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Blog A bordo del Argos
Una mirada value al mundo de la inversión

Argos Capital FI - Carta a los inversores Julio 2015

Argos Capital
Carta Argos Capital
Queridos Argonautas:
El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante “Argos”) con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 30 de Junio de 2015 su valor liquidativo era de 12,114647€, lo que representa una ganancia del +21,00% sobre el valor inicial y un +9,70% en lo que va de año. El mes de Junio ha sido bastante movido, en especial hacia el final del mes por el tema de Grecia y su drama,…si Homero levantara la cabeza… en cualquier caso, los recortes han sido más acusados en los mercados que en el Argos que, como suele ser tradicional pero no es algo obligatorio, hemos seguido teniendo mejor comportamiento que el mercado en los momentos de caídas. Ello, obviamente nos permite tener mejor comportamiento que los índices- salvo EuroStoxx50, desde Enero,…lógicamente incluyendo los dividendos en éstos. Pese a todo seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.
 
 
La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:

Valor liquidativo Argos Capital

Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma fecha:

Valor liquidativo Argos

 

Comentario General

En pasados mercados bajistas, he notado que alguno de nuestros analistas se autocensuraban cuando se trataba de nuevas inversiones. Los analistas, especialmente aquellos de menor experiencia, pueden llegar a dudar de si mismos cuando un mercado bajista se desploma, cuando todo lo que recientemente han dicho y pensado de repente parece equivocado. Es difícil comprar cuando el mensaje del mercado es que todo va a irse mucho más abajo. Bajo tal presión, lo más importante para el analista es mantenerse comprometido y en conversación…Si no lo tuviéramos ya, ¿nos gustaría a este precio?... A pesar de las pérdidas, es más importante que nunca permanecer totalmente racional mientras comprobamos y verificamos el precio frente al valor, que es realmente lo único que importa.
 
Incluso experimentados inversores sufren en los mercados bajistas. Por eso es de vital importancia hacer todo lo humanamente posible en un mercado alcista para prepararse para el siguiente mercado bajista: Mejorar procesos y procedimientos, entrenar a tu equipo, mantenerte en tus dominios, evitar apalancamiento de la cartera. Mantener la disciplina de venta….Mantener algo de liquidez en reserva para tomar ventaja de futuras oportunidades. 
Seth Klarman- Baupost Group
2014 Letter to Shareholders
La gente sobreestima su capacidad para valorar el riesgo y entender mecanismos que nunca antes han visto operando. En teoría, una de las cosas que distingue a los humanos de otras especies es que podemos imaginarnos que algo es peligroso sin haberlo  experimentado. No tenemos que quemarnos para saber que no hemos de sentarnos en una estufa caliente. Pero en los mercados alcistas, la gente tiende a no utilizar esta función. En vez de reconocer el riesgo adelante, tienden a sobreestimar su habilidad para entender como funcionarán las nuevas invenciones financieras.
 
Final e importantemente, la mayoría de la gente ve el tomar riesgo como una manera de hacer dinero. Aceptar mayor riesgo generalmente produce mayores rentabilidades. El mercado ha de establecer las cosas de forma que eso sea así; si no, la gente no haría inversiones arriesgadas. Pero no siempre puede funcionar de tal forma, porque entonces las inversiones arriesgadas ya no serían arriesgadas. Y cuando asumir riesgo no funciona, realmente no funciona y la gente recuerda entonces de qué va el riesgo.
 
La mayoría del tiempo asumir riesgo funciona bastante bien. De hecho, es a menudo la gente que asume más riesgo quien logra más dinero. Sin embargo hay ocasiones donde infravalorar el riesgo y aceptar demasiado puede ser fatal. Tomar demasiado poco riesgo puede hacer que vayas por detrás de tus pares- pero es mucho mejor que las más que terribles consecuencias de asumir demasiado riesgo en el momento equivocado. Nadie ha quebrado por un exceso de aversión al riesgo. Pero la falta de ella – y las imprudentes inversiones a las que dirige- tiene gran responsabilidad por mucho de lo que pasó en 2007.
Howard Marks- Oaktree Memo
Risk Revisited Again- June, 8 2015
A comienzos de 2015, muchos de sus colegas están complacientes tras seis consecutivos años en los que el mercado ha subido. Pero Chou ve problemas adelante. Cuando empezó en 1981, los tipos de interés eran altos y las valoraciones bajas. Hoy, dice, la situación ha revertido…´lo que es esperarte para el fracaso´. Está encontrando tan pocas gangas que Chou Associates tiene más del 30 por ciento de sus activos en liquidez. Remarca: ´Si tuviera que irme al 100 por cien en liquidez estaría feliz´.
 
