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Blog A bordo del Argos
Una mirada value al mundo de la inversión

Argos Capital FI - Carta a los inversores Octubre 2015

Argos Capital

 

Argos Capital

 

Queridos Argonautas:

El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante “Argos”) con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 30 de Septiembre de 2015 su valor liquidativo era de 11,105728€, lo que representa una ganancia del +11,06% sobre el valor inicial y un +0,69% en lo que va de año. El mes de Septiembre ha continuado los recortes llevando a los índices a sus mínimos del año; el comportamiento del Argos, en este caso, ha seguido mostrando una envidiable fortaleza manteniéndose en positivo en el año y, desde luego, con mejor comportamiento que los índices, incluyendo los dividendos en éstos. Pese a todo seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.

 

La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:

Rentabilidad Argos Capital

Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma fecha:

Valor liquidativo Argos Capital

Los datos de los índices están ajustados por dividendos y splits. Los datos de Argos Capital FI son después de comisiones y gastos.
Datos no auditados. Fuente www.finance.yahoo.com y www.bolsasymercados.es
 

COMENTARIO GENERAL

“La mayor parte de los problemas del hombre vienen por su incapacidad de estar tranquilo en una habitación a solas.”
Fréderic Bastiat
 
“Todos estos son mecanismos para prevenirme de «hacer algo estúpido». Cuando el mercado es volátil y la operativa es emocional, es mucho más probable que mis acciones sean temerarias e irreflexivas, incluso aunque me convenza a mí mismo en el momento de que no lo son.
 
Considere que un reciente estudio de Fidelity encontró que las carteras de personas fallecidas se comportan mejor que las de personas vivas. Es un resultado sorprendente, pero uno que resulta de la sencilla regla de que en la inmensa mayoría del tiempo, la cosa correcta que hay que hacer con una cartera es absolutamente nada, algo que las personas muertas están en mejor disposición de lograr que las vivas. Y es que aquellos que estamos vivos encontramos todo tipo de razones para actuar en vez de quedarnos con la sabia acción de no hacer nada.
 
Y con esto en mente, así como la actividad en el mercado se dispara, mi exhortación para vosotros( y para mí) es hacer absolutamente nada, salvo usarlo como una oportunidad para construir nuestro entorno más parecido al de Warren Buffett en Omaha: fortalecer ese músculo que nos permitirá hacer zig cuando el resto del mundo haga zag.”
Guy Spier- Aquamarine Fund
A Buffett Disciple on What to Do About Market Turmoil 16-9-2015
 
“Soy difícilmente viejo para recordar esto, pero en 1980 Ronald Reagan fue elegido y Paul Volcker estaba metido en lanzar los tipos de interés a la Luna, lo que forzó una potente recesión. Por lo que recuerdo, el PIB cayó un 6%. No es precisamente la manera en que quieres comenzar tu mandato. Pero fue necesaria para acabar con la inflación.
 
Entonces, en medio de todo esto, el mercado bursátil llegó a un punto donde las valoraciones estaban en extremos ridículos con PER y rentabilidad por dividendo en único dígito. Fue el mejor momento de siempre para comprar acciones. Pero nadie quería comprar acciones. Fue el tiempo de “La Muerte de las Acciones” en la portada de BusinessWeek, la señal contraria definitiva sobre el mercado de acciones.”
The 10th Man- Jared Dillian, September 24, 2015
It´s Always 1979 Somewhere (A través de Mauldin)
 
“Los bancos centrales parten de un error central -permítanme el chiste-. Que manipular el precio y la cantidad del dinero va a generar el efecto deseado de incentivar la inversión, y que se va a suplir un efecto tan importante como la ralentización del comercio global y de China con placebo monetario. Aún peor. Se piensa que lo que funcionó brevemente durante épocas extraordinarias va a continuar funcionando siempre. Si bajé los tipos de interés y no ha dado los resultados apetecibles, la solución -obviamente- es bajarlos de nuevo. Porque tenemos margen. Pero olvidamos la señal que damos al inversor. "Algo debe ir muy mal cuando revisan a la baja el PIB y bajan tipos cuatro veces".
 
