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Blog A bordo del Argos
Una mirada value al mundo de la inversión

Los movimientos a corto plazo sólo sirven de distracción. Argos Capital febrero 2018

Queridos Argonautas:

El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante “Argos”) con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 31 de Enero de 2018 su valor liquidativo era de 14.730627€, lo que representa una ganancia del +47,31% sobre el valor inicial y un +2,31% en lo que va de año. El mes de Enero ha visto fuertes subidas en los mercados (salvo el Eurostoxx50); el comportamiento del Argos, positivo en el mes, no ha sido tan alegre como el de los índices españoles y americano. Al igual que en otras ocasiones los movimientos a corto plazo sólo sirven de distracción. La situación sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.

La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:

Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma fecha:

Comentario general

“Bill Ruane y Rick Cunniff construyeron nuestra firma sobre la sencilla pero poderosa idea de que si quieres un resultado diferente del invesor promedio deberías concentrarte en tus mejores ideas y crear una cartera que se parezca bastante poco a los índices de mercado. No hay ni que decir que una cartera con acciones en veinte compañías es mucho más probable que se comporte muy distinto respecto a la dirección general del mercado de acciones que una cartera con 200. Si seleccionas las veinte correctas y las mantienes el tiempo suficiente para que los resultados de sus negocios brillen a través de los precios de sus acciones, esa divergencia debería ir en tu beneficio.”

Ruane, Cunniff& Goldfarb- 4Q 2017 Letter

“El mundo se ha convertido en buscador de riesgos en vez de averso al riesgo. Parece que muchos inversores parecen más preocupados de perdérselo que preocupados en perder su dinero. Esta puede ser la única explicación para que los inversores en todo el mundo estén comprando activos sin dividendos, sin beneficios, sin pagos de intereses o sin valor de los activos. La escasez en sí misma no es un atributo de la inversión; los diamantes son escasos y han sido una terrible inversión durante muchos años. Invertir es en puridad una función de escribir un cheque hoy para recibir una renta y, con suerte, tener una apreciación de nuestro capital en el futuro.

La renta es necesaria, en el largo plazo, para facilitar la apreciación del capital. Cuando no hay renta hoy o en el futuro razonable de nadie, invertir en esos activos se convierte en pura especulación. Esta puede ser la única explicación para las monedas digitales y las extremadamente altas valoraciones de empresas que pierden dinero o que a duras penas lo ganan. Estamos siendo testigos de una burbuja que es …. La Teoría del Loco Aún Más Grande, donde un especulador necesita encontrar una persona aún más loca que él a quien poder venderle sus activos. Esto, usando la Historia como guía, siempre termina mal.”

VilasCapital Management LLC- January 2018

“Sin embargo, para poder obtener los mejores resultados necesitas estar invertido en el mercado a largo plazo. Las acciones han batido a las otras formas de inversión en el largo plazo. Por lo que si necesitas el dinero antes de, pongamos, diez años mantente fuera del mercado de bolsa. Recuerda, el mercado de acciones es volátil y si no estás preparado para asumir el riesgo, quédate fuera de él. Una buena acción puede necesitar varios años antes de que realmente genere una gran rentabilidad. Dale a tus inversiones tiempo para crecer. Nadie puede decirte cuando es el momento correcto de vender una acción. Necesitas paciencia.”

Peter Lynch Investment Tips- January 2018 (Jacob Wolinsky)

“Todas las empresas valen el efectivo que generarán de aquí a la eternidad, descontado a una tasa adecuada. Un negocio caro es aquel que cotiza con prima respecto al valor presente de su cash flow y un negocio barato es uno que cotiza a descuento. Esta es una proposición a priori sobre la que presumiblemente todos los inversores value estarán de acuerdo. Durante mucho tiempo sin embargo, pensé que sólo una compañía que cotizara a bajos múltiplos de los beneficios del siguiente año era consistente con el enfoque value.

Esto es absurdo. La senda que la generación de efectivo de diferentes empresas puede tomar pueden variar enormemente. Algunas empresas pueden haber superado su propósito y estar en liquidación. Otras pueden haber alcanzado la madurez y puede esperarse que el nivel actual de cash flow que continúe indefinidamente. Todavía otras pueden tener cash flows negativos hoy mientras invierten para construir crecientes cash flows en el futuro.

