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Blog A bordo del Argos
Una mirada value al mundo de la inversión

A lo largo de abril los mercados se han recuperado y me gustan las empresas en cartera: Argos Capital Mayo 2018

Argos Capital Logo

Queridos Argonautas:

El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante “Argos”) con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 30 de Abril de 2018 su valor liquidativo era de 14,614240€, lo que representa una ganancia del +46,14% sobre el valor inicial y un +1,51% en lo que va de año. El mes de Abril ha visto subidas en los mercados, llevando al Ibex35 con  dividendos brutos estar ligeramente en positivo en el año- sólo el S&P500 se ha quedado plano en el mes; el comportamiento del Argos ha sido también positivo y cerramos el mes en positivo en el año. Al igual que en otras ocasiones los movimientos a corto plazo sólo sirven de distracción. La situación sigue y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental. La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:

Rentabilidad Argos Abril

Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma fecha:

Argos Rentabilidad Euros


COMENTARIO GENERAL

“La respuesta es que los inversores de comportan de forma muy humana, esto es se sienten muy animados durante los mercados alcistas. Y miran en el espejo retrovisor y ven que se ha hecho mucho dinero en los últimos años. Meten más dinero y empujan y empujan al alza los precios. Y cuando miran en el espejo retrovisor y ven que no se ha hecho dinero, dicen que éste es un pésimo lugar para estar invertido y no les preocupa nada lo que está ocurriendo en el negocio subyacente. Es sorprendente, pero eso origina enormes oportunidades. Si puedes mantenerte objetivo a través de las olas, si puedes mantenerte alejado temperamentalmente de la masa, te volverás muy rico. Las cosas pueden no tener sentido durante un tiempo, pero al final esa situación terminará.”
Warren Buffett - Warren Buffett explains the Dow in the 20th Century- April 15, 2018

“Merece la pena mencionar que hemos ido por detrás del S&P500 en no menos de ocho de veinte años. Y nuestros fabulosos resultados de 2017 fueron precedidos por tres años consecutivos peores que el S&P500 – un recordatorio de que nuestro comportamiento siempre tenderá a ser volátil. Yo podía ver que FIAT estaba infravalorada y que poseía un potencial de negocio no reconocido pero no tenía idea de cuándo lo sería. Como Graham dijo `En el corto plazo el mercado es una máquina de votar pero en el largo plazo es una máquina de pesar`. Necesitas paciencia de verdad para mantenerte ahí el tiempo suficiente para beneficiarte de este proceso como hicimos en 2017. Con vistas a mejorar al mercado, hacemos un pequeño número de grandes apuestas. Esa voluntad de divergir del índice significa que hay periodos cuando pareceremos especialmente listos o especialmente tontos. A lo largo del tiempo, esto suele funcionar bien. Pero este enfoque de concentración también significa que mis errores tienen un impacto significativo. Sir John Templeton observó que incluso los mejores inversores están equivocados la tercera parte del tiempo.”
Guy Spier- Aquamarine Fund 2017 Letter


“Nuestra industria se ha beneficiado de dos sucesos remarcables, maná del cielo por el que no podemos sacar pecho- dijo Bogle. Él avisó contra el  ́presentismo`... asumir que una tendencia actual continuará para siempre.  ́Si el presentismo dirige a esta industria a creer que esos rendimientos tan gigantescos serán recurrentes en el futuro o que el gobierno federal tiene algún otro regalo más que dar a nuestra industria, nos estamos engañando a nosotros mismos` dijo. Bogle predijo que la administración era probable que eliminara alguna de las favorables estructuras fiscales que los inversores disfrutan. La industria de fondos ha crecido enormemente desde 1951, pero ninguna de las economías de escala ha correspondido a los inversores, dijo Bogle. Los activos, dijo, crecieron 5.400 veces en ese periodo, pero las comisiones y gastos operativos de los fondos crecieron 5.600 veces, con prácticamente ningún retorno extra para los inversores.”
Bogle ́s dire forecast for the Mutual Fund industry - Robert Huebscher- May 1, 2017- Advisor Perspectives


“Cuando este mercado alcista sin pausa y dirigido artificialmente llegue a su fin, uno esperaría no un suave retroceso sino shock, consternación y tumulto. No importan las precauciones, coberturas o posición de liquidez mantenida, hay riesgo en estar largos en cualquier cosa en máximos del mercado y un riesgo también en invertir el efectivo demasiado pronto en el proceso de caída. Todos los inversores deben luchar regularmente con los retos del mercado alcista de elevadas valoraciones y una disminución de las oportunidades de inversión, siempre sin saber la magnitud o calendario de cualquier posible giro del mercado.