En situaciones como éstas ´necesitas mantener la disciplina´ dice Chou. ´No puedes forzar el asunto. Tienes que ser paciente y entonces las gangas vendrán. Mientras tanto, sólo lees, actualizas tus conocimientos y estudias compañías, incluso aunque no vayas a comprarlas.
 
¿Es aburrido? ´No´ dice. ´Si disfrutas leyendo no es aburrido.´ Pero ¿durante cuánto tiempo puede sentarse pasivamente en los bordes simplemente mirando y no comprando nada? ´Oh´ dice Chou, ´puedo esperar 10 años. Incluso más tiempo´.
William Green on Francis Chou
The Great Minds of Investing- William Green- Michael O´Brien
 
Menos mal que no somos dados a preocuparnos por adivinar ni por escrutar las entrañas de los gansos- pobres parientes míos, que ya sabéis que yo soy muy ganso-, porque de haberlo hecho estaríamos rectificando cada poco las previsiones. El mes de Junio ha terminado siendo un mes de recortes- más acusados en los mercados que en el Argos- debido sobre todo a la inestabilidad generada por la situación de Grecia que parece el baile de la yenka,…un pasito adelante y dos pasitos atrás. Decíamos el mes pasado que esta situación no era ni agradable ni lógica pero entretenida,…lo era un rato. Y en ello estamos, entreteniéndonos. En situaciones así, es preferible que releáis la cita de Buffett que os ponía en la Carta de Lanzamiento:
 
Hace treinta años nadie habría podido prever la enorme expansión de la Guerra de Vietnam, los controles de precios y salarios, dos choques petrolíferos, la dimisión de un presidente, la disolución de la Unión Soviética, 508 puntos de caída en un solo día en el Dow Jones o las letras del Tesoro fluctuando entre 2.8% y 17.4%.
 
Pero, sorpresa, ninguno de estos tremendos eventos hicieron la más mínima mella en los principios de inversión de Ben Graham. Ni resultaron ilógicas las compras negociadas de buenas empresas a precios razonables. Imaginen el coste para nosotros entonces si hubiéramos dejado que el miedo a lo desconocido nos hubiera retrasado o alterado la inversión del capital. De hecho normalmente hemos hecho nuestras mejores compras cuando las aprensiones acerca de algún mega evento estaban en máximos. El miedo es el enemigo del seguidor de modas y el amigo del inversor fundamentalista.
 
Es seguro que otros grandes eventos ocurrirán en los próximos 30 años. No intentaremos ni predecirlos ni beneficiarnos de ellos. Si podemos identificar empresas parecidas a aquellas que hemos comprado en el pasado, las sorpresas externas tendrán poco efecto sobre nuestros resultados a largo plazo.
Warren E. Buffett 
Letter to Berkshire Hathaway shareholders (1994)
 
Puede que sea Grecia quien apriete el gatillo, puede que sea China y sus desequilibrios y cuentas poco creíbles, puede que sea la Fed y su futuro movimiento de subida de tipos la que desencadene el resorte que haga recortar a las bolsas,…sea como fuere, estamos preparados y si no ocurre, también. Veréis, lo más complicado es pretender pensar que los mercados se han olvidado de bajar y que sólo queda subir, subir y subir,….esa inhibición de la aversión al riesgo que nos habla Howard Marks es la que termina llevando a grandes sustos en el camino. A veces da la sensación de que tenemos que ganarlo todo, ….y todo ya. Y nos olvidamos del grandísimo consejo de Warren Buffett cuando indica que deberíamos entrar en el mundo de la inversión con un “carnet de baile” de sólo veinte posibilidades para toda nuestra vida….iríamos con mucho más cuidado al elegir cada una de las que tendremos en cartera si sabemos que no podremos cambiarlas en mucho, mucho,….mucho tiempo.
 