A un precio apropiado, cada una de esas empresas puede ser considerada inversiones de valor. Mientras una infra valoración de las dos primeras probablemente irá de la mano con un bajo múltiplo, el múltiplo de la última puede que sea alto o incluso negativo. Esto no encaja con si está barata o no, sólo el tamaño y la duración de los futuros cash flows en relación al precio puede decirte si lo está.”

RV Capital, 25 November 2017

“Complicando aún más las cosas, un inversor exitoso debe poseer cierto número de cualidades que pueden parecer contradictorias. Estas incluyen la arrogancia de actuar, y de actuar decididamente y la humildad de saber que podría estar equivocado. La agudeza, flexibilidad y voluntad de cambiar tu mente cuando te das cuenta de que estás equivocado, y la cabezonería de rehusar hacerlo cuando te mantienes justificadamente en ella convencido de que tu tesis es correcta. La convicción de concentrar tu cartera en tus mejores ideas y el sentido común de, sin embargo, diversificar tus posiciones. Un sano escepticismo, pero no un ciego sesgo contrario. Un profundo respeto por las lecciones de la Historia compensado por el conocimiento de que cosas que de forma regular ocurren, no han ocurrido antes. Y finalmente, la integridad de admitir errores, la fortaleza de arriesgarte a más de ellos y la honestidad intelectual para no confundir habilidad con suerte.”

Seth Klarman- Baupost Group 2015 Letter

A lo largo del mes de Enero los mercados españoles han subido con fuerza, llegando a estar con una ganancia desde comienzos de año de casi el 6% y el S&P500 ha seguido marcando nuevos máximos alcanzando incluso casi un 7% en menos de un mes. Obviamente este ritmo es imposible que sea sostenible y de hecho en los últimos días del mes han recortado algo. El mercado europeo ha ido más pausado y el Argos se ha comportado de forma más “consistente” por decirlo de alguna forma: no subimos tanto como el mercado español pero crecimos más que el mercado europeo. En este tiempo la liquidez, como podréis ver en el apartado de Varios, ha crecido con la entrada de nuevos argonautas (gracias a todos) y al crecimiento del patrimonio.

Al respecto de ese tema durante el mes se produjo un hecho relevante para el Argos y los argonautas: logramos superar el nivel de los diez millones de patrimonio bajo gestión y al hacerlo se producía la primera rebaja de comisiones para los argonautas. Os adjunto el enlace del agradecimiento que escribí a los argonautas por el apoyo durante todos estos años: https://www.rankia.com/blog/a-bordodel-argos/3795253-cero-diez .

Dejando aparte de esta Carta- por el momento- la alegría por haber alcanzado este nivel de patrimonio, cuando insistimos en comentar de vez en cuando algunas líneas respecto al Mercado en general o a la situación económica, no es en ningún modo con la intención de darle al análisis macroeconómico ninguna importancia para la selección de empresas que nos ofrezcan suficiente margen de seguridad. Para nada. Pero dado que de forma continuada se nos va bombardeando desde la inmensa mayoría de las opiniones de consenso y desde la inmensa mayoría de los medios de comunicación en los aspectos positivos que “en estos momentos” los datos están mostrando, creo que conviene dar otros “aspectos”.

Y es cierto que los datos los muestran: los niveles de tipos de interés aunque han empezado a subir en Estados Unidos, lo hacen de forma gradual y lenta y en Europa se espera que empiecen a subirlos a partir del tercer trimestre, los beneficios por acción están en máximos históricos, las bolsas también, los bonos de los estados o están en negativo o están en niveles mínimos históricos y les resulta muy barato financiar los gastos que se les ocurran “ofrecernos por nuestro bien”, las empresas también se financian a tipos ridículos incluso las que están en peor situación (las conocidas como high yield o bonos basura), el porcentaje que los beneficios empresariales representan sobre el PIB-hablo de Estados Unidos- están muy, muy por encima de su media histórica (la “excusa”es que el modelo de negocio actual no tiene nada que ver con el del último medio siglo), en Estados Unidos el Congreso ha aprobado la reforma fiscal del presidente Trump lo que facilitará que las empresas repatrien una cantidad ingente de dinero “y se supone que ello redundará en mayores inversiones en el país” y también una rebaja fiscal al Impuesto de Sociedades que, entre otros efectos, ya se ha empezado a notar en el bolsillo de los empleados que han visto revisado al alza sus remuneracioneslos accionistas aún han de ver en qué les queda su nuevo beneficio… esperemos que no se gasten la inmensa mayoría de la rebaja fiscal en incrementar sueldos y que los dueños reciban tan sólo las migajas de esa ventaja-, el crecimiento esperado en muchos países sigue siendo bajo pero creciente…. En fin… muchas noticias positivas que nos las repiten una y otra vez. No vaya a ser que dudemos de ellas.

