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blog A bordo del Argos
Una mirada value al mundo de la inversión

Argos Capital FI - Carta a los inversores octubre 2016

Argos Capital

 

Queridos Argonautas:

El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante “Argos”) con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 30 de Septiembre de 2016 su valor liquidativo era de 12,362319€, lo que representa una ganancia del +23,62% sobre el valor inicial y un +11,49% en lo que va de año. El mes de Septiembre ha visto una cierta “estabilización” en los mercados; todos salvo el S&P500 con casi un +8% están en negativo en niveles de -5%; por nuestra parte, el mes ha supuesto un ligero recorte frente al mes anterior pero hemos incrementado la prudencia que veníamos manteniendo desde hace tiempo y nos ha permitido continuar en positivo desde Enero ganando en estos momentos más de un 11%, batiendo en lo que va de año a los índices. La situación sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.
 

La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:

Valor Liquidativo Argos

Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma fecha:

                 Comparativa en euros

 

COMENTARIO GENERAL

“Buffett: Usamos la misma tasa de descuento para todo tipo de títulos. Podemos ser más conservadores al estimar el efectivo en algunas situaciones. Sólo porque los tipos de interés estén al 1.5% no significa que nos guste una inversión que rente 2-3%. Tenemos una cantidad mínima en nuestra mente que está mucho más arriba que los tipos gubernamentales. Cuando estamos mirando una empresa, estamos pensando en mantenerlo para siempre por lo que no asumimos que los tipos estarán siempre tan bajos. [...] Formalmente no tenemos una tasa oficial de descuento. Queremos una rentabilidad sustancialmente mayor que la de un bono del gobierno- ése es el mínimo- pero no si los tipos del gobierno son 2-3%. [...] Intentamos comprar cosas en las que ganaremos más que con los bonos del gobierno, la cuestión es ¿cuánto más? Si los bonos están al 2% no vamos a comprar una empresa que genere un 4%. Yo no llamo a Charlie cada día y le pregunto ¿Cuál es nuestra tasa exigible- hurdle rate? Nunca hemos usado ese término.”

How Buffett and Munger discount cash flows

25iq- 11-9-2016

“Pero el problema con esto es cuando tienes dinero al cero por ciento durante tanto tiempo, los beneficios marginales que obtienes a través del consumo disminuyen enormemente, pero hay una cosa que no disminuye: las consecuencias no deseadas. [...] Si me preguntan por la raíz, causa real de la crisis ...estamos duplicándola. Nuestra política monetaria es mucho más arriesgada y está empujando de forma mucho más agresiva a la gente de esta sala y a todos los demás más allá de la curva de riesgo que estamos duplicando la misma política que nos trajo aquí y que permitió a esos malos actores hacer lo que hacen.”

 

Stanley Druckenmiller Speech at Lost Tree Club

- 18-Enero-2015

 

“En vez de haber permitido que los tipos de interés se normalizaran hace unos años cuando podrían haberse subido, la Fed y otros bancos centrales han desequilibrado el sistema financiero de tal forma que los mercados muy probablemente tendrán otro berrinche- no, más bien un gran daño- cuando los tipos de interés comiencen a subir. Y eso significa que vuestros  fondos de renta fija serán destrozados igual que los de renta variable. Va a ser un daño no mitigable para los planes de jubilación y cualquier persona de buen entendimiento comprende esto. Esto es precisamente porqué la Fed de Yellen está teniendo problemas en llegar al punto de normalizar los tipos de interés. Saben que la reacción de los mercados va a ser, verdaderamente, increíblemente fea. Y dado que ellos han sido los promotores de la heroína de los tipos ultra-bajos , ellos van a ser acusados cuando ocurra el desplome.”

John Mauldin

Negative Rates Nail Savers- TFTF Sept-14- 2016!