Me da mucho miedo este entorno de estancamiento secular, las tres B que siempre les comento (bajos tipos, baja inflación, bajo crecimiento). Porque estamos haciendo el problema más grave insistiendo en la represión financiera hasta "que los inversores y ahorradores claudiquen" y gasten e inviertan.
 
Llevamos décadas en las que solo se aplican políticas de demanda, y la saturación es evidente. Como el señor que se toma una botella, luego un vaso, posteriormente medio y dice "cada vez bebo menos y estoy más borracho", tenemos que entender que el efecto multiplicador de las políticas expansivas se convierte en depresor cuando la capacidad de tomar riesgo adicional se ha maximizado.”
Daniel Lacalle- El Confidencial
 
Septiembre ha dado al traste, en muchos aspectos, con la confianza de los inversores en que los bancos centrales solucionarán y controlarán siempre todos los desmanes. No ha sido así nunca y nunca lo será; cuando han parecido “tener el control” sólo ha sido un espejismo derivado de su poder para crear dinero de la nada y de esta forma influir sobre los mercados,… su problema es que no son capaces de controlar los millones de decisiones independientes de tantos inversores y por ello, incapaces de controlar los efectos colaterales imprevistos por sus políticas de intervención.
 
Los riesgos que en Agosto aparecían incipientes se han tomado más en serio por los mercados, en especial la incertidumbre sobre el momento de cuando la Fed subirá los tipos de interés (insisto: incertidumbre sobre el “cuando” no sobre el “si”), la desaceleración en China, el bajo crecimiento en Europa y países emergentes o…últimamente, los temores sobre la secesión en Cataluña que, tras las elecciones, ha supuesto un chasco para sus promotores. En todo caso, esa escalada de miedos e incertidumbres (supuestos o reales) ha derivado en fuertes pérdidas para los índices de bolsa. En ese entorno, el Argos ha seguido comportándose mejor que los índices de tal modo que mientras el Ibex lleva un -7% desde Enero y el Ibex con dividendos (que ha de ser nuestra comparativa real) un -4.40%,…el Argos se ha mantenido con un +0.69%, lo que ha hecho que- como podréis comprobar en la tabla de la última página- estemos prácticamente con la misma rentabilidad promedio desde la fecha real de operaciones del Argos, el 21 de Enero de 2011. No hay forma de saber cómo terminaremos el año, tanto los índices como nosotros, pero como os indicaba en la carta anterior sobre las dos reglas (No perder dinero…) si los mercados finalmente se dan cuenta de su sobre valoración y comienzan a ajustarse a niveles más lógicos, el Argos lo hará mejor.
 
En alguna Carta anterior os comentaba que aunque parecía que había temor a invertir en los inversores, éstos estaban actuando como si no tuvieran miedo de nada. Esta paradoja venía de la mano de la política de represión financiera llevada a cabo por los bancos centrales. Como comenta Daniel Lacalle llega un momento en que lo que funcionó hasta entonces, deja de ser efectivo. Por mucha liquidez y buenos augurios que nos ofrezcan, si los inversores ven que la Fed no se atreve a subir los tipos de interés ni siquiera un cuarto de punto o menos, lo que entienden es que las cosas no están tan boyantes como nos quieren hacer creer. En palabras más sencillas: puedes llevar al caballo al agua, pero no puedes obligarle a beber.
 
Y pese a esos recortes que han llevado a los índices a mínimos anuales, os he venido advirtiendo- de ahí tanto hincapié en la disciplina inversora, en no alejarnos de nuestro enfoqueaún no nos encontramos en niveles realmente baratos del mercado. Es curioso cómo uno de los grandes defectos habituales de los inversores es la falta de paciencia…y cómo ésta sigue siendo igual de escasa. Queremos acción, si no “hacemos algo” parece que no estamos haciendo nada,…caídas desde máximos del 5-10-20% de un mercado que está sobrevalorado hace que muchos inversores decidan comprar como locos,…o siendo generosos, porque esperan en su pronta vuelta a los niveles sobrevalorados desde donde cayó. Como si algo sobrevalorado pudiera estarlo eternamente o como si los mercados no pudieran caer a niveles infravalorados. La portada del BusinessWeek de la que habla la cita del inicio es la siguiente: 
Argos Capital Business Week
 