Establecer el adecuado equilibrio entre la acción y la inacción, entre hacer nuevas inversiones y mantener efectivo es extremadamente complicado. No puedes sentarte sobre tus manos para siempre esperando por la oportunidad óptima, ni puedes ignorar la efervescencia a tu alrededor. Mientras Baupost mantuvo consistentemente niveles de liquidez en 2015 (un 43% en promedio), nuestras posiciones de acciones se comportaron significativamente peor que los principales índices. Mientras que queremos que cada mes o trimestre sea positivo para Baupost sabemos que el precio de evitar todos los periodos de caídas probablemente sea el perder muchos mercados al alza, el resultado de lo cual puede ser menores retornos agregados en el largo plazo.”

Seth Klarman
Baupost 2015 Year-end Letter


A lo largo del mes de Abril los mercados- salvo el americano- han recuperado prácticamente las pérdidas anuales. El Argos no ha tenido un comportamiento muy diferente y hemos incrementado el valor liquidativo, aunque más importante ha sido el incremento en el valor intrínseco de nuestra cartera. Este tipo de movimientos han ocurrido sin que aún hayamos incorporado ninguna nueva empresa a la cartera, simplemente dejándonos llevar por el Mercado. Me gustan las empresas que tenemos en cartera y unas no han subido lo suficiente como para plantearme venderlas (aunque sé que alguno de vosotros un 5% ya le es suficiente para plantearse abandonar la empresa- él sabe que lo digo con cariño), y otras no han caído suficiente para seguir comprando más... prefiero esperar a que el precio sea aún más bajo (si lo hace, claro) antes de volver a comprar más... mientras tanto, en esta situación de subidas, bajadas y vueltas a subir prefiero incrementar la posición de liquidez hasta que encontremos una posición donde invertir con ganas. La paciencia suele ser buena consejera por norma general y recordando la cita de Klarman, nos encontramos en una situación de mercado que puede que si no estamos en niveles máximos (el S&P500 viene subiendo de forma casi ininterrumpida desde 2009) da la sensación de que se encuentra cerca o con poca fuerza para seguir subiendo (y no estoy haciendo ninguna previsión sobre qué hará el mercado... allá él).

Es cierto, como indica Klarman que los riesgos siempre están ahí y el inversor debe lidiar con ellos; el problema de un mercado cansado, en máximos o a punto de revertir su tendencia es que los errores pueden ser más complicados de interpretar y de resolver. De ahí que sabiendo que ni las coberturas, ni las precauciones ni la liquidez supone “evitar” al cien por cien el riesgo de pérdidas temporales podamos asumir las mismas con tranquilidad, enfocados siempre en mantener el foco en lo único importante: encontrar empresas que valgan más de lo que cuestan. Seguramente cometamos el error de mantener más liquidez en el mejor momento para invertir, en otras ocasiones cometeremos el error de empezar a invertir demasiado pronto... nos ha pasado en anteriores ocasiones y seguirá pasando. Sin embargo, al final el tiempo tiene a darnos la razón y el mercado termina reconociendo que la mayoría de las inversiones que decidimos valen más de lo que en su momento nos pedía por ellas. Y ello incluyendo los errores que son inevitables. Esta cita de Klarman tiene relación también con la inicial de Buffett, donde se nos recuerda la importancia de no mirar el espejo retrovisor, de mantener la calma y de fijarnos en el valor del negocio subyacente. Pensad que nunca nos dicen los grandes inversores qué hará el mercado en el corto plazo, sino que al contrario, siempre nos indican que independientemente del nivel de mercado no perdamos de vista lo que podemos controlar. Por muchas veces que se repita nunca está de más.