Quizá es consustancial a la naturaleza humana el hecho de movernos a donde sea en previsión de un peligro, pero mientras eso tiene toda la lógica, estamos hablando de riesgo de muerte bajo las zarpas de un depredador de la sabana africana (o como en las películas de miedo que estás diciendo, no cruces la puerta zoquete, no la cruces que el malo está detrás y mira como suena la música….seguro que te pasa algo….y va el zoquete y la cruza), en el mundo de la inversión no tiene ninguna….siempre habrá cosas que puedan pasar, siempre habrá problemas previstos y otros no vistos- ya se sabe que el león que vemos no es el peligroso, …es el que no vemos el que puede darnos un zarpazo-, a la hora de tomar decisiones de inversión o desinversión, hemos de actuar con cabeza, lógica y racionalidad….luego se quejarán los académicos de que no cumplimos sus modelos de que los inversores son seres racionales.
 
Todos sabemos que el mejor momento para invertir es cuando hay problemas y cuando nadie quiere hacerlo, ya que es en ese momento cuando se nos ofrecen estupendas empresas a precios de ganga…pero al igual que Francis Chou, parece que de momento sigue siendo una alternativa más razonable el sentarse, leer y leer y mantener la disciplina de lo que queremos incorporar al Argos y a qué precio lo queremos y a cuál no estamos dispuestos a pagar.
 
Aunque sea pesado y aburrido, es el único planteamiento sensato si queremos comprar billetes de cien a cincuenta o menos y se nos va a exigir grandes dosis de paciencia. La inversión a veces funciona en el corto plazo,…pero muy raramente y no podemos invertir con la premisa de que en breve tiempo veremos coronada con éxito nuestra inversión. Ese no es el camino,…el camino tal y como os he venido insistiendo desde el principio es el proceso: buscar y analizar, encontrar empresas y comprarlas únicamente cuando las podamos adquirir con suficiente margen de seguridad….y si para eso han de pasar años, como dice Chou, …bienvenido sea.
 
En situaciones como ésta con los mercados cerca de sus zonas de máximos después de varios años subiendo sin parar, es complicado tomar decisiones si no se tiene una buena brújula. Dicha brújula no ha de ser otra que el margen de seguridad. Y es en estas situaciones en las que encontramos confort en comentarios respecto al riesgo y las locuras que se pueden llegar a cometer cuando los inversores olvidan que el riesgo siempre está presente y que duele más cuanto menos se ha prevenido.
 
Situaciones como Grecia afectan, desde luego, pero salvo casos específicamente graves su efecto nunca es permanente y en la mayoría de las veces que se ha temido la quiebra de Grecia y su salida del euro, estas predicciones han fallado. Como sabéis tenemos una compañía griega, OPAP, que hasta el año 2030 sigue siendo monopolio en las loterías y apuestas en Grecia y dominante en Chipre. Como sabéis, … en el caso de que Grecia saliera del euro, la compañía empezaría a cobrar en los nuevos dracmas,…pongamos que si ahora cobran dos euros por apuesta, pasarían a cobrar 2.000 dracmas por apuesta si tal fuera el tipo de cambio resultante. Y lo seguirían ajustando anualmente para seguir ganando dinero, mucho dinero. Es lo bueno de los monopolios, pueden permitirse ese lujo.
 
¿Grecia debería salir o permanecer en el euro? No me corresponde a mí decidirlo así que tampoco perderé tiempo en ello. Que hagan lo que quieran que para eso son políticos unos y otros….es cierto que Grecia falseó las cuentas para poder incorporarse al inicio al proyecto,…también es cierto que todos lo sabían; si en vez de una moneda fiduciaria como el euro tuviéramos el patrón oro, nada de esto hubiera pasado ya que no habría habido ningún banco central que hubiera podido inyectar oro para pagarles sus desmanes. ¿A nosotros nos interesa que siga dentro o que salga? Ni idea. Lo que nos interesa es que OPAP siga siendo monopolio y ganando dinero y que luego nos lo entregue en forma de dividendos y plusvalías…sea en euros o en dracmas. El efecto divisa nos afectaría en este último caso, pero es imposible predecir en qué forma de igual manera que era imposible predecir la evolución del dólar australiano, la libra esterlina, el yen o el dólar americano. Puede que el dracma se llegara a desplomar, pero si la subida de precios de OPAP más que compensa dicha situación, saldríamos beneficiados.
 