“Normalmente un hombre serio, Singleton se permite reírse de sí mismo cuando recuerda como su testarudez prevaleció.  ́En Octubre 1972 ofrecimos comprar 1 millón de acciones y logramos 8.9 millones. Las adquirimos todas a $20 y nos imaginamos que fue un golpe de suerte y que no podríamos hacerlo de nuevo. Pero en vez de subir, nuestras acciones cayeron. Así que seguimos ofreciendo comprar, primero a $14 y haciendo dos swaps de bonos por acciones. Cada vez que la oferta estaba completada la acción seguía cayendo y volvíamos a ofertar de nuevo y volvíamos a sufrir un nuevo diluvio. Luego otras dos ofertas de compra a $18 y a $40. ́ Los accionistas que ofrecieron alegremente sus acciones para vendérnoslas a $14 y $40 observaron con desmayo que, sólo unos pocos años más tarde, las acciones se dispararon hasta $130. Henry Singleton había tenido razón. El resto del mundo- incluyendo alguno de sus propios directivos- había estado equivocado.  ́Yo no creo en todo este sinsentido del market timing. ́ dice Singleton,  ́Simplemente compra buen valor y cuando el mercado esté preparado ese valor será reconocido. ́”

 

Henry Singleton- The singular Henry Singleton-

Forbes article 1979

 

“El exgobernador de la Fed Alan Greenspan comentó la semana pasada que el bono norteamericano a 10 años debería cotizar al 5% de rentabilidad. Dado que el bono actualmente cotiza al 1,6%, el ajuste podría provocar pérdidas de alrededor de un 25% en los tenedores del activo 'libre de riesgo' por antonomasia, amén del activo con más volumen emitido del planeta. Hoy, las palabras de Greenspan no mueven al mercado, y presentan un eco mediático más que discreto, pero no por ello su advertencia deja de tener un enorme sentido. [...] Casandra fue una sacerdotisa troyana a la que se le concedió el don de la adivinación, pero con ese don también se le achacó una maldición: nadie creería sus profecías. Así, Casandra fue incapaz de convencer a sus compatriotas de la inminente invasión aquea, así como del engaño subyacente al caballo de Troya. El resultado fue la destrucción de su ciudad.”

Ignacio de la Torre- El Observatorio del IE- El Confidencial

http://blogs.elconfidencial.com/economia/el-observatorio-del-ie/2016-09-29/bancos-centrales-
medidas-fed-tipos-interes-draghi_1267263/

 

A lo largo del mes de Septiembre hemos visto subidas iniciales y finalmente estabilización en el nivel de precios de los índices. El Argos, en este mes, ha terminado ligeramente por debajo del mes anterior- no os asuste: puede ser algo bastante habitual de un mes a otro, de ahí que os insista una y otra vez en que lo importante es el medio y largo plazo y no los movimientos a corto. Durante el mes, y como ya saben los argonautas a quienes se les envió en su momento un Comentario de Actualización, procedimos a reducir y deshacer posiciones en algunas empresas y a incorporar otra nueva posición (de arbitraje en este caso) que detallaremos más adelante.

El resultado conjunto de estas operaciones ha sido- aparte de la rentabilidad obtenida o de la prevista con la nueva operación- el incrementar la posición actual de liquidez. Previsiblemente parte de dicha liquidez sea utilizada en alguna de las empresas que ya tenemos en cartera, pero otra parte se mantendrá en liquidez a la espera de nuevas operaciones o precios. En palabras de Buffett, “procuramos llevar nuestros asuntos de la forma más prudente cuando los demás los llevan de forma más alegre y viceversa”..., es posible que la prudencia que hasta ahora no nos ha venido realmente mal siga ofreciéndonos buenos réditos en el futuro. Ello significaría, en el peor de los casos, que mientras el mercado se “disparase”- si lo hace, que está por ver- nosotros subiríamos a un ritmo inferior... pero si el mercado se “desplomase”, ese colchón de liquidez nos aportará una cierta ralentización en la caída como hemos visto años atrás en el comienzo de la vida del Argos. Ya veremos qué nos depara el futuro.

