plazo pero que se quedará muy cerca de la rentabilidad que el mercado ofrezca y que ello le servirá para batir prácticamente al 80-90% de los gestores profesionales.... Lo que no está nada mal, por cierto. Por otro lado ha de ser consciente de que aunque en el muy largo plazo su patrimonio crecerá a ritmos muy parecidos a los del mercado, eso no implica que en los próximos diez vaya a tener grandes rentabilidades o rentabilidad positiva. Quizás en los próximos diez años estemos con una rentabilidad promedio del mercado del -0.8% anual y los ETF de este inversor le logren una media de -0.9%... bien, eso no invalida que bata a la inmensa mayoría de los gestores profesionales que de media habrán perdido más. En veinte o treinta años, es razonable pensar que la media anualizada se acerque a la media histórica. La ventaja para el inversor pasivo es que esos bajos costes le permiten acceder al grueso principal de la rentabilidad que el mercado ofrece... la gestión activa, entendida como value, creo que logrará mejorar en líneas generales esos resultados... pero si el inversor “no cree” o no lo ve tan claro, la gestión pasiva de bajo coste es una estrategia alternativa eficiente.

12.- Ha habido una fiebre value en los últimos años, ¿crees que se ha abusado de la palabra value de manera demasiado comercial por parte de algunos sectores de la gestión de fondos?

En primer lugar creo que ha habido más fiebre mediática- de darle más importancia- sobre el value que otra cosa...los fondos value (que no “valor”) siguen siendo pocos dentro de la gama de fondos que los inversores españoles tienen a su disposición. Si es cierto que en los últimos años ha habido varios movimientos en el mundo value que han provocado esa atención mediática, tanto de gestores ya consagrados que han cambiado de entidad gestora y han iniciado nuevos proyectos, como de gestores “recién llegados” (alguno hace ocho años) que también han aparecido en los medios y que han tenido un cierto reconocimiento mediático... creo que la “fiebre” se queda ahí. Es cierto que al calor de esta notoriedad mediática, ha habido entidades que han ofertado estrategias de invertir en los mejores fondos value y ahí puede que se haya aprovechado comercialmente dicho tirón o relevancia... pero creo que al final, como convencido de que el value funciona y aporta valor a largo plazo a los inversores, cuantos más inversores value haya mejor para los inversores porque les aporta una mayor gama de oportunidades donde invertir su dinero.

13.- ¿Consideras reunirse con el managementbeneficioso o perjudicial a la hora de tomar una decisión de inversión?

Sólo con el caso de ADL Bionatur- y porque me invitó un amigo del Banco Sabadell- he ido a visitar una empresa y reunirme con la dirección. De hecho fue uno de los motivos que más me retraian a la hora de invertir en la empresa porque los ejecutivos no sólo conocen muy bien su empresa, sino que saben muy bien como hacerla lucir y resplandecer y es fácil caer en el encanto y confiar en la historia. En otras ocasiones he hablado con la dirección, pero ha sido “después” de haber invertido en la empresa en cuestión. Hay gestores que prefieren reunirse con ellas... pero no es necesario; el propio Buffett ha comentado en más de una ocasión que ha comprado una empresa de la que sólo había visto los datos y que tras tenerla desde hacía más de quince años aún no había ido a visitar la empresa... Graham iba a alguna reunión anual, pero sin exagerar... y Walter Schloss decía que sólo iba a las juntas anuales si estaban a una manzana de su despacho. No es en sí necesario... si el valor es evidente, no necesitas ir a ver la empresa en si. Es cierto que verlo físicamente puede dar alguna impresión extra que corrobore la visión que dan las cuentas anuales... pero también es cierto que el riesgo de comprar la historia que nos vende la dirección puede terminar suponiendo comerse más de un escándalo.

14.- Otros años te he preguntado por el tema de la comparativa con índices- sobre cuál es mejor o más lógico- y sobre el tema de que incluyan dividendos brutos o netos... ¿puedes razonar de nuevo tu planteamiento?

