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Blog A bordo del Argos
Una mirada value al mundo de la inversión

Argos Capital FI - Carta a los inversores Noviembre 2015

Argos Capital Carta a los inversores
 
Queridos Argonautas:
 
El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante “Argos”) con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 31 de Octubre de 2015 su valor liquidativo era de 11,863911€, lo que representa una ganancia del +18,64% sobre el valor inicial y un +7,56% en lo que va de año. El mes de Octubre ha mostrado una fortaleza envidiable- pese a lo que dicho mes y su “histórico” pueda rememorar. Los índices y el Argos han subido con fuerza, como si no ocurriera nada en el mundo o como si los inversores se hubieran olvidado de sus miedos del ayer... ¿durará? Cualquiera sabe. Pese a todo seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.
 
La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:
 
 
Tabla Argos
 
Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma fecha:
 
Tabla Argos octubre
 
 

Comentario general

Tener grandes clientes es la clave real para la inversión exitosa. Es probablemente más importante que cualquier otro factor al permitir al gestor tomar un marco temporal de largo plazo cuando el mundo está poniendo demasiada presión en los resultados a corto plazo.”
 
Seth A. Klarman- A través de Arquitos Capital Management Q3 2015
 
En definitiva, los bancos centrales a través de una política concertada de expansión nos quieren pintar un mundo que el resto, familias y empresas, simplemente no ven. Porque lo que saben las empresas es que la llamada a lanzarse al precipicio con los ojos cerrados “porque no hay inflación” y que “los bancos centrales apoyan” simplemente no ocurre. 
 
La política de tipos de interés reales negativos es lo que dice la palabra, una política, una decisión consciente de solucionar un problema de excesivo endeudamiento con más liquidez e incentivos para endeudarse. Solucionar obesidad global con más donuts.
 
Y ¿qué ocurre si se genera una crisis? Al fin y al cabo no es ser agorero, en los últimos 100 años se han dado más de 145 crisis, coincidiendo precisamente con la época de mayor intervención por parte de los bancos centrales y los estados en aspectos monetarios. El que piense que los bancos centrales van a evitar la próxima, o no mira a la historia o simplemente es uno de esos ingenuos que echan la culpa de todo a “las empresas” o “los mercados” y piensa que se evitará un 'shock' repitiendo exactamente lo mismo que se lleva haciendo desde hace 70 años.
 
Imaginen que se presenta otra gran crisis, ¿qué van a hacer los alquimistas de los bancos centrales? Permítanme pensar. Oh, esperen. Ya lo tengo. Bajar tipos y aumentar la masa monetaria. Seguro que funciona. Ya veo a las empresas que no se han lanzado a gastar como locas con los tipos al 0% preparándose para invertir e invertir y no parar si bajan a -0,2%. Y a las familias, tirándose de cabeza a comprar porque lo diga un comité mientras les suben los impuestos. Seguro.”
 
Daniel Lacalle
http://blogs.elconfidencial.com/mercados/lleno-de-energia/2015-10-26/los-bancos-
centrales-no-protegeran-de-la-proxima-crisis_1071218/
 
“Pregunta: Por tanto lo que hemos tenido hasta ahora no es en modo alguno precursor de lo que nos espera...Respuesta: Esa sería nuestra idea, aunque es muy difícil diferenciar nuestra visión macro de cualquier ocurrencia, porque nos gustaría que el mercado cayera para tomar ventaja de menores precios. Justo en la página 150 del actual número de Barron ́s verás que el Dow Jones cotiza con un PER de 29.1 veces. La rentabilidad por dividendo es un 3% y el 2.25 veces el valor en libros. Esos no son el tipo de cifras que me parezca que sean lanzadera de un nuevo mercado alcista. Ni el tipo de cifras que verías en medio de una recesión. Incluso si miras al más amplio S&P500 , el PER es aproximadamente 20 veces, la rentabilidad por dividendo es parecida y el precio sobre libros es de hecho peor, 2.45 veces. Por lo que no podemos ser optimistas sobre las rentabilidades al poner dinero en el mercado general a estos niveles.”
 