En mi caso, como os he dicho siempre, no me planteo perder el tiempo con el tema macro pero a veces conviene que alguien repita aquello de “lo que no puede ser, no puede ser. Y además es imposible”.

Argos3

Como vemos en este gráfico – que me pasó uno de vosotros (gracias Oscar)- nos encontramos en uno de los mercados alcistas más largos y más rentables de la historia. No está mal. Y las perspectivas del consenso es que dure al menos este año 2018 y quizás en 2019 podamos ver algunos nubarrones. Cualquiera sabe. Lo único cierto es que seguimos viviendo en un mundo donde las crisis existen y que por tanto más tarde o más temprano, alguna vendrá. No podemos saber (y perderíamos el tiempo intentando predecirlo) cuando venga qué efectos tendrá…¿serán suaves y llevaderos? ¿volverán los bancos centrales a actuar retrasando los duros efectos de la crisis o paliándolos? ¿serán brutales e inesperados? No hay forma de saberlo, la verdad- y tampoco importa mucho porque no podemos saberlo- pero teniendo en cuenta que estamos en un mercado, en unas economías que parecen lo suficientemente débiles como para no ser capaces de soportar unos niveles de tipos de interés más acordes a lo que todos entendemos como “normal”, da la sensación de que cuando los inversores se den cuenta de que no vivimos en un mundo de tipos de interés cero o negativos, el susto puede ser bastante importante. Hemos de recordar, siempre, que al lado de los datos que hoy parecen y son positivos también hay datos que no lo son o incluso que los datos positivos también tienen su aspecto “malo”: estar con un nivel de endeudamiento global muy superior al que teníamos en 2007-2008 evidentemente no es bueno aunque el interés a pagar sea muy inferior, pero un buen dato como “récord histórico de beneficios empresariales” tiene el problema de “…¿y cuánto más durará?”, porque las buenas situaciones no duran para siempre y cuando nos encontramos con situaciones positivas pero muy por encima de la media histórica, llegará un momento en que dicha situación: “por encima de la media” revertirá. Nada dura para siempre.

Teniendo esto presente, recordar que habrá alguna crisis en el futuro no es más que tener los pies en el suelo; tener la prudencia suficiente de pensar que las cosas se pueden torcer mucho antes de lo que el consenso estima tan sólo es saber- como dice Klarman en la cita inicial- que a menudo ocurren cosas que nunca antes han sucedido; tener cartuchos preparados en el cargador no presupone saber cuándo una crisis va a producirse, simplemente estar preparados con “el aceite en las lámparas porque no sabemos cuándo vendrá el Señor” como en la parábola de las vírgenes prudentes y las imprudentes. Tampoco supone que debamos invertir con temor o que dejemos pasar oportunidades “por si cae dentro de unos meses”. Eso sería una solemne tontería que a veces saldrá bien y en otras fatal, y entre medias dejaremos pasar la mayor parte del tiempo sin estar invertidos en buenas empresas por el miedo a que la cotización de sus acciones cotice por debajo del precio al que hemos invertido.

Desengañaos. Si tenemos miedo de eso, si tenemos miedo de esa volatilidad- que es inherente al mercado como nos dice Peter Lynch- no debemos invertir en bolsa. Jamás. Nunca. Alejaos de la bolsa como de la peste. Dar tres vueltas en redondo y con los ojos en blanco decid en alto “chisgarabís, chisgarabís, chisgarabís” para conjurar su mal. Si recordáis de la Carta de Lanzamiento y de todas las demás, como inversores value sabemos que la volatilidad no es riesgo en realidad y que como inversores nuestro objetivo es encontrar empresas baratas para que en el medio y largo plazo puedan ofrecernos una razonable rentabilidad. Como dice Lynch, necesitamos paciencia y saber que pueden pasar años hasta que una empresa agote su potencial de generarnos rentabilidad. En ese periodo, lo que otros participantes en el mercado nos digan a cada momento, cada día, cada instante lo que opinan que vale nuestra empresa no es relevante.

