Argos Capital FI - Carta a los inversores Mayo 2016

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Argos Capital

Queridos Argonautas:
 
El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante “Argos”) con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 30 de Abril de 2016 su valor liquidativo era de 11,452460€, lo que representa una ganancia del +14,52% sobre el valor inicial y un +3,28% en lo que va de año. El mes de Abril ha visto la continuación de la recuperación en los mercados, pero aún así- salvo el S&P- la caída de los mercados ronda el -4% desde Enero; por nuestra parte, la prudencia que veníamos manteniendo desde hace tiempo nos ha permitido continuar en positivo desde Enero, batiendo en lo que va de año a todos los índices- ya os recuerdo nuevamente que es el largo plazo lo que importa y no unos pocos meses. La situación sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.
 
La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:
 
Argos valor liquidativo
 
Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma fecha:
 
Argos Valor Liquidativo en euros

 

Comentario general 

Los mercados bajistas generan un montón de dinero para la gente, solo que ellos no lo saben en ese momento.

Shelby Davis
Cita tomada de The Big Long- Masking a Deep and Prolongued Bear Market, Abril 7 2016
 
Lentos en aprender, la Fed ha pasado gran parte de la última década intentando arreglar el problema utilizando una versión turbo de la misma política que causó las dos últimas burbujas. En aquel entonces, la gente temía que los bancos fueran ´demasiado grandes para quebrar`. Ahora son mucho más grandes. La gente se preocupaba por la excesiva deuda. Ahora es mayor, tanto en términos absolutos como, y más importante, en relación con el tamaño de la economía. La burbuja de 2007 causó malas inversiones en los sectores inmobiliario y bancario. Las malas inversiones son ahora prevalecientes en finanzas, energía, materias primas, bienes de consumo, mercados emergentes y otros. Está causando estragos. Los inversores temían que los precios de las acciones fueran insosteniblemente altos en 2007, como el subsiguiente crash validó. Y ahora, ocho años después, los precios son aún más altos para muchas de las acciones americanas, para inmuebles de gama alta, arte, coleccionables, educación, salud y entretenimiento. Alarmantemente, decenas de billones [trillions en inglés, nota mía] en bonos están cotizados a los niveles más altos (menores rentabilidades) de la Historia de la Humanidad.
David B. Iben, CFA- CIO Kopernik Global Investors
The Big Long- Masking a Deep and Prolongued Bear Market, Abril 7 2016
A finales de 1971, por ejemplo, aconsejó precaución [está refiriéndose a Benjamin Graham, nota mía]- justo antes del peor mercado bajista en décadas. En su punto más bajo, a mediados de 1974, él ofreció un discurso titulado “Renacimiento del Valor” [Renaissance of Value, en inglés…nota mía] (republicado en Barron´s el 23 de Septiembre de 1974 y en el libro de Janet Lowe The Rediscovered Benjamin Graham de 1999). En ese discurso correctamente predice un periodo de “muchos años” durante los cuales “los precios de las acciones pueden languidecer”. Entonces sorprende a sus oyentes: bajos precios son buenas y no malas noticias: “el verdadero inversor debería estar encantado en vez de molesto con la perspectiva de invertir sus nuevos ahorros en los muy satisfactorios términos que prevalecen durante un mercado bajista”. La conclusión de Graham desconcertó a su audiencia aún algo más: los inversores merecedores de ese nombre serían “envidiosamente afortunados” al beneficiarse de las “ventajas” de un largo mercado bajista. 
 