“The Value Hunter—Seth Klarman Searches for Bargains in a Sky-High Market”
Seth A. Klarman Barron ́s Interview 4th November 1991
 
Octubre, tan temido por cuantos piensan que han de producirse los cracs más espectaculares siempre en dicho mes, ha gozado en cambio de una alegría espectacular recuperando en el mes lo perdido desde el inicio de las caídas del Verano, cuando parecía que sólo existían los riesgos de la desaceleración de China y la posible subida de tipos por parte de la Fed. En ese sentido la inversión que realizamos en Agosto no pudo verse mejor correspondido en el corto plazo, ...bienvenida sea la veleidad de los mercados. Como indicaba Benjamin Graham, debemos utilizar la billetera del Sr. Mercado y no su sabiduría para hacernos de guía a la hora de invertir. Una vez más, los consejos de Graham siguen siendo igual de válidos hoy que hace más de setenta y cinco años.
 
Durante el mes la evolución de vuestro navío ha sido más que satisfactoria. Hay que recordar que salvo breves instantes, nos hemos mantenido en los peores momentos del mercado en positivo y ese mejor comportamiento, junto con la inversión puntual en alguna de las empresas que tenemos en cartera, nos ha permitido aprovechar la subida de las bolsas en este mes de Octubre y gracias a ello seguimos con mayor rentabilidad que el mercado- incluyendo los dividendos brutos en el índice, como nos es habitual- desde comienzos de año. Y pese a todo, seguimos invertidos de forma muy prudente ya que la cartera real supone un 65% en bolsa siendo un 9% la operación de arbitraje y otro 3% el REIT que, pese a ser una acción, sabéis que la mantenemos como placeholder,...a la espera de encontrar mejores alternativas. Esa distribución de vuestra cartera creo que os supone un motivo más para mantener la calma cuando lleguen los malos momentos- por su conservadurismo, si queréis llamarlo así- y, como orgullo respecto a la evolución del mercado de bolsa... en argot financiero estaríamos muy infraponderados en bolsa.
 
Sin embargo, tal y como dice Klarman en la cita inicial sobre los clientes, yo puedo aseguraros que sois excepcionales. En verdad es un lujo contar con inversores que asumen la misma visión de largo plazo y que no se dejan guiar por los vaivenes del mercado...unos meses cayendo como locos y al siguiente subiendo como si no hubiera tormentas que se avecinan.
 
Y las tormentas se avecinan. Es cierto que no hay forma de saber el cuándo se producirá una determinada situación, pero cuando las señales y los datos que llegan confirman la situación de alerta- si no de peligro- es el momento más peligroso para confiarse y pensar que con ciertas subidas más o menos prolongadas estamos asistiendo a la confirmación de un mercado alcista. En palabras de Klarman en su otra cita, “no parecen el tipo de cifras que veríamos en el inicio de un mercado alcista”... no estamos en 1991, pero como decía Mark Twain la historia no se repite, pero rima. Hay datos que no permiten confiarse...y en mi caso, quien marca el nivel de confianza es el margen de seguridad...y me parece escaso.
 
En este tipo de entornos, contar con inversores de largo plazo supone una ventaja enorme a la hora de plantearse el mundo de la inversión. Por mi parte he procurado desde el inicio manteneros informados de cada suceso relevante que pudiera seros de utilidad, en especial el poneros en alerta de cómo los mercados pueden tornarse desesperanzadores. Vuestra fortaleza está en mantener la calma, conocer vuestra cartera y las empresas que la componen- o la liquidez de la que disponemos- y sobre todo el estar avisados de que las tormentas también escampan, por muy duras que puedan llegar a ser y por muy negro que se vea todo en esos momentos.

Al igual que tantos otros inversores value- como os he citado en otras ocasiones a Howard Marks citando a Buffett- con cuanta menos prudencia conducen otros sus asuntos, mayor es la prudencia con la que deberíamos conducir nuestros propios asuntos. Y al igual que Marks o Buffett la principal misión del inversor es la gestión del riesgo.
 
En este sentido y como le comentaba a un inversor que me preguntó en Alicante sobre el riesgo, lo vemos como probabilidad de pérdida real, no como volatilidad, y entre el margen de seguridad de cada empresa y el volumen de liquidez que disponemos podemos sentirnos bastante cómodos respecto al riesgo real que asumimos en nuestras posiciones. 
 
Como indica Lacalle en la cita del inicio, los esfuerzos de los bancos centrales han servido de muy poco y respecto a forzar a las empresas y familias a seguir sus indicaciones, ...casi nada. Sin embargo está en la naturaleza de los bancos centrales seguir en sus trece y, como ha comentado Lacalle en otras ocasiones, cuando una taza no sirve,...doblarán la apuesta y nos darán dos tazas. En cualquier caso parece demasiado dinero creado de la nada para que no tenga consecuencias- malas- y cuando llegue otra crisis, que llegará, los bancos centrales volverán a insistir en las mismas políticas que no han tenido éxito: recortar tipos y ampliar el balance...previsiblemente con los mismos escuálidos resultados ( o menos, ya que la efectividad marginal es descendiente).
 