En cualquier caso, hemos pasado unas semanas de hoy subimos, mañana caemos en función de las noticias que llegaban de las negociaciones entre el gobierno griego y la troika. De resultas de lo cual, al no haber hecho nada nos ha permitido mantener la calma….ya veremos en qué para todo que los políticos son especialistas en enredar más de lo necesario.
 
Al igual que en cartas anteriores, para que la comparativa de la evolución de vuestro fondo con los mercados pueda daros algo más de información ya que cada vez pesa más en la cartera, y dado que las primeras decisiones se tomaron el 21-1-2011, puede ser interesante ver qué tal se han valorado por el mercado las compañías que tenemos en la cartera desde esa fecha hasta el 30-6-2015. La evolución de los respectivos índices en ese periodo ha sido el siguiente: -0.55%, +27.08%, +31.35%, +76.71% y +40.26% respectivamente. La selección de bolsa actual en ese mismo periodo nos ha generado un +9.85%; en el año lleva un +7.37%( en ambos casos sin incluir dividendos en nuestra cartera mientras los índices sí los incluyen- para haceros una idea, si incluyéramos los dividendos, nuestro acumulado sería +38.08%). En este punto os hago un inciso, como sabéis hemos ido vendiendo alguna de las empresas que teníamos con fuertes plusvalías; mientras la teníamos en cartera su “beneficio” se mostraba en la comparativa. Al haberlas vendido y realizar la plusvalía, ya no aparece su efecto en esta comparativa y cada vez este efecto supone mayor rentabilidad que no aparece en el cálculo, aunque la hayamos obtenido,… podéis notar también la diferencia entre el índice SIN dividendos ( -0.55% acumulado) y el índice CON dividendos (+27.08%), por eso es tan importante que la comparativa se haga frente al índice con dividendos. Al igual que en la carta anterior no os fijéis en los movimientos a corto, tened la vista puesta en el sendero y el objetivo a largo plazo.
 

FERROVIAL

Esta es la primera empresa en la que invertimos en el Argos y como sabéis es nuestra mayor posición actualmente- fuera de la operación de arbitraje. Y la verdad es que no nos ha ido nada mal en ella,…hemos obtenido una plusvalía de más del 130% a la que hay que añadir otro 8% anualizado en dividendos….una estupenda inversión. Ferrovial pertenece a las empresas componedoras de valor intrínseco, esto es, de ese tipo de empresas que nos merece la pena mantenerlas varios años – y con suerte décadas.
 
Quiero comentaros de forma rápida la última noticia referida a la empresa. Se acaba de saber que la comisión aeroportuaria de Reino Unido ha aprobado por unanimidad la opción de Heathrow como la más adecuada para la ampliación del hub aéreo del sur de Inglaterra. Las otras dos opciones eran utilizar el aeropuerto de Gatwick para ello o la construcción de un nuevo aeropuerto en una isla artificial en el estuario del Támesis como proponía el anterior alcalde de Londres Boris Johnson.
 
En el libro El lemming que salió raro (Ed. Eje Producciones Culturales 2012) hablaba yo sobre esta situación e indicaba que más tarde o más temprano, aunque la decisión se había paralizado por la política, Reino Unido tendría que elegir entre ampliar Heathrow como hub de comunicaciones o perder todo ese negocio y esa ventaja estratégica ante Paris o Frankfurt. Evidentemente, podrán ser políticos,…pero no son idiotas.
 
El primer ministro británico, David Cameron, ha confirmado que se tomará una decisión antes de final de año,…pero contar con el apoyo unánime del consejo de expertos- y con un menor coste global – a la opción de Heathrow es un punto muy a favor de nuestra empresa. Aún es pronto para confirmarlo, pero en el caso de que nos autoricen una tercera pista, el valor intrínseco de Ferrovial subirá,…porque el valor de sus activos lo habrá hecho.
 

THERMADOR GROUPE

Esta joya de empresa que tenemos desde hace casi dos años y que incluyendo dividendos nos ha generado una rentabilidad anualizada del orden del 20%, sin deuda y siendo muy, muy prudentes,…acaban de cerrar una operación para comprar la empresa Mecafer a Sigma Gestión y CM CIC Investissement por un importe de 24.3 millones de euros. Mecafer vende compresores de aire, generadores y otros, en especial para los comercios de bricolaje y similares.
 