El inversor, en resumen, debe luchar para asegurarse de que no sólo su razón domina sus sentimientos; también debe ser inversamente emocional. Graham practicó con éxito lo que enseñaba: pero ¿puede el inversor medio ser lo suficientemente estoico como para imitar a Graham? En algunos contextos, Graham no estaba seguro; en otros, estableció claramente que no pensaba que pudiera ser. …………… No debemos interpretar su conclusión negativamente. No significa que nadie pueda resistir las pasiones de la masa. Si acaso, Graham es optimista: algunas personas pueden. Incluso mejor, y como Warren Buffett mantenía en su prólogo para The Intelligent Investor, la adopción de la filosofía de Graham, temperamento y operaciones, no requiere de gran inteligencia. Sólo algunas personas pueden adoptar el marco mental y los métodos de Graham porque sólo unos pocos se preocuparán de intentarlo; pero si te concentras en ello, Graham concluye, es más que probable que con el tiempo inviertas exitosamente.
Chris Leithner- Leithner & Co
Carta de Leithner 194-195; Feb 2016
 
En este mes de Abril los mercados han seguido recuperando posiciones desde los mínimos de Enero y Febrero. En el inicio de la Carta del mes pasado os decía: Al revés que el grueso de los inversores, nosotros siguiendo la definición clásica de riesgo y el ejemplo de Graham, Buffett y tantos otros inversores value, vemos dicha volatilidad como una oportunidad que el Sr. Mercado nos ofrece- a veces para vender y otras para comprar- y no como un riesgo. Como comentaré en la sección de Algunas Operaciones, es lo que hemos hecho, aprovechar los precios que ha ofrecido el mercado para incorporar un par de nuevas empresas, de tal forma que junto con otras operaciones- el final de la ampliación y entrega de nuevas acciones de ArcelorMittal- nos encontramos en estos momentos con la menor posición en liquidez en la historia del ARGOS CAPITAL FI. ¡Oh, Dios mío!
 
Desde el comienzo del Argos, si recordáis la Carta de Lanzamiento, sabéis que éste está diseñado de forma que pueda “posicionarse” (¡que palabra más fea!....parece que me está afectando el virus de la charlatanería financiera,…ups) para estar totalmente en liquidez o totalmente invertidos en acciones. En estos momentos, aproximadamente contamos con una liquidez de cerca del 3%... pero no temáis, queridos míos, Jasón no le ha dado a la botella…presto me dispongo a explicaros el motivo de esta distribución. Vamos a ello así que, rodilla en tierra rindo cuentas ante los inmortales argonautas, compañeros de armas en esta batalla….(ejem, dejemos las tonterías y circunloquios y a la explicación).
 
De la misma forma que hemos de ser precavidos y pacientes cuando los precios que el Sr. Mercado nos ofrece no nos convencen o nos parecen relativa o absolutamente caros y sin suficiente margen de seguridad, y hemos de procurar en esos momentos el mantener suficiente liquidez en cartera a riesgo de quedar sobrepasados si el mercado se pone a subir con fuerza… hemos de hacer lo contrario cuando la situación cambia. La diferencia principal a la hora de invertir con éxito en bolsa estriba, fundamentalmente, en la empresa en concreto que seleccionamos y en segundo lugar el precio que pagamos. Sé que esto parece opuesto a lo que se nos enseña en el mundo financiero relativo a la importancia- descomunal- de la distribución de activos (asset allocation en inglés) frente a las otras dos variables: market timing y stock picking, pero esa creencia general ….está equivocada. No es el momento aquí de explicarlo en detalle pero en el próximo libro- a punto de salir en breve si Dios quiere- lo comento más en detalle; baste decir ahora que el error deriva de una confusión: los datos que se comentan dicen que el noventa y pico de la “rentabilidad” de una cartera dependen de la distribución de activos, esto es, que la rentabilidad de una cartera no depende de qué empresas o a qué precio/momento hemos comprado, sino de que tengamos bolsa… indicando- por omisión- que “da igual lo que compremos y el precio con tal de que sean empresas”. 
 