En estas últimas semanas he comentado a través de Rankia o de la oficina de Renta4 en Alicante algo que vosotros conocéis de otras Cartas,...la visión sobre si estamos en un mercado alcista de largo plazo o aún en un mercado bajista de largo plazo. Como sabéis, pese a no invertir en base a ninguna visión general del mercado (¡y pese a que la mía puede ser incluso más insustancial que la de Klarman!), lo cierto es que se hace complicado pensar en un mercado alcista secular partiendo de estos niveles de valoración,...al igual que Klarman, las cifras no semejan ni lo han hecho desde el estallido de la crisis niveles en los que podamos decir que hayamos visto valoraciones representativas del suelo de un mercado bajista.
 
Gráfica secular Bear market cycles in perspective
 
Aunque esta gráfica ya la habéis visto anteriormente, no está de más refrescarla. La gráfica refleja- según Crestmont Research- la evolución del PER de Shiller, esto es, el PER de diez años que evita excesiva importancia a un año en concreto y ofrece una mejor idea del nivel del mercado. Esta evolución compara los principales mercados bajistas seculares o de largo plazo del siglo XX y lo que llevamos de siglo XXI.
 
En dicha gráfica vemos dos bandas de valoraciones, una rosa y otra ligeramente verde. La primera representa el rango de valoraciones en el que han solido terminar los mercados alcistas -entre 20 y 25 veces- con la excepción importante del mercado alcista que terminó en 1999 en el pico de la burbuja tecnológica, que alcanzó niveles de PER de Shiller realmente asombrosos de 45 veces... se pagaban 45 dólares por cada dólar de beneficio.
 
Como podéis observar, la banda verde representa el nivel de PER de Shiller en el que suelen terminar los mercados bajistas seculares y comienzan los alcistas. Dicho rango está entre 10-5 veces de PER,... es decir, cuando los inversores están dispuestos a pagar sólo diez o cinco dólares por cada dólar de beneficio, es cuando los mercados se han encontrado realmente baratos, los excesos anteriores se han purgado y comienzan los mercados alcistas seculares. Es cierto que no debemos esperar que los mercados bajen hasta niveles de cinco veces de PER de Shiller,...pero al menos sí parece prudente pensar que podemos verlo en niveles de diez. Y, como podéis observar por la línea azul oscura que representa el mercado actual desde 1999, en Marzo de 2009- el mínimo de este mercado- dicho PER se quedó ligeramente por encima de la media histórica... y desde entonces hemos visto un mercado alcista cíclico o de corto plazo, que no rompe la tendencia del mercado bajista secular.
 
Naturalmente, si el mercado recorta hacia PER de Shiller de 10-11 veces, a igualdad de beneficios estaríamos viendo niveles mucho más bajos del mercado americano (que es del que se toman los datos),... pero también os comento que en ese caso se me hace muy difícil pensar que el resto de mercados bursátiles se comportaran como si nada. Lo más normal sería que siguieran dichos recortes en mayor o menor grado. 
Por cierto, la negrita sobre “a igualdad de beneficios”...es importante que la tengáis en cuenta. Quiero decir que es importante notar el resaltado del comentario... porque los beneficios no permanecerán igual.
 
Veremos en qué queda la cosa, pero como siempre, haga lo que haga el mercado nosotros iremos invirtiendo únicamente en aquellas empresas que nos ofrezcan suficiente margen de seguridad a la vez que dejamos nuestro nivel de liquidez en una situación de confortabilidad para lo que pueda ir viniendo. 
 
Pero hay otras circunstancias que, como clientes e inversores en productos financieros, debería haceros estar alerta; leed la siguiente noticia:
 
Finalmente, las entidades financieras han obtenido una victoria absoluta, ya que la norma ha quedado prácticamente vacía de contenido.

Tan descafeinada ha quedado que ni siquiera será obligatorio lo más llamativo de la misma: el código de colores que indican el riesgo de los productos, es decir, el 'semáforo' o las 'banderas de playa'. Las entidades podrán elegir entre poner el color o bien un número que defina el citado nivel de riesgo en una escala sobre seis: sería 3/6 o 6/6 para los más peligrosos. Y el ministerio supone que, con eso, el cliente ya entiende que se están refiriendo al nivel de riesgo y que el seis es el más peligroso y el uno, el menos. En realidad, solo hay dos categorías: productos garantizados (divididos a su vez en cincotramos por su liquidez o plazo) y no garantizados (el nivel seis). Por otro lado, no será obligatorio incluir el indicador de riesgo en la publicidad de los productos, salvo en la que "incluya información concreta sobre sus características y riesgos".
 