En meses anteriores- y años- hemos venido comentando incansablemente el porqué la situación actual de los tipos de interés que marcan los bancos centrales es tan sumamente peligrosa y cómo está provocando efectos verdaderamente extraños en los mercados. El más buscado- junto con el aplazar el reconocimiento de los problemas derivados de las malas políticas monetarias y de préstamos anteriores al estallido de la burbuja- es, desgraciadamente el conocido como “represión financiera” que lleva a inversores poco conocedores de los riesgos implicados a invertir en plazos y títulos que suponen mucho más riesgo para ellos. El motivo para que estos inversores se lancen a este tipo de productos se llama “búsqueda de renta” o search for yield en inglés. O como he leído recientemente- a propósito de la locura a la que está llevando este tipo de política monetaria auspiciada por los bancos centrales- hemos pasado de invertir en renta fija por la renta y en renta variable por la apreciación del título a lo contrario: invertir en bonos buscando la apreciación del título y a invertir en bolsa por los dividendos.... El mundo al revés.

El destino de Casandra, princesa de Troya, poco tiene que ver con el de Greenspan. Puede que los avisos que Greenspan esté dando ahora sobre los riesgos de esta represión financiera, de haber estirado demasiado y por demasiado tiempo, sean razonables y tengan todo el sentido del mundo. Yo pienso de esa forma también, aunque opino que la culpa debe recaer principalmente entre bancos centrales y el sistema bancos/estados- pero ésa es otra historia. 

Sin embargo, su indicación respecto al nivel al que deberían estar los bonos a largo plazo americanos- 5%- muy por encima de los niveles en los que artificialmente los mantiene la Fed, es realmente importante y coincide con lo que hemos comentado en otras ocasiones. Y lo mismo podemos decir de la cita en la que Buffett y Munger hablan de sus “tasas de descuento”. 

Los tipos de interés suponen una manera de poder comparar diferentes tipos de activos. El bono americano a 10 años, por ejemplo, se considera el activo libre de riesgo (evidentemente, libre de riesgo de impago...no de todos los demás) y actualmente está pagando poco más del uno por ciento anual cuando, según Greenspan, debería estar ofreciendo al menos un 5%. Como sabemos en este caso referido a la deuda pública, los bancos centrales han suplantado al mercado en su estrategia de estímulo monetario, los QE- que no ha servido de mucho- siendo el comprador principal- y en el caso de Japón casi el único- rompiendo de esta forma una de las características principales de los precios en un mercado no intervenido, que es la de informar a los agentes económicos: individuos y empresas, respecto a la situación del mercado. Si los precios de los bonos disminuyen al emitirse volúmenes récord de nueva deuda pública (y también de deuda corporativa que los bancos centrales también están comprando) significa que “los inversores” ven el futuro con tanto optimismo que están dispuestos a aceptar rentas bajísimas por su dinero... como si el futuro no deparase ningún riesgo respecto al poder adquisitivo de su dinero.

Pero ése supuesto mercado libre y no intervenido no lo es ni por asomo y los precios que se están estableciendo, por tanto, están trucados...el comprador casi único y que cuenta con ilimitado poder de compra- gracias a que se imprime para sí mismo los billetes ¡y pagar con esos mismos billetes recién impresos como si no tuvieran ninguna consecuencia! (¿os imagináis a vosotros mismos imprimiendo los billetes con los que pagareis la hipoteca, el colegio de los niños,.. el café con los amigos o la entrada al cine?.. os meterían en la cárcel como falsificadores pero al banco central se le apremia y se le vitorea por ello)- se ocupa de que los tipos sean casi cero y por ello la información que esos precios ofrecen son precios falseados o trucados. Pero ni siquiera los bancos centrales, con todo su poder, son capaces de luchar contra la realidad y la lógica. No para siempre.

 En estas circunstancias es primordial seguir el ejemplo de Buffett. Nuestro “mínimo aceptable” ha de ser superior a la rentabilidad que ofrecen los bonos del tesoro, obviamente, pero con los tipos a largo plazo en niveles del 2% o inferior, no podemos- no debemos- conformarnos con rentabilidades ligeramente superiores. ¿Es fácil encontrar operaciones que nos generen un 10-15% para los próximos años? No, no lo es- en realidad casi nunca es fácil- y mucho menos si para evitar excesos de optimismo en las estimaciones futuras establecemos unos requisitos mínimos de rentabilidad muy elevados. Ese requisito mínimo de rentabilidad puede suponer rechazar operaciones que, mientras los tipos de interés sigan en estos niveles, puedan ser suficientemente rentables, pero desde mi punto de vista es preferible esperar en liquidez- cuyo coste de oportunidad actual es ridículo- y rechazar una y otra “oportunidad” mientras ésta no lo sea realmente. 