Esto, evidentemente contrasta completamente con el enfoque value, por lo que merecía la pena ver dónde estaba la discrepancia. Y ésta sale del punto de partida: el estudio en el que se basan para esos datos y esas asunciones…. No dice lo que dicen que dice. Lo que dicho estudio dice es que es la “variabilidad” (volatilidad) de los retornos, de las rentabilidades, la que depende de esos factores. Es decir, si tenemos una cartera cien por cien invertida en bolsa, la variación de sus rentabilidades y no la propia rentabilidad en si, depende de estar en bolsa y no en letras, por poner otro activo. Digamos que la variación de las rentabilidades es menor si la cartera está en letras y mayor si ésta está invertida en acciones….pero no indica cuál es la rentabilidad que tendremos. Esta rentabilidad depende de tener en nuestra cartera no cualquier acción sino unas frente a otras que habremos de haber seleccionado y del precio que paguemos por ellas… o de tener una serie de bonos y no otros y del precio que paguemos por dichos bonos. 
 
Dicho esto, hemos sido pacientes mientras el mercado vivía días de vino y rosas y es en momentos como éstos, cuando se nos ofrecen precios razonablemente baratos- aunque no de derribo- cuando
merece la pena poner a trabajar esa liquidez que habíamos acumulado. Sin embargo y como os he explicado en Cartas anteriores, tenemos una serie de posiciones que las veo como alternativas a la liquidez- no en riesgo desde luego, seguimos hablando de acciones y no letras- que hace que la posición en bolsa, en acciones que han sido compradas basándonos con la perspectiva de una fuerte revalorización es el 78% y siendo el otro 22% lo que tenemos entre liquidez pura, el REIT belga y dos posiciones de arbitraje donde tenemos el 15.34%. En caso de necesidad, podríamos deshacer posiciones y utilizar esa “liquidez extra generada” sin mucha dificultad. A ello hay que añadir que en este mes de Mayo se incorporará un nuevo argonauta y cobraremos dividendos sustanciales de algunas de las empresas… ello incrementará la posición de liquidez pura.
 
Como vemos en las citas iniciales, los mercados bajistas son un entorno que favorece las fuertes rentabilidades precisamente por los bajos precios que pide el Sr. Mercado. Naturalmente, un mercado bajista es doloroso en el corto plazo, pero es precisamente lo que permite acaparar y poner a trabajar el dinero con amplios márgenes de seguridad.
 
Argos Capital S&P500
David B. Iben, CFA- CIO Kopernik Global Investors
The Big Long- Masking a Deep and Prolongued Bear Market, Abril 7 2016
 
El recuadro pequeñito, en la esquina de abajo, parece un recorte sin importancia y sin embargo fue el mercado bajista de 1973-74 cuando el mercado se desplomó casi un 50% en un plazo de tiempo muy breve. En ese momento Warren Buffett comentó en una entrevista que se sentía como un “sediento de sexo en un harén” dado el enorme número de oportunidades de compra que estaba encontrando…pero pese a ello, su cartera aún cayó otro 50% desde que empezó a comprar con
fuerza. ¿Tuvo alguna importancia en el largo plazo? Sí…y fundamental, le permitió comprar a muy buenos precios empresas excelentes que posteriormente vieron reconocido su valor con fuertes rendimientos en los años subsiguientes. 
 
Como sabéis, pienso que aún es pronto para dictaminar que estemos en un mercado alcista de largo plazo o secular y que opino más bien que aún seguimos en un mercado bajista que comenzó en 1999. Si mi opinión es acertada, aún deberíamos ver niveles más bajos en el mercado. Mientras tanto- y sin pretender adivinar lo que va a hacer el mercado- aprovechamos los precios que el mercado nos ofrece para poner a funcionar vuestro dinero… dado que la alternativa era liquidez al 0%, creo que veremos mejores resultados de las operaciones que hemos recomendado. 
 