En el caso de Guy Spier- a quien le agradezco su permiso para citaros ese par de párrafos de su última carta anual- es parecido a lo que hemos vivido en el Argos en ocasiones anteriores. Al ser un fondo que por decisión desde el inicio está concentrado en pocos valores- nuestras mejores ideas (que alguno me dirá “pues alguna... fue muy mala idea”, y no podré menos que darle la razón)- tiene la particularidad de que debería ser más volátil de lo habitual: las empresas que ganan o pierden pesan más en el Argos que en un fondo “normal” con muchos más valores en cartera. Pero al igual que Spier- y otros grandes inversores- esa decisión es consciente y todos lo habéis leído en la Carta de Lanzamiento, por lo que debemos ser conscientes de que la volatilidad de nuestro fondo puede ser “enorme” en determinados momentos. Históricamente, el “peor” año del Argos pienso que fue el 2014, no sólo porque caímos casi un dos por ciento mientras el mercado subió más de un ocho, sino porque en ese año experimentamos esta “volatilidad mala”. En el mes de Septiembre, en concreto, muchas de nuestras principales posiciones cayeron mucho más que el mercado- comiéndonos las ganancias que llevábamos hasta la fecha. Ese mes fue uno de los pocos en los que el comportamiento del fondo fue totalmente distinto a lo que veníamos acostumbrados. No es algo agradable, pero va en la propia decisión de tener una cartera concentrada.

Cuando un inversor particular, que por regla general cuenta con un menor patrimonio del que se gestiona en un fondo de inversión, decide seleccionar determinadas acciones está asumiendo también esa decisión por la concentración; quizás en su propia cartera esos momentos de “volatilidad mala” sean bien asumidos- al cabo, la decisión ha sido suya-, sin embargo, la actitud suele ser diferente cuando la decisión ha sido transferida. De ahí la importancia de que los partícipes de los fondos de inversión- no sólo el Argos sino en general- comprendan realmente lo que forma parte de su cartera y el porqué. Obviamente, como reconoce Spier, esa volatilidad mala termina acabando y, si hemos hecho las cosas bien, nos toca la volatilidad buena, cuando el mercado reconoce- sin que podamos saber cuándo- que nuestras empresas valen mucho más de lo que hasta ese momento pagaba por ellas y nuestra cartera se dispara merced al peso, importante, que esas pocas apuestas tienen en el conjunto. Lo ideal sería que mientras unas “sufren” otras “disfruten”, compensando así unos movimientos con otros y teniendo un comportamiento relativamente estable (y alcista) del conjunto del patrimonio... pero, nunca llueve a gusto de todos y esos deseos de ver subidas continuadas, sin exagerar pero sin aspavientos a la baja que tanto molestan, no dejan de ser simples deseos. La realidad es más caprichosa y va a su aire. A nosotros sólo nos toca adaptarnos a ella y aceptar las ventajas y los inconvenientes que nuestras decisiones llevan aparejadas. Otro aspecto significativo, a mi modo de ver, es la cita de John Bogle (fundador de los fondos índice Vanguard y uno de los defensores de las comisiones bajas para que la gran cantidad de los retornos logrados por los fondos lleguen a los partícipes, que son los auténticos dueños de los fondos).