Pero la victoria más importante de la AEB es que los productos más complejos quedan excluidos de la norma. Es decir, los bancos podrán seguir vendiéndolos a los minoristas sin indicación específica de su riesgo (aunque sí sometidos a las normas que obligan a hacer los test de idoneidad y conveniencia, y a advertir de las potenciales pérdidas, como hasta ahora). La excusa utilizada por Economía es que estos productos, llamados PRIIP (productos de inversión minorista empaquetados, por sus siglas en inglés), tendrán una regulación armonizada por parte de la UE el 31 de diciembre de 2016. Hasta entonces, quedan en el limbo productos como los derivados, los CFD, los depósitos y bonos estructurados, los CoCos (las nuevas preferentes) o los 'unit linked'.
Os incluyo el enlace completo a la noticia para que podáis leerla hasta el final, pero básicamente lo que indica es que los inversores no van a ver demasiada diferencia entre lo que pasaba en el sector antes de la caída de Lehman Brothers y lo que venga. El conflicto de intereses- el sistema retributivo- sigue estando vigente. Esta noticia habéis de verla con los comentarios del Gobernador del Banco de España en el sentido de que como la banca no termina de “tirar”, la van a apoyar fomentando la concentración,...en vez de la competencia. Este apoyo al sector bancario del cual la noticia que os he extractado es una muesca más, es un aviso a navegantes. 
 
Ojito con los productos que os puedan ofrecer. Al igual que en cartas anteriores, para que la comparativa de la evolución de vuestro fondo con los mercados pueda daros algo más de información ya que cada vez pesa más en la cartera, y dado que las primeras decisiones se tomaron el 21-1-2011, puede ser interesante ver qué tal se han valorado por el mercado las compañías que tenemos en la cartera desde esa fecha hasta el 31-10-2015. La evolución de los respectivos índices en ese periodo ha sido el siguiente: -4.33%, +23.50%, +27.01%, +79.28% y +40.60% respectivamente. La selección de bolsa actual en ese mismo periodo nos ha generado un +7.95%; en el año lleva un +5.52%( en ambos casos sin incluir dividendos en nuestra cartera mientras los índices sí los incluyen- para haceros una idea, si incluyéramos los dividendos, nuestro acumulado sería +37.92%). En este punto os hago un inciso, como sabéis hemos ido vendiendo alguna de las empresas que teníamos con fuertes plusvalías; mientras la teníamos en cartera su “beneficio” se mostraba en la comparativa. Al haberlas vendido y realizar la plusvalía, ya no aparece su efecto en esta comparativa y cada vez este efecto supone mayor rentabilidad que no aparece en el cálculo, aunque la hayamos obtenido,... podéis notar también la diferencia entre el índice SIN dividendos (-4.33% acumulado) y el índice CON dividendos (+23.50%), por eso es tan importante que la comparativa se haga frente al índice con dividendos. Al igual que en la carta anterior no os fijéis en los movimientos a corto, tened la vista puesta en el sendero y el objetivo a largo plazo.
 

Bijou Brigitte

 
Durante estos últimos años, la evolución de los mercados de España y, en menor medida, Portugal habían venido lastrando los resultados de nuestra compañía. Finalmente y pese a la ralentización general del crecimiento económico mundial, parece que por fin el segmento España empieza a recuperar parte de su capacidad de consumo. La recuperación económica mundial y la española en particular siguen siendo muy vulnerables, pero tras varios años de malas noticias desde España merece la pena observar una mejora en la situación.
 
En el conjunto, la compañía sigue sin deuda y con un elevadísimo nivel de recursos propios en niveles superiores al 80% del balance- en concreto el 86%- y del total balance el 51% es efectivo. Si a ello le unimos que han confirmado sus estimaciones de resultados para el conjunto del año en niveles más cercanos al 10% de margen neto sobre ventas, y su ROE ajustado por el efectivo rondaría el 30%... podéis observar porqué seguimos invirtiendo cada cierto tiempo en esta compañía.
 