Al igual que en cartas anteriores, para que la comparativa de la evolución de vuestro fondo con los mercados pueda daros algo más de información ya que cada vez pesa más en la cartera, y dado que las primeras decisiones se tomaron el 21-1-2011, puede ser interesante ver qué tal se han valorado por el mercado las compañías que tenemos en la cartera desde esa fecha hasta el 30-4-2016. La evolución de los respectivos índices en ese periodo ha sido el siguiente: -16.65%, +10.02%, +13.37%, +80.05% y +25.59% respectivamente. La selección de bolsa actual en ese mismo periodo nos ha generado un +6.94%; en el año lleva un +3.14%( en ambos casos sin incluir dividendos en nuestra cartera mientras los índices sí los incluyen- para haceros una idea, si incluyéramos los dividendos, nuestro acumulado sería +39.94%). En este punto os hago un inciso, como sabéis hemos ido vendiendo alguna de las empresas que teníamos con fuertes plusvalías; mientras la teníamos en cartera su “beneficio” se mostraba en la comparativa. Al haberlas vendido y realizar la plusvalía, ya no aparece su efecto en esta comparativa y cada vez este efecto supone mayor rentabilidad que no aparece en el cálculo, aunque la hayamos obtenido… podéis notar también la diferencia entre el índice SIN incluir dividendos ( -16.65% acumulado) y el índice CON dividendos (+10.02%), por eso es tan importante que la comparativa se haga frente al índice con dividendos. Al igual que en la carta anterior no os fijéis en los movimientos a corto, tened la vista puesta en el sendero y el objetivo a largo plazo.
 
SYNGENTA AG
A lo largo del mes encontramos otra operación de arbitraje…en este caso y como siempre que se genera una operación o suceso relevante antes del 15 de cada mes, envié un comentario de actualización a los argonautas- a aquellos que me han solicitado estar en la lista de distribución, claro- explicándoles la operación. Esta operación entra dentro de lo que es una operación de arbitraje como he dicho, al estilo de TNTExpress ya que la empresa, suiza- aunque la hemos comprado en dólares USA a través de los ADSs (American Depositary Shares) por lo que nuestro riesgo de divisa es frente al dólar- ha
recibido una OPA de compra por el 100% de la empresa por parte de ChemChina- en realidad de una filial suya.
 
El precio (por ADS) de la OPA es $92.95 y las hemos comprado a $83.03 por lo que nuestra rentabilidad prevista con esta operación de arbitraje estaría en el 11.95%. En principio, la operación está previsto que se apruebe antes de final de año lo que la TAE supera el 28.30%....si la operación sale adelante y nos mantenemos hasta el 31-12-2016. Si la operación, que cuenta con el beneplácito de los compradores y del consejo de administración de la opada, sale adelante (hay que esperar que no haya problemas regulatorios cuyo dictamen se está solicitando) antes de esa fecha, nuestra TAE será mayor; si se retrasa por supuesto, la TAE disminuirá.
 
En las operaciones de arbitraje el inconveniente principal es que la operación se frustre lo que suele llevar a la baja a la acción hasta niveles anteriores a la OPA. Este riesgo, en este caso, no me molesta. Hemos invertido el equivalente a un 4.54% del patrimonio del Argos Capital, por lo que si la cotización cayera, tendríamos margen para comprar mucho más….¿y de qué empresa tendríamos esas acciones?
 
De una empresa en la que la evolución de los últimos años ha sido ésta
Syngenta AG
De una empresa cuya cuenta de resultados- muy buena- ha sido ésta…
 
Syngenta AG resultados
 
Como podéis observar, un negocio bastante rentable. Veamos ahora su balance de situación…
Syngenta AG balance
 
Como podéis ver, la empresa tiene un nivel de endeudamiento muy reducido y su ROE (Rentabilidad sobre Equity o Recursos Propios) es 15.93% lo que no está nada mal. La empresa es la líder mundial en protección de cultivos (crop protection CP) y la número tres en el sector semillas.
 
Syngenta mercado
 
Reconozco que el diferencial en precio que permite el mercado en esta operación es muy sustancial, recordad que la rentabilidad a la que optamos en la otra posición de arbitraje- TNTExpress – es bastante menor (el 4.50%... aunque se están produciendo todos los pasos para que se culmine en breve con éxito, de hecho mientras os escribo su precio se encuentra en 7.99€ por acción y el precio de la OPA es 8.00€ por acción), pero incluso en el supuesto de que esta operación no recibiera el
visto bueno de los reguladores…la empresa merecería mantenerse en cartera. Digamos que es una operación en la que si todo sale como esperamos obtendremos una ganancia razonable independientemente de lo que haga el mercado; y si se va al traste estaremos invertidos en una compañía muy, muy apetecible. Como dirían los americanos: win/win.
 