Bien, es un tema que suele salir de forma más o menos recurrente y es lógico porque entiendo que es lo suficientemente importante para que vosotros, argonautas, podáis establecer un sistema de comparación lógico. En el caso del Argos, aunque como fondo “mixto” (¡qué cosas, la verdad!) se nos compara con índices mixtos de renta variable y renta fija, nosotros siempre nos hemos comparado, desde el inicio, exclusivamente con índices de bolsa y siempre os he dejado claro que auqnue pongo varios sólo como información extra, el que tengo en mente al hablar de “mercado”, el que considero que en nuestro caso es el adecuado es el Ibex35 incluyendo en su cálculo los dividendos brutos. En este sentido sólo somos tres fondos en España, que yo sepa, que nos comparamos contra índices con dividendos brutos (Cartesio, EsferaValue y nosotros). Recordad que la inmensa mayoría de fondos en España no se comparan contra índices con dividendos y los fondos value desde, aproximadamente, 2014 han empezado a compararse contra índice con dividendos netos, no brutos.

En nuestro caso, elegir tanto el índice como el hacerlo incluyendo los dividendos brutos es simplemente una cuestión de seguir el ejemplo de Warren Buffett. Ya en sus años en el partnership explicaba a sus inversores que aunque su cartera en nada se parecía al Dow Jones Industrial Index, él entendía que compararse contra el Dow Jones tenia sentido porque sería el índice donde sus inversores invertirían de forma innata si no le pagaran a él unas comisiones por la gestión de su patrimonio. Logicamente el cálculo, tanto entonces con el Dow como ahora con el S&P500, lo hacía incluyendo la rentabilidad por dividendos brutos de ese índice. Bien, en nuestro caso y tras los años que estuve en banca privada antes del fondo como a lo largo de los últimos ocho años, en España generalmente los inversores piensan “por defecto” en el Ibex35 como “su” mercado. Esto no siginifica que no haya inversores más avezados o conocedores de otros índices y mercados, pero sí es cierto- y tuve una nueva confirmación de ello este Verano- que la inmensa mayoría de los inversores españoles, si se les dejara a su aire... se centrarían principalmente en comprar empresas del Ibex35. Por eso, siguiendo a Buffett y aunque nuestra cartera tampoco tiene mucho que ver con el propio indice- lo que unas veces puede ser fabuloso y otras puede ser horroroso- pienso que es la alternativa que la inmensa mayoría de los argonautas usarían si no me pagaran comisiones por confiarme su patrimonio.

Evidentemente, incluyendo en la comparación los dividendos brutos en el índice; esto es, sin gasto alguno. Esta comparativa ya sé que no es precisamente correcta, porque el fondo debe tributar por sus dividendos y rentas al 1% como IIC- aunque los dividendos de algunas empresas en determinados países sufren una retención mayor- y porque, tal y como se observa en diferentes estudios, el inversor promedio tampoco es capaz de obtener la rentabilidad que su fondo promedio consigue. Creo que lo he comentado antes, pero hay un cálculo que- lo digo aproximado porque no lo tengo delante- indica que mientras el S&P500 logró una rentabilidad media anual del, pongamos, 11% el fondo de bolsa americana promedio logró un 8%- no bate al mercado- ... pero lo significativo es que el inversor promedio de dicho fondo... logró una rentabilidad del 3%. Es decir, dejados a su suerte los inversores tienen muy difícil conseguir la rentabilidad que el mercado ofrece... simplemente porque no son capaces de quedarse quietos y no hacer nada. Lo lograrían si se dedicaran a reinvertir, año tras año, sus ahorros en el índice y así pasar decadas y décadas... pero suelen moverse y al hacerlo se alejan de la rentabilidad que podrian lograr.