Y sin embargo, cuando lleguen las caídas- que llegarán- necesitaremos recordar todo esto una vez más. El peor enemigo del inversor es él mismo como sabiamente nos decía Graham hace más de sesenta años. Los estudios empíricos de las finanzas conductuales o de comportamiento (behavioural finances) avalan lo que Graham supo ver. En los peores momentos- y tendremos de ellos en este año, el que viene o cuando sea- lo importante será mantener la disciplina inversora como os vengo indicando mes tras mes en la página de inicio, saber que el Sr. Mercado exagera los movimientos, que las aguas volverán a su cauce aunque no veamos un arcoíris en el Cielo, que las empresas que hayamos analizado y decidido comprar valdrán más de lo que los demás nos digan y que, teniendo liquidez podremos aprovechar para comprar más.

La cuestión, que muchos de vosotros ya habéis respondido favorablemente en el pasado, es si seremos capaces de aguantar el chaparrón. Porque estar bajo la lluvia calados hasta los huesos sin ver en el horizonte ni un solo rayo de luz, ni un claro en el cielo no es cómodo. Enseguida empezamos a pensar si no sería mejor tener menos exposición a bolsa, si las pérdidas que ahora vemos en nuestra posición no hubiera sido mejor atajarlas antes cuando “aún perdíamos menos”, si no será mejor salirnos ahora “antes de que caiga más”… si no nos habremos equivocado porque después de todo “soy un inversor conservador que no sé nada de bolsa”. Estos temores vendrán. Han venido otras veces y lo seguirán haciendo mientras el Hombre siga siendo Hombre. Va en nuestra naturaleza… y en cierto modo es normal.

La evolución nos enseñó que es mejor escapar hacia otro lado en cuanto divisamos algo remotamente parecido a un peligro en nuestra dirección. Primero huir y después pensar. Pero el mercado es un ecosistema muy diferente de la sabana africana. El premio en sí es muy diferente. Nuestros ancestros tenían como primer objetivo sobrevivir, al menos un día más. En el mercado nuestra vida no peligra. Peligra el patrimonio y éste no requiere de decisiones tomadas sin pensar. En el primer capítulo del libro El lemming que salió raro (Ed. Eje Producciones Culturales, 2012) lo ponía de relieve. Tenemos que ser el lemming raro, el que no sigue a la manada porque sí. El que antes de moverse piensa y valora las decisiones. Pero luchar contra el instinto del que la naturaleza nos ha dotado es difícil- en especial cuando en el corto plazo los demás disfrutan de su “triunfo” (han cortado las pérdidas mientras nosotros incluso las vemos incrementándose porque estamos comprando más)- sin embargo el Hombre no es sólo instinto animal (bueno… a algunos se nos nota más de la cuenta dicho instinto animal) y es precisamente la capacidad de pensar, de razonar la que más nos distingue de los demás miembros de la Creación.

Por la parte que me toca, por supuesto, seguiré indicándoos mes a mes que mantengáis la prudencia, la calma y la confianza en que al igual que en el pasado seremos capaces de superar las tormentas que hayan de venir. Cuando las tormentas se desaten- o una leve llovizna, que no tengo ni idea de qué tamaño vaya a ser la dichosa crisis- seguiré recordándoos lo que estamos haciendo, lo valiosas que son las empresas que forman parte de vuestra cartera y lo ciego que está el mercado por ignorarlas. Por eso para mí es tan importante que todos los argonautas, repito: todos, estéis en contacto conmigo y leáis las Cartas. Es la única forma de que podáis mantener la calma y podamos remar todos a una contra las olas.

En nuestro caso, quizás, sea más importante mantener no sólo el contacto sino recordar el espíritu del Argos, cuya alma es un fondo concentrado en las mejores ideas. (Bueno, reconozco que algunas de las ideas… de “mejores” tienen bastante que desear, pero la intención es concentrar en aquellas ideas que, erróneamente o no, pensamos que son lo suficientemente atractivas). Esa concentración puede derivar en determinados momentos en una mayor volatilidad de lo esperado. Como argonautas hemos de saber que, históricamente, dicha concentración ha dado muy buenos resultados pero que, puntualmente, podemos encontrarnos justamente con lo contrario. A largo plazo, la política de estar concentrados- concentrados de verdad …sólo tenemos actualmente 26 empresas diferentes- funciona precisamente porque solemos cometer menos fallos de análisis que los que acertamos. Pero dado que al mercado no le importa lo más mínimo si nosotros hemos invertido en una empresa o en otra, no va a esforzarse en que la que hemos comprado suba de precio sólo por nuestra cara bonita (en este caso me refiero obviamente a la cara bonita de “las” argonautas… todas preciosas). No lo va a hacer. Y es en esos momentos en que la concentración de nuestra cartera puede evolucionar en nuestra contra. Generalmente en esos casos, contar con una liquidez suficiente, tiene la ventaja de permitirnos capear mejor dichas caídas como, más importante, aprovechar los precios bajos que el Sr. Mercado tenga a bien ofrecernos.