Aunque Bogle habla del conjunto de la industria de gestión de activos- básicamente fondos de inversión- y tiene toda la razón en su crítica. Lamentablemente el conjunto de la industria no está realmente alineada con los intereses de sus “dueños”, los partícipes. Me ha hecho gracia su referencia a la “economía de escala” porque como sabéis, el Argos precisamente tiene una estructura de comisiones diseñada, específicamente, para que los argonautas se vean favorecidos por la economía de escala. Cuando he tenido que dar alguna charla en el colegio de mis hijos o en la Universidad o en otros ámbitos siempre he procurado hablar del Argos exclusivamente como ejemplo de algunos puntos que quiero destacar (incluso en el Iberian Value sólo hablé de la idea de inversión y no del Argos en sí), pero principalmente les recalco o les insisto en que inviertan en fondos índice de bajo coste- tipo Vanguard- o en ETFs y quedarse en ellos durante años o décadas (siempre partiendo de la base de que, para mí, la mejor alternativa es el value investing pero entendiendo que no tiene porqué creerlo todo el mundo. Como Buffett decía en su “The Superinvestors of Graham-and-Doddsville”... el value investing es como una vacuna, o se te inocula o nunca terminarás de creer en ello por muy buenos resultados que ofrezca). La ventaja de unas comisiones bajas, por ejemplo en los ETFs (cuya “ventaja” de poder entrar o salir en tiempo real no os recomiendo que utilicéis), es que la inmensa mayoría de la rentabilidad bruta obtenida por el vehículo de inversión termina llegando a las manos de los auténticos dueños del patrimonio ( y para los que de forma subsidiaria se “gestiona” dicho capital). El ejemplo que Buffett comenta en su carta anual sobre la apuesta que hizo contra una cartera de hedge funds es significativo. Como buenos “pastores” (stewards) del patrimonio confiado por los inversores hay que confesar que es una labor muy bien pagada, sea en un tipo de estructura u otra. El inconveniente que Bogle denuncia es que la industria trata de beneficiarse “en exceso”, de ahí el mayor incremento en las comisiones obtenidas que el incremento de los activos gestionados.

Afortunadamente, los fondos value en líneas generales generan de forma consistente mayor rentabilidad que la del mercado, y hay bastantes alternativas en España para poder elegir, lo que es una enorme ventaja frente a la situación de hace unos diez años por ejemplo. Todo eso termina favoreciendo a los inversores sea por mejores rentabilidades que el mercado (que es fundamental), como por una mayor transparencia de cara a los inversores. En este sentido, los argonautas recibiréis una comunicación de parte de la gestora como os indiqué en su momento, donde se os informará de los cambios que establece MifidII y que la CNMV pide que se os informe. El tema es referente a la transparencia sobre los gastos por el análisis de terceros. Hasta ahora aparecían dentro de otros gastos y a partir de ahora deben explicitarse... en nuestro caso, dado que todo el análisis es culpa mía, no os veis afectados ya que no pagamos nada.


Algunos Comentarios

A lo largo del mes no hemos realizado operaciones- lo que implica que no hemos incurrido en costes de compraventa. Algunas empresas han presentado resultados así que vamos a aprovechar para visitar algunas de ellas.

Veamos una de ellas, THE GYM GROUP, cuyos resultados del año pasado han sido más que satisfactorios.


Gym group estadisticas

El número de gimnasios- como ya sabíamos- ha superado el número de locales inicialmente previstos gracias a la adquisición de los 18 centros de Lifestyle Fitness. Las previsiones para este año 2018 es continuar el ritmo de apertura de unos 15-20 nuevos gimnasios en el año sin descartar que puedan aprovechar alguna que otra operación al estilo de Lifestyle. Tanto los ingresos como los beneficios (no así el cash flow afectado precisamente por esa inversión extra) han crecido a ritmos superiores al 20%. El número de usuarios ha superado los 600.000 lo que supone un incremento de más del 35% en número de clientes. La incertidumbre del año pasado respecto a los contratos con los monitores (básicamente todos eran autónomos que tenían otros ingresos fuera de su relación con The Gym Group) está siendo reconducida acordando con algunos de ellos la implicación total con el grupo como empleados, planteamiento que seguirá facilitándose durante este nuevo año.


Gym group cambios respecto a 2017

Como vemos el número de gimnasios que están ya en fase de maduración (al menos dos años en el grupo) está en 74, que si recordamos de la presentación que en su día os hice ofrece una rentabilidad sobre el capital superior al 30%. Los ingresos mensuales por usuario también han seguido creciendo y las perspectivas del grupo de cara a los próximos años siguen siendo excelentes. Desde nuestra compra le estamos obteniendo un 22% de rentabilidad (TAE 38%), pero lo mejor aún está por llegar. En los próximos años esta empresa seguirá incrementando su valor y la cotización, previsiblemente se irá acercando al mismo.