Es cierto que la rentabilidad bruta del índice con sus dividendos brutos NO pueden alcanzarla porque cualquier producto- un ETF, por ejemplo- tiene unos costes que el índice no tiene... pero no me preocupa. Buffett se compara así desde el inicio y no resta nada de la rentabilidad teórica que el mercado ofrece. Yo tampoco. Y ha sido así tanto cuando batíamos al mercado al inicio, como cuando después nos vapuleó o como cuando luego hemos vuelto a conseguir batirle desde el inicio. No puedo saber cuál será la rentabilidad media del Ibex35 a largo plazo... pero no haremos trampas en la comparativa igual que no la hemos hecho en el pasado.

15.- ¿Cómo crees que afectará el Brexit a nuestras empresas enReino Unido?

Como sabéis no tengo opinión sobre la macro y a este punto a saber en qué quedará el Brexit si al final se produce y como. Es cierto que si finalmente se produce lo lógico es pensar que pueda haber, cuanto menos, una cierta etapa de incertidumbre y que ésta pueda afectar a la cotización de nuestras acciones... pero es difícil saber en qué grado y en qué cantidad. Si es lo suficientemente atractiva, compraremos las gangas que nos ofrezcan. Lo importante, realmente, es cómo pueden verse afectadas nuestras empresas en Reino Unido... y ahí estoy muy tranquilo. La parte de Ferrovial, básicamente Heathrow y el sector servicios hay que indicar que la division de servicios van a vernderla por lo que es un riesgo menos y Heathrow que sigue siendo la joya de la corona contará, Brexit o no Brexit, con la ampliación. A corto plazo podrá tener cierta volatilidad... pues que podamos aprovecharla porque a la empresa no le va a pasar nada en el largo plazo. GYM por ejemplo podría verse afectada, al igual que las otras, si hay un periodo de recesión que lleve a menos gente a disfrutar del gimansio podría ver reducirdo sus ingresos... pero también hay otra lectura: si algunos de los que hoy son sus clientes dejan de serlo, quizás de otros gimnasios más caros también decidan cambiarse a un gimnasio más barato como es GYM... por lo que es difícil el efecto global. Y sin embargo, los gimnasios de origen público siguen cerrándose y GYM abriendo sus 15-20 al año... creo que seguirá yendo bien.

Respecto a Topps Tiles, es parecido. Una recesión afecta a todos los negocios, más o menos, pero Topps sigue siendo la empresa lider, el grueso principal de su negocio no depende tanto de la nueva construcción como de las reformas y mantenimiento y hace año y medio se intridujo en el área mayorista, donde tiene mucho por crecer. Seguirá yendo bien en el largo plazo.

Cambria Automobiles, la más pequeña de todas, reestructuró hace años su modelo de negocio dando más peso a los vehículos de alta gama y de lujo, donde aunque el volumen de venta es menor, los márgenes y la demanda es más estable. Siguen teniendo una visión de largo plazo y un balance saneado. En resumen, a corto plazo- una vez se produzca el Brexit- todas ellas pueden verse afectadas por la volatilidad de un mercado que vea demasiados riesgos... a largo plazo, seguirán funcionando bien, creciendo y ganando más dinero.

16.- Ahora que le has perdido el miedo al sector farmacia- por ADL Bionatur- ¿tienes previsto invertir en banca o en las FAANG?

Jajaja,... bueno... no he perdido el miedo. La inversión en ADL Bionatur no ha sido porque ya entienda el sector salud... simplemente ha sido una inversión centrada en que con los contratos que ya tiene firmados para los próximos tres años, la empresa vale mucho más de lo que muestra su cotización. No tengo ni idea de fármacos ni de laboratorios... pero se asumir si la empresa va a ganar bastante más y calcular el valor de dicha empresa con esos contratos ya cerrados. Por eso invertí en ella.