Algunas Operaciones

Como los argonautas ya saben a través de los Comentarios de Actualización, durante este mes hemos incorporado una empresa nueva a la Cartera del Argos. Como sabéis de la Carta del mes anterior estábamos en una situación en la que estábamos incrementando la posición de liquidez. Y como sabéis también de otras Cartas, si encuentro algo barato lo compraré independientemente de cómo esté la situación del mercado. Bien, llevo varios años convencido de que la situación del mercado no es buena- en el sentido de que la situación sea razonablemente saneada como para poder esperar crecimientos económicos de manera natural y no impulsado de forma artificial por las políticas socialistas de los bancos centrales animados y jaleados por los aún más socialistas estados gigantescos que son el paradigma de las sociedades occidentales (y gran parte de las demás). Sin embargo, dicho convencimiento no nos ha impedido en estos años ir encontrando empresas que nos ofrecían más valor del que pagábamos por ellas… algunas evidentemente supusieron un error por mi parte, pero afortunadamente en la mayoría el Sr. Mercado terminó dándonos la razón.

Comencemos ahora a comentar la última adquisición y que como en las adquisiciones de los últimos meses es también del Reino Unido: CAMBRIA AUTOMOBILES plc. A veces coincide que un país está sumamente barato, incluso exageradamente barato. Actualmente- en realidad lleva varios años- Japón es casi el paradigma de acciones net-net… he de decir que el Argos ya empezó a invertir en Japón hace muchos años, concretamente en 2011 cuando no estaba de moda e incluso nos encontramos con la debacle de Fukushima… y actualmente tenemos otra posición en una empresa net-net japonesa (y seguiremos mirando otras, desde luego). Sin embargo, en los últimos tiempos un país más cercano a nosotros y a nuestra cultura está ofreciendo posibilidades de inversión realmente atractivas. Cambria Automobiles es una de ellas. Dejadme que os cuente brevemente lo que he encontrado al mirarla.

La idea debo agradecérsela a uno de los amigos que pertenecen al grupo de whatasapp en el que cada vez más queréis incorporaros (¡gracias Richard! – su blog https://www.rankia.com/blog/busquedavalor ). CAMBRIA Automobiles es una empresa del sector concesionarios en el Reino Unido. Es una empresa fundada por su principal accionista (40% de las acciones- compradas no vía stock options) y CEO Mark Lavery quien, amablemente, dio la bienvenida a los argonautas cuando me puse en contacto con él para informarle de que el Argos Capital FI había adquirido una posición de 500.000 acciones (posteriormente otras 150.000) de su empresa y que nuestra intención era mantenernos como accionistas de largo plazo porque me encantaba la empresa y cómo la estaban dirigiendo. Esta posición representa que tenemos el 0.65% de la empresa (dicho así parece que somos unos magnates, pero en realidad la empresa es muy pequeña y sólo capitaliza unos £62 millones,… por lo que aún no somos nada del otro mundo; pero es un dato curioso).

Mark Lavery no fundó Cambria de la nada; ya había tenido experiencia en el sector hasta esa fecha cuando formó parte del equipo directivo de Reg Vardy que fue comprada por Pendragon por unos £500 millones a unos múltiplos que suponen unas expectativas para nuestra empresa más que jugosas. Por daros tan sólo un dato la operación se ejecutó a unas 18 veces el beneficio, CAMBRIA la hemos adquirido a un múltiplo de 6.71 veces… es decir estamos hablando de un potencial de casi tres veces a nuestro favor. Como siempre, olvidémosnos de las estimaciones bonitas y cuidémonos primero de conocer la empresa y después de ver si siendo prudentes tenemos margen de seguridad.