A lo largo de estos años- y seguirá siendo así- se ha concentrado en mejorar y adaptar la gama de producto y la localización, número y actualización de las tiendas. De ello, la compañía seguirá reinvirtiendo paso a paso en dicha adaptación y mantenimiento de su capacidad con vistas a aprovechar el futuro crecimiento. En caso de problemas, su ventaja principal es su tipo de negocio- pequeñas compras de importes más que asequibles- y su fortaleza financiera. ... y seguiremos cobrando un dividendo razonable.

 

BME- Bolsas y Mercados

 

La empresa sigue siendo monopolio de hecho, pese a tantos temores que desde hace años se vienen lanzando sobre dicha situación. La evolución de la empresa sigue siendo acorde a esa condición,...de tal forma que ha presentado los mejores resultados desde el año 2008.
 
Aunque me encanta la empresa y su negocio (en especial su condición de monopolio) prefiero no invertir en el modo en que a nuestra empresa le interesa; me explico: 
 
El mayor crecimiento en productos de renta variable se está produciendo en warrants y fondos cotizados (ETFs). Entre enero y septiembre los warrants han avanzado un 45,3% en efectivo negociado y un 36,0% en número de negociaciones, respecto a 2014. Los ETFs aumentaron en dicho periodo un 75,3% el número de negociaciones y han superado por primera vez los 10.000 millones de euros de negociación, un 41,5% de incremento sobre el año anterior.
Fuente: BME- Informe de Resultados tercer trimestre 2015.
 
Evidentemente a BME le beneficia el comportamiento actual de los inversores, cambiando diariamente de acciones, especulando a corto plazo y utilizando los productos más novedosos,...a nosotros, como inversores, nos interesa mucho más permanecer tranquilos dejando que quienes se vuelvan locos sean otros ...y cobrar nosotros el peaje.De la misma forma, los diferentes negocios de BME, salidas a bolsa, nuevos índices para ser replicados y demás, favorecen dicha cultura de cambiar de silla y por tanto, el cobro del peaje correspondiente. Su condición de monopolio de hecho le permite generar una rentabilidad neta sobre ventas del orden del 50%,...impresionante. 
 
BME seguirá incrementando su valor intrínseco con el paso del tiempo; como diría Buffett el tiempo es amigo de las empresas excelentes... BME lo es.
 

Varios

 
Para terminar quiero dar las gracias a los nuevos argonautas que se han incorporado a nuestra nave... ya somos más de 360 argonautas- reyes, príncipes y héroes- de toda España. A estos últimos en incorporarse al value investing de nuestra nave, les recuerdo que pueden ponerse en contacto conmigo a través de whatsapp o de mail. Para mí será un placer como siempre y es la mejor forma de que reciban tanto las Cartas del Argos como los Comentarios de Actualización que pudieran surgir.
 
Como podéis observar en el gráfico final, el valor intrínseco se ha reducido ligeramente en este último mes y está en los 19,61€ por participación por lo que a los precios actuales sería equivalente a comprar un billete de cien euros por 60,51€, lo que supone que el margen de seguridad de nuestra cartera se ha reducido ligeramente durante el mes; el motivo principal es el incremento de la posición de liquidez y, sobre todo, la subida de la cotización de las empresas lo que ajusta su margen.
 
Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.
 
PD: Cada vez más argonautas estáis incorporados a Linkedin, por lo que la comunicación intra mes es más habitual. Cada Viernes tendréis mi artículo en http://www.fundspeople.com/gente/miguel-de-juan-57607/blog/ o en http://www.rankia.com/blog/a-bordo-del-argos
 
Miguel de Juan Fernández
ARGOS CAPITAL FI
+34 682 808 821

 

  1. #1

    berebere

    Buenos días,

    ¿me puedes confirmar si el ARGOS sigue metido con el 3.67% en los bonos de Abengoa? Quizá sea esa la explicación del bache de estos dias

  2. #2

    Miguel de Juan

    Hola Berebere #1, el peso en el Argos no era ese importe,...era inferior al 2.5%,...y lo vendí el otro día cuando se confirmó la noticia de que Gonvarri daba marcha atrás. El efecto del -2% en estos días sí es debido precisamente al efecto Abengoa, dado que el resto de las empresas se neutralizaron en ese día y el Viernes, mientras el Ibex con dividendos caía, el Argos subía.

Autor del blog

  • Miguel de Juan

    Tras trabajar en diversas entidades de banca privada -Morgan Stanley, Citibank, Banif y Barclays Gestion de Patrimonios- en Noviembre de 2007, coincidiendo con la última carta a los inversores que conforman el libro "El lemming que salio raro", decido abandonar la banca privada y dedicarme al asesoramiento de un único vehículo: el fondo Argos Capital FI.

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