Respecto a la banca creo que hay alternativas mejores. No tengo problemas en invertir en un banco... pero necesito que sea realmente barato y que no haya alternativas mejores o mas seguras. Pienso que aún siguen teniendo cosas que resolver y sobre todo estoy encontrando mejores alternativas fuera de ese sector. Como siempre NO hay una obligación de tener de todo o de todos los sectores. Supongo que en un futuro invertiré en alguna entidad pero vamos, tampoco me importa si no compro un banco jamás. Respecto a las FAANG digo lo de siempre. Son unas compañías excepcionales... lo que no me parece tan excepcional es su precio. Tengo amigos que están encantados con ellas y su razonamiento es realmente sugestivo... pero creo que debemos seguir el ejemplo de Schloss cuando Buffett decía de él que nadie, salvo Ben Graham, había podido convencer realmente a Walter (Schloss) de modificar su opinión. Si esas FAANG obtienen jugosas rentabilidades a largo plazo- pensemos en un 15% anual en los próximos diez o veinte años- mejor para ellos; mi objetivo es encontrar otras empresas “que yo pueda conocer” (o sentirme cómodo con los riesgos que puedo observar) y que también me generen ese tipo de rentabilidades en el largo plazo. Hermle nos ha generado en los últimos ocho años una media- plusvalía y dividendos- del 43%... no siempre son necesarias las FAANG.

Pero sobre todo la cuestión es la siguiente... una empresa puede ser buenísima, excelente, increíble... pero necesito que esté en mi círculo de competencia para poder comprender realmente dónde está su valor y dónde los riesgos que puedan sobrevenirle. El sector tecnológico, por su propia caracteristica, es tremendamente innovador- es su sustancia- y ello implica cambios... cambios de paradigma, de nuevas formas de realizar negocios anteriores o de nuevos nichos de mercado que antes no existían... y eso vuelve más impredecible encontrar las aunténticas empresas que perdurarán. Que una empresa lleve veinte años creciendo a ritmos asombrosos no impide que una nueva idea pueda dejarla obsoleta. No quiero ese riesgo para mis argonautas, por lo que hasta que yo no me sienta cómodo con el riesgo inherente del sector tecnológico, prefiero optar por otras vías.

17.- ¿Cómo ves BME?

Bueno, igual que otros años. BME tiene un modelo de negocio que se ve afectado por la competencia poco a poco y que va haciendo cambios para ir superando esos inconvenientes, tanto lanzando nuevos productos como reestructurando la fuente de ingresos. Sin ser un REIT, porque su figura jurídica no lo es, en cierto sentido se parece. Genera una potente renta anual vía dividendos que hay que sumar a la plusvalía que se obtenga vía precio. En los ocho años anteriores, si no recuerdo mal, creo recordar que obtuvimos una media del 12-13%... que no está nada mal para una empresa sobre la que hay tan mala prensa. Lo cierto es que no espero de ella un gran crecimiento a largo plazo, no puede cuando reparte vía dividendo el grueso principal de sus beneficios anuales y deja poquito para reinvertir. Sin embargo, es una empresa sana y que creo que está cotizando por debajo de su valor intrínseco,... lo que suele ser una buena cosa. Si en los próximos ocho años volvemos a lograr un promedio semejante al histórico, habrá sido una buena inversión.

18.- Para hacer nuevas aportaciones al fondo enEsfera, ¿cómo lo hacemos?

Bueno, la forma más agil en estos momentos- porque el departamento de informática anda siempre con mejoras- es enviarles un mail indicando que quereis suscribir más participaciones del ARCA GLOBAL A y ya se encargan ellos.

Autor del blog

  • Miguel de Juan

    Tras trabajar en diversas entidades de banca privada -Morgan Stanley, Citibank, Banif y Barclays Gestion de Patrimonios- en Noviembre de 2007, coincidiendo con la última carta a los inversores que conforman el libro "El lemming que salio raro", decido abandonar la banca privada y dedicarme al asesoramiento de un único vehículo: el fondo Argos Capital FI.

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