En el caso de CAMBRIA nos encontramos con que la empresa está en un sector muy penalizado en los últimos tiempos debido a diferentes temores, tanto relativos a las circunstancias del país (efecto Brexit) como derivados de temores exagerados sobre el futuro de los vehículos (estimaciones de menores ventas de vehículos nuevos). El sector de consesionarios por su parte es un sector que cuenta, en Reino Unido, de unos 5.000 concesionarios y donde los diez principales operadores sólo poseen entorno al 23-24% de cuota de mercado; en resumen, es un sector muy atomizado donde la inmensa mayoría de los propietarios poseen uno o como mucho dos concesionarios. Esto permite que empresas saneadas, con caja neta (más efectivo que deuda), bien gestionadas (Mark Lavery y su CFO James Mullins son excepcionales) y con una clara estrategia sean capaces, como lo ha hecho CAMBRIA en el pasado, de usar su capacidad de generación de caja para adquirir a precios extraordinarios concesionarios en localidades donde no tenían presencia o no la suficiente.

Aunque el modelo de CAMBRIA comenzó con peso específico en el segmento de marcas de altos volúmenes de venta (Dacia, Fiat, Ford, Nissan o Renault por ejemplo) en 2013 dio un impulso a la estrategia de apostar más por otros segmentos de menores ventas pero mayores márgenes; en concreto el segmento de vehículos premium (AlfaRomeo, Jaguar o Volvo por ejemplo) y de lujo (Aston Martin, Bentley, McLaren y en este mismo mes de Enero Lamborghini).

En esta tabla anterior faltan las nuevas incorporaciones de los dos concesionarios Bentley, uno de McLaren y otro de Lamborghini abiertos en Enero y el último con fecha prevista en este primer trimestre de 2018. El camino que le queda por delante a CAMBRIA aún le ofrece mucho margen de crecimiento. Pero no está de más recordar algo que a mi modo de ver es muy importante y que desde la empresa recuerdan cada año:

En lo que os he subrayado se nos recuerda que empezando con un capital inicial de £10.8 millones en 2006 han logrado transformarlo en un negocio que el año pasado logró un beneficio operativo de £11.3 millones, y que la rentabilidad sobre el capital invertido por los accionistas rozó el 20%. Dicho de otra forma, Mark Lavery y su equipo han logrado en estos años pasar de una empresa que en su primer año de vida alcanzó unas ventas de £25 millones hasta los actuales £644 millones y de unos beneficios operativos iniciales de £0.8 millones a los actuales £11.8. Todo esto lo ha logrado sin emitir nuevas acciones- siguen teniendo el mismo número que cuando salieron a cotizar en 2010: cien millones de acciones- y básicamente financiado de forma orgánica. Y no ha sido una mala estrategia ya que desde 2009 han incrementado sus recursos en £36 millones que han generado un incremento en beneficio neto de £7.57 millones lo que supone una rentabilidad sobre los beneficios retenidos del 20.87% (y desde 2012- antes del impulso a la nueva estrategia- han incrementado la cifra de recursos propios en £28.82 millones que les ha generado un incremento en beneficios de £6.84 millones lo que supone una rentabilidad por cada libra retenida del 23.74%... parece que el impulso fue no sólo beneficioso sino muy rentable).

En resumen, Mark y su equipo saben muy bien lo que se traen entre manos y qué deben hacer para mejorarlo. Históricamente las adquisiciones de concesionarios que han realizado (unos 14 desde elinicio) han sido a unos precios fantásticos- múltiplos de entre tres y cuatro veces el beneficio- en unos concesionarios que ellos han sabido renovar y tornar más eficientes logrando incrementar los márgenes operativos de los mismos. Y no han tenido, ni tienen, prisa por crecer. Ha de cumplir sus requisitos de expectativas de rentabilidad o si no, no invierten en ellos.

El negocio de CAMBRIA se centra en tres segmentos: vehículos nuevos, vehículos usados y el servicio postventa. Como podéis observar en la tabla anterior la venta de vehículos supone el grueso principal de los ingresos de CAMBRIA y esto puede ser más o menos cíclico (en particular los vehículos nuevos ya que los usados tienen menos ciclicidad de forma general); sin embargo en cuanto a los beneficios, es el segmento de postventa (aftersales) el más rentable para la empresa – y para el sector- y el menos cíclico. Es cierto que pasados una serie de años, aproximadamente unos cinco, los usuarios pueden decidir llevar sus vehículos para mantenimiento y reparaciones a talleres “no oficiales”. De ahí que la estrategia de CAMBRIA de modificar el mix de producto elevando el nivel de su gama de vehículos hacia vehículos más premium y lujo sea tan importante ya que los dueños de un Lamborghini preferirán casi siempre que el mantenimiento/reparación de su vehículo sea realizado por el servicio oficial.