No hay forma de saber, evidentemente, cuándo se presentará esa oportunidad- sea una empresa en concreto o sea un desplome general del mercado- pero al igual que Henry Singleton estaremos dispuestos a aprovechar la ocasión cuando se nos presente y con la suficiente liquidez en el cargador. Por supuesto, que nadie imagine o espere que cuando la oportunidad aparezca y empecemos a comprar sea en el precio mínimo- ya me gustaría pero opino que los milagros deben reservarse para situaciones más importantes. Lo más probable es que como en el caso de Singleton veamos cómo tras la compra inicial en una empresa que nos parezca barata, veamos cómo su precio sigue descendiendo... en ocasiones incluso una barbaridad- como hemos visto, por ejemplo con Ausdrill. Que nada de esto os asuste llegado el momento. El mercado, más tarde o más temprano reconocerá que sus miedos de corto plazo estaban injustificados y cotizará dicha empresa a precios más razonables, permitiéndonos obtener la rentabilidad que inicialmente hubiéramos estimado. 

El que estemos incrementando la prudencia y con ello la liquidez no se debe a que esté pensando que la debacle va a suceder de forma inminente. Como sabéis de estos últimos años, en el Argos no hacemos predicciones o estimaciones macroeconómicas- ni las haremos. Ello no significa que no tengamos una cierta sensación de si lo que está pasando tiene sentido o no... y, evidentemente, que se invierta en bolsa para cobrar el dividendo y en bonos esperando obtener una plusvalía en la suposición de que los tipos de interés oficiales se van a reducir aún más hasta niveles negativos- y podéis llevaros las manos a la cabeza... hablan de -5% como un nivel factible. Luego dirán que eso es lo más normal del mundo. 

El problema de todo esto es, como dice Druckenmiller, que el efecto que está teniendo es cada vez menor... cada vez es menos útil seguir con esa política monetaria pero, testarudos ellos, siguen enfrascados en duplicar lo que nos trajo a esta crisis. Pero mientras suceda o no, lo cierto es que estamos en un juego donde las reglas las están cambiando cada poco y donde se nos pide que juguemos como si no pasara nada malo, como si no viéramos los riesgos que estamos viendo y se nos pide y exige confianza absoluta en su omnipotente sabiduría. Y a ese juego no tenemos obligación de jugar, por lo que prefiero tener esa liquidez a nuestra disposición y utilizarla cuando realmente nos interese...a nosotros, no a los bancos centrales y estados. 

Al igual que en cartas anteriores, para que la comparativa de la evolución de vuestro fondo con los mercados pueda daros algo más de información ya que cada vez pesa más en la cartera, y dado que las primeras decisiones se tomaron el 21-1-2011, puede ser interesante ver qué tal se han valorado por el mercado las compañías que tenemos en la cartera desde esa fecha hasta el 30-9-2016. La evolución de los respectivos índices en ese periodo ha sido el siguiente: -18.93%, +9.11%, +12.28%, +90.84% y +27.40% respectivamente. La selección de bolsa actual en ese mismo periodo nos ha generado un +17.00%; en el año lleva un +12.84%( en ambos casos sin incluir dividendos en nuestra cartera mientras los índices sí los incluyen- para haceros una idea, si incluyéramos los dividendos, nuestro acumulado sería +56.13%). En este punto os hago un inciso, como sabéis hemos ido vendiendo alguna de las empresas que teníamos con fuertes plusvalías; mientras la teníamos en cartera su “beneficio” se mostraba en la comparativa. Al haberlas vendido y realizar la plusvalía, ya no aparece su efecto en esta comparativa y cada vez este efecto supone mayor rentabilidad que no aparece en el cálculo, aunque la hayamos obtenido... podéis notar también la diferencia entre el índice SIN incluir dividendos ( -18.93% acumulado) y el índice CON dividendos (+9.11%), por eso es tan importante que la comparativa se haga frente al índice con dividendos. Al igual que en la carta anterior no os fijéis en los movimientos a corto, tened la vista puesta en el sendero y el objetivo a largo plazo.