Esta portada se produjo tras el tremendo mercado bajista del 73-74 y en medio de uno de los mercados bajistas seculares del siglo pasado.
S&P 500
 
Tras esos años con subidas y bajadas, el mercado se encontraba en tierra de nadie. La ventaja en ese entonces era que, al menos los tipos de interés ofrecían unos tipos que permitían obtener una renta anual bastante jugosa. Cuando ya los inversores en bolsa se encontraban aburridos, hastiados de subidas que volvían a recortar al poco tiempo- fueran meses o años- y viendo cómo el PER que se pagaba por cada dólar de beneficio se encontraba en mínimos históricos…como podéis observar en las siguientes dos gráficas:
Ratio Sharpe
 
En esta última gráfica- PER de Shiller o PER ajustado a diez años- vemos que en aquél entonces el PER medio del mercado estaba en un solo dígito. Tras los años de subidas y bajadas, encontrarte que los inversores sólo pagaban casi 7 dólares por cada dólar de beneficio cuando pocos años antes pagaban casi 25, llevó a la revista BusinessWeek a dictaminar la muerte de las acciones en su famosa portada. ¿Lo que ocurrió después?
Evolución SP500
Aunque la gráfica está hasta el año 2000 y lo que ha pasado después fue el pinchazo de la burbuja tecnológica, la recuperación hasta 2007-08, la Crisis Financiera Global de la que venimos con sus mínimos en Marzo 2009 y la enorme recuperación del S&P500 derivada de la inyección de dinero por parte de los bancos centrales- en concreto la Fed. En cualquier caso, lo que os quiero resaltar es que fue en los mínimos del mercado, cuando ya casi nadie daba un duro por la inversión en bolsa (como se refleja en ese PER de Shiller en 6,84 veces),…es decir, como diría Maggie Mahar en su libro BULL! A History of the Boom 1982-1999, no es hasta que el último alcista ha mordido el polvo y se está lamiendo sus heridas cuando realmente nos encontramos en los inicios de un mercado alcista de largo plazo. Eso aún no ha pasado.
 
Es difícil pensar en que veamos el PER Shiller (os recuerdo, el que toma en consideración el promedio de los diez años para evitar desinformación por un momento especialmente malo o excelente) en niveles de un solo dígito…, recordad que estamos en niveles de 24. Pero no debería ser tan raro que pudiéramos ver niveles cercanos a 10, pongamos un PER de 12 o 13 veces beneficios. Si eso ocurre- y no estoy diciendo que haya de pasar- el nivel actual de los mercados habrá de ajustarse de igual forma, bien porque durante unos años sigamos establecidos en estos mismos niveles de los índices, esto es, que tras varios años estemos igual que ahora pero donde los beneficios empresariales habrán seguido subiendo, de forma que su PER disminuya resultando en un mercado más barato. En ese entorno, el cobro de dividendos será fundamental (la rentabilidad por dividendo en el Argos es superior al 6%, para que os hagáis una idea).
 
Pero el otro escenario es que los mercados se ajusten de forma directa y no a través de los beneficios,…esto representaría nuevos recortes en las bolsas, de forma que a igualdad de beneficios, el precio de los mismos caiga lo suficiente como para que resulten lo suficientemente atractivos. En ese entorno, mantener liquidez y aprovechar las gangas que el mercado pueda ofrecer, vía acciones de empresas de excelente calidad que se ponen a precios atractivos o mediante operaciones tipo arbitraje, por ejemplo… permitirá batir al mercado como ya hicimos en los primeros años de vida del Argos.
 
Cabría la posibilidad de que realmente en un mercado alcista de largo plazo y que con subidas y bajadas, los niveles vayan siendo cada vez más altos y lo más sencillo sea estar invertido en bolsa, en aquellas empresas que mayor valor nos ofrezcan. Pero es un escenario que considero poco probable como os he comentado en ocasiones anteriores (aunque el día 20 a través de Rankia.com lo desarrollaré con más detalle). En cualquiera de los escenarios en el que estemos, seguir la disciplina de invertir sólo cuando consideremos que se nos ofrece suficiente margen de seguridad (sea una empresa compounder o creadora de valor, una net-net, una operación de arbitraje, un bono corporativo o liquidez) y olvidarnos de los cantos de sirena.
 