Podemos observar cómo la evolución del negocio ha sido más que decente; ventas creciendo a ritmos del 12%, beneficio operativo a ritmos del 16%, beneficio neto a ritmos del 24%... obviamente este ritmo es muy difícil de replicar, incluso aunque sea una empresa pequeña. Los niveles de deuda reduciéndose prácticamente cada año y con una generación de caja más que atractiva. Los objetivos de la empresa para los próximos años (Mark Lavery está no sólo encantado con los nuevos proyectos; está ilusionado) suponen alcanzar una cifra de ventas del orden de los £1.000 millones y un margen operativo del 2% (actualmente en el 1.83%).

Si las ventas crecen en los próximos años al 7.8% en vez del 12.26% desde 2009, en 2022 se pondrían en una cifra de ventas de £937 millones (en línea con su objetivo) y si alcanzan ese margen operativo del 2% (o un margen neto del orden del 1.61% frente al 1.42% actual- recordemos que cuando Mark Lavery vendió su empresa anterior Reg Vardy había logrado una eficiencia del 2.33%) supondría unos beneficios netos de unos £15 millones supone, a un múltiplo bastante conservador de doce veces (los múltiplos según el profesor Damodaran para compañías parecidas en USA suponen unas 15-17 veces, frente a los actuales 6.7 veces a los que compramos o a los doce de estimación), un valor por acción para CAMBRIA de £1.82 frente a las £0.62 de nuestro precio. Dicho de otra forma una rentabilidad anual esperable del orden del 31%.

Sin embargo, pese a estos cálculos prefiero pecar de prudente y calcular su valor sin esperar esas mejoras en eficiencia y tamaño. Eso nos supone un margen de seguridad muy amplio, del orden del 65% en el peor de los casos. Si finalmente el mercado se diera cuenta de la pequeña joya que es CAMBRIA y estuviera dispuesta a cotizarla a múltiplos de dieciséis veces- en la media de sus comparables- estaríamos hablando de multiplicar nuestra inversión de £0.62 a £2.42… es decir, casi cuatro veces más nuestra inversión. Una empresa sin deuda- de hecho cuenta con caja neta-, cotizada a precios ridículos (6.7 veces sus beneficios), eficiente, con un equipo gestor alineado con los intereses de los accionistas y que ha sabido realizar adquisiciones a precios de escándalo, con una estrategia de incrementar los márgenes y la vinculación de los clientes…. En definitiva una empresa de la que podéis estar orgullosos de que forme parte de vuestra cartera.

Dado que el sector no atraviesa por sus mejores momentos, como indica el propio Lavery en su carta a los accionistas, no sería de extrañar que la cotización tuviera altibajos. Bienvenidos sean. Al ser una empresa pequeña esa volatilidad no es de extrañar. Esos movimientos en el precio en el corto plazo nos permitirán incrementar la posición en la empresa si volvemos a verla disponible al precio máximo que queremos pagar por ella. Al cabo de cinco o más años, cuando echemos la vista atrás y repasemos su evolución seguro que nos sentiremos orgullosos de haberla disfrutado.

Como final de esta fase de la Carta, os comento que hemos vendido- como os adelanté a los argonautas- la posición que teníamos en Teekay, hemos obtenido una plusvalía en euros del 28.57% (o una TAE del 50,54%). El motivo para ello ha sido que la empresa anunció de forma sorprendente una ampliación de capital de diez millones de acciones (sobre el total de 86 millones) y además una emisión de deuda convertible que entre ambas operaciones suponían una dilución fuerte para nuestra posición. Debido a que el valor intrínseco se ha reducido por esta operación de forma significativa y que el precio de la ampliación son $9.75 por acción, no me resultaba atractivo estar en una posición como ésta cuando teníamos otras alternativas bastante más rentables, seguras y “limpias” a nuestro alcance.