Algunas Operaciones

Respecto de AUSDRILL os he venido indicando en las últimas Cartas que estábamos aprovechando para ir reduciendo nuestra posición de forma paulatina. Actualmente, hemos vendido ya el 41,59% de las acciones que en su día conformaron nuestra posición por lo que nos resta el otro 58,41% que seguimos manteniendo. El conjunto de las operaciones de venta de estas acciones de AUSDRILL ha supuesto, respecto del precio medio de la posición, una plusvalía del 81,79% o en rentabilidad anualizada un 36,36%. Ciertamente, creo que hasta el mismo Henry Singleton estaría satisfecho de una operación de este estilo.

En breve la compañía presentará resultados trimestrales y confirmará que sigue en el proceso de limpiar los negocios sobrantes, reducir deuda y los nuevos contratos conseguidos estabilizando elnivel de negocio global. Es de suponer que el mercado vea estos esfuerzos con buenos ojos y acerque su cotización hacia niveles más razonables respecto a su valor tangible neto de 1.94AUD...mientras tanto, la empresa sigue dándonos la tranquilidad de que a veces comprar demasiado pronto se ve compensado con la paciencia y la decisión de comprar más de algo bueno a un precio mucho mejor. Seguro que seguiremos hablando de AUSDRILL en futuras Cartas.

Hemos deshecho posiciones en otras dos empresas que teníamos en cartera, básicamente con el objetivo de incrementar la posición de liquidez actual: INDRA Sistemas y BJORN BORG. El resultado global de ambas operaciones podemos calificarlo de mediocre (una ganancia en estos años del 49.17% para Indra y una pérdida de -9.75% en Bjorn Borg), deshacernos de ambas compañías supone incrementar el nivel de liquidez en cartera en aproximadamente cuatro puntos. El resumen después de estos años con ellas en cartera es que en ocasiones, las propias compañías son capaces de complicarse las cosas más de lo debido por propios errores “no forzados” y llega un momento en el que merece la pena cortar la relación y mirar hacia otro lado como uso del dinero.

Entre ambas operaciones y teniendo en cuenta que en su día ya habíamos reducido la posición en Bjorn Borg, la plusvalía conjunta global entre ambas operaciones ha sido superior al 23% con lo que, evidentemente hemos ganado dinero y superado la inflación... pero en conjunto el resultado podemos calificarlo como mediocre. Algunas operaciones futuras, desgraciadamente serán de este cariz: ganaremos dinero pero no podremos sentirnos especialmente orgullosos de ellas... otras serán del estilo de AUSDRILL y pese a los sufrimientos iniciales, podremos golpearnos levemente en el hombro satisfechos por nuestro éxito... ni tanto ni tan poco. Sigamos siendo prudentes y buscando operaciones y dejemos que el resultado hable después y no antes... a la lechera no le fue muy bien en el cuento. 

Hablemos ahora de la nueva incorporación en la cartera de vuestra nave: MONSANTO 

Tras haber hecho un primer intento hace unos meses- en la Primavera- finalmente Bayer AG llegó a un acuerdo de valoración con MONSANTO con el objetivo de crear un líder mundial en el sector de la industria agropecuaria... sector donde se están haciendo varios movimientos como pasa con nuestra, ya en cartera, Syngenta. En ambos casos estamos hablando de operaciones de arbitraje, esto es, operaciones en las que con un alto porcentaje de probabilidad obtendremos una jugosa plusvalía suba o baje el mercado. Y en ambos casos la plusvalía prevista es bastante jugosa. Respecto a Syngenta os comenté en su día que todo va yendo según lo previsto y el precio de cotización se va acercando al precio al que finalmente nos pagarán cuando se confirme la operación en un par de meses. 

Respecto a MONSANTO, la OPA se realiza a un precio de $128 por acción y es cien por cien en efectivo, lo que facilita las cosas y lo que me animó a estudiarla y recomendar la compra. El hecho  de que la operación se realice con un pago en efectivo y no con una mezcla de efectivo y acciones es una ventaja a la hora de analizar el pago (100 euros en efectivo “valen” cien euros; 50 en efectivo y otros cincuenta en acciones...implica analizar si esas acciones son caras o baratas...y en muchas ocasiones cuanto más sencillo sea el calcular el valor menos problemas hay). En ese sentido es más sencillo analizar el margen de seguridad que nos ofrece esta operación en concreto y calcular nuestra rentabilidad prevista.