TITLIS AG
TITLIS AG (aunque su nombre real es algo más largo: Bergbahnen Engelberg-Trübsee-Titlis AG BETT AG) es la nueva incorporación a vuestra cartera; como la adquisición fue posterior al día 15 sólo os envié un whatsapp a los argonautas que me lo han facilitado indicándoos el nombre y poco más…, ahora llega el momento de explicarla algo mejor. La encontré hace años a través de un gran inversor radicado en Suiza y aunque siempre la había encontrado con poco margen de seguridad para lo que buscaba, recientemente y gracias a algunos jóvenes amigos de un grupo de whatsapp tras revisarla de nuevo, vi que merecía la pena recomendar su compra a la gestora y así se hizo. 
 
Básicamente TITLIS AG es un resort/ estación de esquí fundada en 1913 en Engelberg, cerca de Lucerna. La estación cuenta con el glaciar Titlis, el único glaciar de Suiza central y en 2012 abrió el puente colgante más alto de Europa, el Titlis Cliff Walk y el Titlis Rotair, el primer teleférico giratorio del mundo. Además cuenta con otras atracciones como la Cueva Glaciar, un pueblo iglú y diferentes actividades tanto para la temporada de Invierno como para la temporada de Verano, para adultos y familias.
 
Titlis AG
 
Aquí tenéis los dos mapas de las dos temporadas y cómo la zona sobre la estación y glaciar son utilizadas para dar servicios a los amantes del esquí y la montaña. Su localización es privilegiada a pocos minutos de la localidad de Engelberg, 35 minutos de Lucerna y una hora de Zurich y además es la mayor estación de esquí cercana al Oeste de Alemania. Lo que le da una gran facilidad para aprovecharse de un mercado de alto poder adquisitivo. Incluyendo en estos turistas a los visitantes asiáticos gracias a las buenas vías de comunicación para acceder a la estación, en especial durante la temporada veraniega que es muy potente, de hecho vende más entradas en Verano que en Invierno. Esta posición de monopolio sobre su área de influencia le facilita el poder de incrementar precios por encima de los costes y por ende, incrementar márgenes… y ello se refleja en sus cifras:
 
Titlis cash flow
Aquí vemos la evolución del cash flow… y en la siguiente el balance y la cuenta de resultados:
 
Titlis balance
 
En ambas podemos comprobar que la empresa prácticamente no tiene deuda, que los recursos propios representan un 76% del total balance. Por si fuera poco, la rentabilidad que obtiene es excelente ya que sobre unas ventas de casi 81.5 millones de francos suizos obtiene unos beneficios de casi 30 millones de francos suizos. Esto es una rentabilidad enorme, del 36.8% y una rentabilidad sobre el total recursos propios del 23%...no son malas cifras os lo garantizo. 
 
Actualmente nos paga una rentabilidad superior al 2.5% vía dividendo. El único “inconveniente” que tenemos en esta empresa es su tamaño. Muy pequeña y por ello poco cotizada- de hecho la posición ha llevado su tiempo el realizarla…al precio deseado- pero dado que, en principio, creo que comporta todos los requisitos para disfrutarla creo que no nos veremos forzados a deshacernos de esta empresa en mucho tiempo…y hablo de varios años. Veremos qué nos depara el futuro… ¿mucha nieve?
 
Varios
En estos tiempos sigue siendo complicado encontrar alternativas… pero las buscamos con ahínco sin perder de vista el foco en la disciplina de inversión: no salirnos de nuestro círculo de competencia aunque el resto del mundo esté favoreciéndolo, buscar compañías sin prisa pero sin pausa que nos ofrezcan suficiente margen de seguridad… y si no las encontramos, aprovechar otras alternativas con riesgo limitado y suficiente rentabilidad potencial (como en este caso las operaciones de arbitraje), y por último y no menos importante, mantener siempre la misma ingenuidad y transparencia hacia
vosotros, los auténticos dueños del Argos.
 