Respecto a GEOX, nuestra empresa de calzado y complementos transpirable italiana, la evolución del año pasado sigue mostrando mejoría con respecto a los peores años de la crisis. A lo largo de estos años había estado reajustándose a la difícil situación de los negocios retail y paso a paso lo va logrando.

Las ventas siguen en una banda relativamente estable (algo inferior a las del año anterior), pero la evolución del cash flow, beneficios y endeudamiento ha mejorado sustancialmente; tanto que vuelven a pagar un pequeño dividendo ahora en Mayo.

Geox Resultados


Además de esta evolución, la compañía dirigida por el fundador Mario Moretti Polegato ha autorizado la recompra de acciones hasta un 10% del total, lo que redunda en la idea de que los propios insiders (fardando de inglés, claro. En español son los miembros directivos de la empresa... como toda la vida, que se supone que cuentan con mejor información que cualquier otro analista sobre la empresa) ven razonablemente barata la cotización.

En el caso de BP actualmente nuestra única petrolera en cartera, ha comenzado el primer trimestre de 2018 con fuerza con un incremento del beneficio operativo del 23%, el mejor de los últimos tres años con un incremento de la producción upstream del 9%; el dividendo se mantiene igual al del año pasado mientras continúa el programa de recompra de acciones ($120 millones para comprar 18 millones de acciones o lo que es lo mismo, los insiders -vuelve la palabreja- estiman que a un precio de $6.67 o unos $40 en el equivalente en ADS que tenemos nosotros- la compañía está suficientemente atractiva).

BP Resultados

Como vemos su generación de cash flow (+22%) sigue siendo potente en la empresa. Los costes finales de pago por el accidente del Golfo de Méjico en 2010 están ajustándose a la baja hasta que desaparezcan en unos años.

BP Cash

Y, como veis, es una empresa que sigue invirtiendo en su crecimiento. De aquí a 2020 sus perspectivas son seguir incrementando todas las líneas de negocio, poca deuda, mejor rentabilidad (su posición en Rosneft es un apoyo significativo), menores pagos por el derrame, mantenimiento de la inversión en el negocio... en esta tesitura, la evolución de la cotización debería seguir la senda alcista en línea con la evolución favorable del negocio.

En relación a la net-net japonesa NIPPON ANTENNA, la evolución del negocio en sí no es tan relevante (en cualquier caso sigue sufriendo) sino la diferencia entre el valor en libros en relación a la cotización. Su valor en libros es 1.596 yenes por acción mientras está cotizando en 800 yenes. Nuestro precio de compra fueron 546 yenes comprada a finales de 2016. Evidentemente aún le queda camino hasta alcanzar una cotización acorde con su valor, pero de momento nos está ofreciendo una rentabilidad más que adecuada... y su generación de cash flow sigue siendo atractiva mientras nos sigue pagando un dividendo de casi un 4% por acción.

Varios

El nivel de liquidez actual- contando el REIT belga- ronda el 14% y estamos incrementándolo paso a paso. Contamos con unos 678 argonautas de toda España y unos 10.270.000 euros bajo gestión... ese exceso por encima del nivel de los diez millones, recordad que van al 1.40% de comisión en vez del 1.60% de los primeros diez millones. Como podéis observar en el gráfico final, el valor intrínseco de la cartera se ha incrementado. El valor liquidativo del Argos es equivalente a comprar un billete de cien euros por 64,25€, lo que supone que el margen de seguridad de nuestra cartera sigue representando la posibilidad de adquirir los activos del Argos a un precio muy atractivo.

El día 11 de Abril tuve el honor- y el placer- de participar en el 2o Iberian Value celebrado en Madrid en el auditorio de Mutua Madrileña y organizado por Finect/El Confidencial. Quiero dar las gracias en especial a Vicente Varó de Finect por la invitación. El evento estuvo genialmente organizado y creo que fue un éxito de crítica y público... y en especial tuve la ocasión de reunirme con algunos de vosotros que pudisteis asistir y charlar en los descansos. La idea que presenté fue Topps Tiles y fue un placer encontrar que uno de los grandes inversores value españoles- Iván Martín- presentaba como idea Inditex (evidentemente, él no sabía que el Argos también había comprado en la empresa).