Como podéis comprobar en la tabla de la última página, desde el 21 de Enero de 2011 (cuando el Ibex ya había subido un 10% en el mes desde el inicio oficial del Argos) que fue la fecha en la que pude iniciar las operaciones, el Ibex con dividendos nos saca en estos momentos un 0.48% anual de rentabilidad. Aunque es pronto para saber cómo terminaremos el año- los mercados fluctúan de un día para otro-, lo que quiero resaltaros es que hemos reducido con mucho la diferencia que, cuando el mercado se disparaba, nos sacaba. Como os he indicado en otras ocasiones, haremos lo que pensemos conveniente para vuestro patrimonio teniendo presente siempre las dos reglas de la inversión (“No perder dinero…..”), quizás el mercado subiendo con ganas nos saque ventaja durante un tiempo, pero me preocupa más- mucho másno perderlo cuando el mercado se desploma (o perder lo menos posible).
 
Es difícil saber qué hará el mercado y por supuesto, cualquier vaticinio puede ser igual de válido. Esta última frase os la escribí en la última Carta y sigue siendo igual de válida. Pero si mis palabras no son suficiente apoyo, dejemos que sea el propio Robert Shiller, profesor en Yale y premio Nobel de Economía en una reciente entrevista en el Financial Times:
“A mí me recuerda un poco como a una burbuja otra vez, con unos precios de las acciones que esencialmente han triplicado desde 2009 en tan sólo seis años y al mismo tiempo la gente perdiendo confianza en la valoración del mercado.”
Robert Shiller Financial Times Interview
A través de John Mauldin- Thoughts From The Frontline 150921 TFTF
El inconveniente o la incongruencia de los bancos centrales es que se sienten poseedores de un poder ilimitado, cuando tan sólo es muy grande, y se les olvida lo que Irving Fisher, economista americano durante la Gran Depresión…
 
“Como Irving Fisher, uno de los mayores economistas de la era de la Gran Depresión, escribió a Franklin Roosevelt al final de su vida sobre las lecciones que había aprendido en los 30 años anteriores, la única forma de verdaderamente prevenir otra Gran Depresión es controlar el nivel de endeudamiento y del sistema fraccionario de la banca.”
John Mauldin- Needed at the Fed: An Inverse Volcker
Thoughts From The Frontline, September 12,2015
Por supuesto, se les olvidó controlar dicho nivel de endeudamiento o el sistema de banca fraccionaria (la actual, aquella en la que cada euro depositado en un banco no está respaldado nada más que por un pequeño porcentaje de dinero real, siendo el resto préstamos a medio y largo plazo), lo que unidos ambos aspectos terminó derivando en algo que no pensaban…y que, desde luego, no podían controlar.
 
Al igual que en cartas anteriores, para que la comparativa de la evolución de vuestro fondo con los mercados pueda daros algo más de información ya que cada vez pesa más en la cartera, y dado que las primeras decisiones se tomaron el 21-1-2011, puede ser interesante ver qué tal se han valorado por el mercado las compañías que tenemos en la cartera desde esa fecha hasta el 30-9-2015. La evolución de los respectivos índices en ese periodo ha sido el siguiente: -11.72%, +13.66%, +17.08%, +65.22% y +27.38% respectivamente. La selección de bolsa actual en ese mismo periodo nos ha generado un +1.24%; en el año lleva un -1.05%( en ambos casos sin incluir dividendos en nuestra cartera mientras los índices sí los incluyen- para haceros una idea, si incluyéramos los dividendos, nuestro acumulado sería +28.82%). En este punto os hago un inciso, como sabéis hemos ido vendiendo alguna de las empresas que teníamos con fuertes plusvalías; mientras la teníamos en cartera su “beneficio” se mostraba en la comparativa. Al haberlas vendido y realizar la plusvalía, ya no aparece su efecto en esta comparativa y cada vez este efecto supone mayor rentabilidad que no aparece en el cálculo, aunque la hayamos obtenido,… podéis notar también la diferencia entre el índice SIN dividendos ( -11.72% acumulado) y el índice CON dividendos (+13.66%), por eso es tan importante que la comparativa se haga frente al índice con dividendos. Al igual que en la carta anterior no os fijéis en los movimientos a corto, tened la vista puesta en el sendero y el objetivo a largo plazo.
 