Por ello, aunque al momento de la venta la liquidez se disparó por el producto de la venta, al día siguiente aprovechamos para incrementar posiciones en algunas de las empresas que ya teníamos en cartera y que nos ofrecen mejores expectativas para vuestro capital. En concreto incrementamos posiciones en Ferrovial, SandersonFarms, Linamar y en la ya comentada CAMBRIA. En todas ellas los márgenes resultantes eran mayores que lo que podía esperar de Teekay. A veces las empresas nos juegan malas pasadas y debemos ser capaces de tomar una decisión. En unas ocasiones saldremos en pérdidas… en otras, como en este caso, podremos llevarnos una rentabilidad más que atractiva para el periodo de tiempo que la hemos tenido en cartera. No es agradable… pero no queda otra opción que adaptarse.

Varios

El nivel de liquidez actual- contando las posiciones de arbitraje y el REIT belga- ronda el 22% y estamos incrementándolo paso a paso. Contamos con unos 632 argonautas de toda España y unos 10.012.000 euros bajo gestión. Como os indicaba en la Carta del mes pasado, esos 12.000 euros ya no soportan una comisión de 1.60% sino que es de 1.40%. Cuanto más crezca el patrimonio bajo gestión, mayor porcentaje del mismo tendrá la comisión reducida… y cuando, sea cuando sea, alcancemos y superemos los 15 millones, el exceso de esa cifra verá reducida su comisión al 1.20% Como argonautas- reyes, príncipes y héroes- no merecéis menos y yo no puedo sentirme más orgulloso de estar en el mismo barco que vosotros.

Como podéis observar en el gráfico final, el valor intrínseco de la cartera se ha reducido debido al incremento en la liquidez. El valor liquidativo del Argos es equivalente a comprar un billete de cien euros por 73,57€, lo que supone que el margen de seguridad de nuestra cartera sigue representando la posibilidad de adquirir los activos del Argos a un precio muy atractivo.

En este mes celebraremos nuestro “Guateque para Capitalistas” (parafraseando a Buffett y su “Woodstock para Capitalistas”), oficialmente más conocido como “Reunión Anual de Argonautas”. Será en la sala de conferencias de la oficina en León de Renta4- en Ordoño II, 35- el Jueves 22 de Febrero a las 19:30h. Aquellos que estéis interesados en asistir llamad a Renta4 para que os reserven plaza ya que el aforo es limitado. Aquellos que aún estando interesados no podáis acudir por la distancia o cualquier otro motivo, no dejéis de enviarme a mi dirección de correo electrónico (que tenéis más abajo) vuestras preguntas o curiosidades y, como siempre, las contestaré en la Reunión y en la siguiente Carta os las adjuntaré como anexo la transcripción de las respuestas.

Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.

PD: Cada cierto tiempo tendréis mi artículo en http://www.fundspeople.com/gente/miguel-de-juan57607/blog/ o en https://www.finect.com/blogs-financieros/mdejuan/ o en http://www.rankia.com/blog/abordo-del-argos

Miguel de Juan Fernández

ARGOS CAPITAL FI

[email protected]

+34 682 808 821

  1. #1

    Fedco

    Buenas tardes Miguel,
    Felicitaciones por lo resultados y gracias por la carta, me resultan muy interesantes.
    Respecto a Cambria quería preguntarte como estás evaluando la ciclicidad de este sector especialmente teniendo en cuenta que los márgenes operativos son especialmente estrechos y que el mayor volumen de ventas viene de coches nuevos.
    Muchas gracias y un saludo

  2. #2

    Miguel de Juan

    en respuesta a Fedco
    Ver mensaje de Fedco

    Hola Fedco, es una de las cosas que precisamente tienen la cotización del sector tocada. Ciclo, menores crecimiento de ventas, etc. Sin embargo Cambria por un lado mediante el segmento de los vehículos usados- menos cíclico de por si-, el cambio (ampliación, mejor dicho) de la gamade vehículos nuevos hacia gama alta y lujo que incrementa márgenes y resisten mejor los ciclos y la parte- importantísima- de postventa que no es cíclica, puede superar todo eso sin problemas. Y no se nos olvide que la empresa sigue invirtiendo en crecimiento... es decir, dentro de dos o tres años contarán con mayores puntos de venta independientemente del ciclo.

Autor del blog

  • Miguel de Juan

    Tras trabajar en diversas entidades de banca privada -Morgan Stanley, Citibank, Banif y Barclays Gestion de Patrimonios- en Noviembre de 2007, coincidiendo con la última carta a los inversores que conforman el libro "El lemming que salio raro", decido abandonar la banca privada y dedicarme al asesoramiento de un único vehículo: el fondo Argos Capital FI.

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