El 25 de Mayo, estaré en Rankia para dar una charla sobre un resumen de estos últimos cinco años y cómo estamos invirtiendo en el momento actual. Es de acceso libre y gratuito, tan sólo debéis acceder en este enlace y apuntaros para oírla…y ¡preguntar! 
 
Este fin de semana pasado se ha producido la Reunión Anual de Accionistas de Berkshire Hathaway… y ha sido histórica ya que ha sido la primera vez que la retransmiten vía streaming a todo el mundo y de forma gratuita gracias al acuerdo con Yahoo!...me pasé seis horas escuchándola y disfrutándola. Mereció la pena. Buffett y Munger siguen siendo los mejores.
Como podéis observar en el gráfico final, el valor intrínseco se ha reducido ligeramente en este mes, equivalente a comprar un billete de cien euros por 58,59 €, lo que supone que el margen de seguridad de nuestra cartera sigue representando la posibilidad de adquirir los activos del Argos a un precio muy ventajoso.
 
Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.
 

Argos valor liquidativo

  1. #9
    12/05/16 21:47

    Gracias Jdeloma

  2. #8
    09/05/16 18:37

    Gracias Berebere

  3. #7
    09/05/16 07:06

    Gracias Manulrn

  4. en respuesta a Alejandro Estebaranz
    #6
    06/05/16 17:08

    Vente al grupo de Whatsapp, anda jejejejejeje

  5. en respuesta a Alejandro Estebaranz
    #5
    06/05/16 14:11

    Gracias a ti....menuda cara ...de rebujitos! 😉😂...un fuerte abrazo. Por cierto estaré en Madrid el 26 de Mayo...si te cuadra un café....

  6. en respuesta a Miguel de Juan
    #4
    06/05/16 14:06

    Gracias Miguel¡¡¡. Tengo a Jose Luis por tierras andaluzas jejeje.

    Puede estar bien la inversión con beneficio neto del 20%, eso supondría 15-16M o PER 14x, lo cual para un negocio defensivo y creciendo está muy bien.

    Gracias por tu tiempo

    Un abrazo ;)

  7. #3
    06/05/16 13:42

    Gracias Tarantinisimo!

  8. en respuesta a Alejandro Estebaranz
    #2
    06/05/16 12:39

    Hola Alejandro, dale un abrazo a José de mi parte también: Gracias a tí. Sí, en estos años han estado sacando a la venta lo que había sido la promoción residencial, aunque si no recuerdo mal, creo que tenían pensado mantener cerca de unos 20 para su gestión... esto, evidentemente, dispara el beneficio. Pese a ello desde 2007 el promedio del beneficio ronda el 20% anual- en parte debido a ese efecto último- y hasta 2012 (antes de dicho efecto) se quedaría en un 14% sobre ventas (con un año especialmente afectado que bajó al 2.66%). El ROIC también se ha beneficiado de ese tirón en los últimos años, pero al final sigue siendo una empresa sin deuda, con capacidad para incrementar precios, bien gestionada y lo que no me había convencido hace tres años cuando la ví por primera vez - tonto de mi- me ha terminado convenciendo ahora. Creo que serán capaces en el futuro de suplir estos "ingresos extradorinarios" con otras alternativas. Un fuerte abrazo Alejandro!

  9. #1
    06/05/16 11:24

    Hola Mgiuel , muy interesante Titlis, estoy investigándola también.

    En el beneficio neto está muy afectado por la venta de apartamentos. Si no son transacciones recurrentes, puede que el beneficio del "core business " sea inferior. Creo que tenían unos 135 apartamentos de los cuales han vendido casi la totalidad y en en los últimos 4 años han obtenido de media unos 6m-9m de beneficio anuales .

    Buen trabajo, un saludo ;)

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