ABENGOA

Durante el mes de Septiembre tanto las acciones como sus bonos se vieron involucrados en unos movimientos más que movidos. La incertidumbre sobre la viabilidad de la empresa generó bastantes titulares y no menos nervios a muchos inversores. Tanto en las acciones como en los bonos muchos deshicieron sus posiciones en la expectativa de que cuando tantos titulares comentaban los riesgos de la empresa y sus problemas de financiación suponía un aviso de que lo peor estaba por llegar…y ese “peor” era desde luego, la “ya segura quiebra de la empresa y su entrada en default”.
 
Como suele pasar, las prisas son malas consejeras. Tanto la cita inicial de Bastiat como la de Guy Spier- ¡curiosísimo el estudio de Fidelity sobre el comportamiento de las inversiones de los fallecidos frente a la de los vivos!- inciden en la necesidad de mantener la calma,…precisamente como nos indica Spier en los momentos en los que la actividad del mercado se dispara. Y eso fue lo que hicimos. Nada,…que no es poco os lo aseguro.
 
La ventaja en este caso de la “inactividad” fue que la empresa parece que ha terminado de solventar sus problemas más acuciantes, la falta de liquidez. Por ello los bancos han acordadotras imponer severas restricciones y requisitos- acudir a la colocación de las acciones de la ampliación como aseguradores de dicha ampliación; la familia Benjumea, fundadora, aportará la parte correspondiente en la ampliación y la empresa procederá a vender activos y cancelar el stropago de dividendos hasta mejorar su situación.
 
En cualquier caso nuestra posición en el bono- que nos ha pagado el cupón correspondiente de Septiembre- recuperó unos niveles más acordes a la nueva situación y no dudo que a su vencimiento dentro de seis meses, la empresa cumplirá lo acordado y obtendremos la rentabilidad anualizada que esperábamos.
 
De esta situación, con enormes fluctuaciones en los precios, la lección que podemos extraer es que la mayoría, la inmensa mayoría, de los comentarios y noticias que aparecen en los medios, pese a la parte de verdad que en ellos exista, no supone en la práctica inversora más que simple ruido. Como en otras ocasiones hemos comentado citando a Benjamin Graham, la única forma de tener éxito en Wall Street es pensar de forma correcta (el marco conceptual adecuado: el value investing) y tienes que pensar de forma independiente.
 
No hay forma de evitar las fluctuaciones en los precios de los títulos que poseamos, es el tradicional comportamiento del Sr. Mercado. Lo que sí podemos evitar es cometer la locura de dejarnos influir por él. Habrá ocasiones en que vender con prisa nos evite males mayores, pero hacerlo nos llevará a una situación en la que dependeremos del mercado y sus indicaciones en vez de usar su billetera a nuestro favor. Veremos en qué acaba la cosa, que de momento pinta bien para nosotros.
 

Varios

Para terminar quiero uniros a todos en dos buenas nuevas, el pequeño Jonás, nuevo argonauta nació perfectamente como me dijo su orgulloso padre (ya son dos Jonás en la tripulación, uno en León el otro en Madrid) y el padre de una amiga y argonauta tuvo una operación de la que ha salido con bien. Que la recuperación sea leve, que viene otro bebé en camino.
 
Como podéis observar en el gráfico final, el valor intrínseco ha crecido en este último mes y está en los 20,03€ por participación por lo que a los precios actuales sería equivalente a comprar un billete de cien euros por 55,70€, lo que supone que el margen de seguridad de nuestra cartera se ha incrementado durante el mes.
 
Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.
 
PD: Cada vez más argonautas estáis incorporados a Linkedin, por lo que la comunicación intra mes es más habitual. Cada Viernes tendréis mi artículo en http://www.rankia.com/blog/a-bordo-del-argos
 
Argos Capital

Autor del blog

  • Miguel de Juan

    Tras trabajar en diversas entidades de banca privada -Morgan Stanley, Citibank, Banif y Barclays Gestion de Patrimonios- en Noviembre de 2007, coincidiendo con la última carta a los inversores que conforman el libro "El lemming que salio raro", decido abandonar la banca privada y dedicarme al asesoramiento de un único vehículo: el fondo Argos Capital FI.

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