Bayer, una enorme compañía y con un historial tremendo, pretende financiar el pago de los $128 por acción de MONSANTO a través de una combinación de deuda y acciones; la parte de las acciones será a través de una emisión de bonos convertibles y de derechos de suscripción y la parte de deuda mediante una emisión de bonos que se distribuirán a través de los grandes bancos BofA Merrill Lynch, Credit Suisse, Goldman Sachs, HSBC y JP Morgan... pensar que éstos van a dejar de cobrar las comisiones resultantes de colocar la emisión es no conocer su capacidad de venta. En resumen, creo que las probabilidades de que Bayer no logre la financiación suficiente para pagar nuestras acciones es bastante reducida.

Evidentemente aún queda la aprobación por parte de los accionistas de MONSANTO- aunque el consejo de Administración hará lo posible para apoyarla- pero el jugoso incremento en precio frente a la cotización anterior- un 44%- es más que posible que sea suficiente y no surjan inconvenientes. Sin embargo, conociendo el percal administrativo y regulatorio, la propia Bayer ha provisionado dos mil millones de dólares para cumplir con requisitos regulatorios lo que redunda en una mayor probabilidad de que todo salga como espera el comprador y nosotros cobremos lo que nos ofrece. 

Vayamos con los números. Bayer nos paga $128 por acción y está previsto para final de 2017. Sobre nuestro precio de compra supone que obtendremos una plusvalía del 22.66% o una TAE estimada a esa fecha del 17.11%... en cualquier caso números más que razonables para una operación de arbitraje... ¿mi consejo para vosotros? Rezad como locos para que el precio de MONSANTO caiga en estos meses... así podremos aprovechar y comprar más.

Varios

El nivel de liquidez actual- contando las posiciones de arbitraje y el REIT belga que nos está ofreciendo una rentabilidad anualizada del 12% desde que lo compramos- ronda el 32.38%. Contamos con unos 350 argonautas de toda España.

Como comentario sobre algo que no os afecta de modo directo, os avanzo que en pocos días estará disponible en las librerías mi segundo libro: “El Inversor Español Inteligente” con el subtítulo de “Un homenaje a El Inversor Inteligente de Benjamin Graham y a El Inversor Inteligente Australiano de Chris Leithner”, donde además de explicar con casos prácticos que hemos vivido tanto en el Argos como antes de él, comento la raíz de la crisis financiera que hemos vivido y algunos casos de escándalos financieros. En el prólogo he tenido la suerte y el enorme honor de contar con algunos de los más prestigiosos inversores value, desde el mismo Chris Leithner, Andrew Kahn, Guy Spier, .Beltrán Parages o Daniel Lacalle por nombrar alguno de los más conocidos y a algunos amigos y argonautas a los que les agradezco su participación y sus ánimos para continuar y finalizar el libro. Cuando sea la presentación del libro os lo haré saber para que aquellos que podáis acudáis como invitados... en la escritura del libro os puedo asegurar que os he tenido siempre presente.


Como podéis observar en el gráfico final, el margen se ha reducido en este mes básicamente por el efecto del ajuste del valor liquidativo y del valor intrínseco, equivalente a comprar un billete de cien euros por 64,68 €, lo que supone que el margen de seguridad de nuestra cartera sigue representando la posibilidad de adquirir los activos del Argos a un precio muy ventajoso.

Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.

       Argos Comparativa

 

  1. #1

    Solrac

    Esto de avisar a voces contra las ZIRPy las NIRP ya lo hacemos muchos, es un clamor.

    ¡Enhorabuena por el libro!

Autor del blog
  • Miguel de Juan

    Tras trabajar en diversas entidades de banca privada -Morgan Stanley, Citibank, Banif y Barclays Gestion de Patrimonios- en Noviembre de 2007, coincidiendo con la última carta a los inversores que conforman el libro "El lemming que salio raro", decido abandonar la banca privada y dedicarme al asesoramiento de un único vehículo: el fondo Argos Capital FI.

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