El resto de las ideas que se presentaron fueron muy interesantes y de hecho, estoy terminando el análisis de una de ellas que, muy posiblemente, termine formando parte de nuestra cartera... ya os contaré.

En este mes de Abril, ha fallecido uno de los grandes de todos los tiempos: Martin Whitman quien durante muchos años (1990-2012) estuvo al frente de Third Avenue Value Fund... Whitman de 93 años ya se había retirado del día a día unos años atrás, pero seguía siendo muy activo. Como me comentaba mi amigo Ezra Crangle (quien nos ha citado en diversas ocasiones en el Manual of Ideas MOIGlobal), parece que el value fomenta la longevidad... ojalá sea así y pueda seguir compartiendo con todos vosotros este viaje en el Argos. Whitman entendía el value de una forma algo distinta a la que él pensaba que la entendía Benjamin Graham. Digo “a la que él pensaba”, porque cuando yo he leído los libros de ambos- de Whitman creo que aún me falta uno por leer- yo no he encontrado tanta diferencia. Básicamente Whitman “criticaba” que Graham viera el value sólo para las inversiones en bolsa o mercados financieros y centrado en clientes particulares. A mí nunca me dio esa opinión, siempre vi una visión comparable a la que ofrecía Whitman. Sí es cierto que Whitman le daba más énfasis a otro tipo de operaciones no tan habituales y más “corporativas” para obtener el valor oculto en los activos de una empresa, pero insisto en que yo he visto esas posibilidades dentro del planteamiento de Graham.

A lo largo de los últimos años Whitman encontró muchas más oportunidades en el Este asiático, en especial en Hong Kong y tras toda su carrera, muy longeva, logró superar al índice con dividendos brutos por tres puntos de media anual... no está nada mal. Su típico lema era “safe and cheap” (seguro y barato) forma parte ya de la Historia del value investing. Descanse en Paz.

El próximo Viernes 11 de Mayo, tendré el honor de ser entrevistado por ValueSchool para hablar del libro “El Inversor Español Inteligente”... parece que todos estos años en común están siendo apreciados por otras personas que, lejos del Argos, nos aprecian y aprecian el esfuerzo que estamos realizando. ¡Gracias Christian!

Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.

Miguel de Juan Fernández
ARGOS CAPITAL FI
[email protected]
+34 682 808 821

 

Tabla rentabiliad argos capital abril 2018

 

Valor liquidativo Argos Capital Abril 2018

  1. #1

    Nega16

    Sobre esto,

    "a lo largo del mes de Abril los mercados- salvo el americano- han recuperado prácticamente las pérdidas anuales."

    informarte que tomando como citas al S&P como referente del mercado americano, en el mes de Abril tambien se ha recuperado, y esta practicamente a la misma cotizacion que estaba a comienzos de año.

    Es verdad que subio muchon Enero, antes de la correccion, pero ahora esta al mismo nivel, menos algunos decimales, de como cerro el 2017, que fue un año muy alcista.

    SE erntiende otra cosa por el texto

    Un saludo

  2. #3

    Nega16

    en respuesta a Anónimo 162119
    Ver mensaje de Anónimo 162119

    yo opero en dolares el mercado americano, no en euros. Pero operar no significa obligatoriamente ganar en dolares. Depende , un poco liado para explicarlo aqui. Solo te informo que cuesta cubrirse con la divisa un 0,5%.
    Se opera en dolares y se gana en lo que quieras.

Autor del blog

  • Miguel de Juan

    Tras trabajar en diversas entidades de banca privada -Morgan Stanley, Citibank, Banif y Barclays Gestion de Patrimonios- en Noviembre de 2007, coincidiendo con la última carta a los inversores que conforman el libro "El lemming que salio raro", decido abandonar la banca privada y dedicarme al asesoramiento de un único vehículo: el fondo Argos Capital FI.

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