El precio que han pagado- que se financiará parte mediante acciones (el 26.7%) y el resto mediante dinero en metálico- otra operación que recuerda a Berkshire Hathaway- es muy razonable por una empresa que logra márgenes netos cercanos al 10% y que supone un PER sobre dicho beneficio neto de unas catorce veces. Hablamos de PER sobre neto, no sobre cash flow…que daría un PER menor y por ello más barato.
 
Esa ampliación- 83.826 nuevas acciones, menos del 2% del capital- nos permite ver cómo se usa la liquidez que renta el 0% en una empresa que es capaz de lograr casi un 10% de rentabilidad por cada euro que vende. Es una operación que me ha gustado mucho y así se lo he transmitido al presidente y CEO de Thermador, Guillaume Robin quien, amablemente me respondió al poco tiempo. Os animo a que os unáis a mí en las felicitaciones a Guillaume y todo su equipo,…da gusto contar con directivos que tienen como primera intención favorecer a los accionistas.
 
Encontrarse empresas que valen más de lo que cuestan es importante, que además estén bien gestionadas,….¡no tiene precio!
 

BP

En el libro El lemming que salió raro (Ed. Eje Producciones Culturales, 2012) comentaba yo a mis entonces clientes la posibilidad de invertir en un par de emisiones de deuda de BP a raíz del desplome tanto de la acción como de los propios bonos. Fue en las cartas de Julio y Agosto de 2010- lo que implica que fueron escritas en Junio y Julio. El desplome de esta compañía venía provocado por el accidente y derrame en una plataforma petrolífera de aguas profundas en el Golfo de México y que causó once muertes además de la consiguiente contaminación del medio ambiente. En su día, el cálculo de posible indemnización se estimaba entre 25-30 billones americanos de dólares, esto es, 25-30 mil millones de dólares según nuestra nomenclatura.
 
En su día, y cuando la compramos para el Argos- en este caso a través de las acciones comentaba que incluso en el peor de esos escenarios, esa indemnización de 30.000 millones de dólares era algo que no llevaría a la empresa a la quiebra porque podía pagarlo perfectamente con el beneficio de dos años,…pero lo lógico- tal y como fue el caso contra el Exxon Valdezera que la indemnización se demorase en el tiempo, bien por luchas jurídicas o bien por la posibilidad de diferir el pago en cómodos plazos.
 
Ésta última opción ha sido la elegida. Al final, BP ha confirmado el acuerdo para ajustar la indemnización con los demandantes federales, estatales y locales en un total de 18.700 millones- muy por debajo de las primeras estimaciones con las que realicé el cálculo- y dichos pagos se realizarán en los próximos 15 y 18 años (5.500 millones en 15 años bajo el US Clean Water Act; 7.100 millones en 15 años para el gobierno federal y los cinco estados implicados – Alabama, Louisiana, Florida, Mississippi y Texas-; y 4.900 millones en 18 años para otras demandas).
 
Este acuerdo, para el que la prontitud en la limpieza e indemnizaciones a los afectados desde el primer momento- en año y medio las costas estaban limpias- así como la financiación de un fondo para la protección y conservación del medio ambiente del Golfo de México, han ayudado a cerrar definitivamente el mayor imponderable jurídico que pesaba sobre su cotización.
 
A partir de ahora, sólo queda centrarnos en la operativa de la compañía que sigue siendo muy potente, con un balance muy saneado y que se ha deshecho de los peores activos en estos años y ha reestructurado su organización.
 

Varios

Para terminar quiero desearos a todos un feliz Verano y os pido que os unáis a mi en darle la enhorabuena a uno de los primero argonautas, Enrique, que va a ser papá en breve,….creo que si Dios quiere, para Septiembre tengamos un nuevo argonauta en la tripulación.
 
Dejadme que os incluya una nueva cita, en este caso de Chris Leithner:
Los especuladores, he comentado a menudo, extrapolan ciegamente los titulares de hoy en el futuro; los inversores por el contrario, investigan con cuidado si las condiciones actuales regresarán consiguientemente a sus medias históricas. He hecho énfasis también en que Leithner & Co., busca comprar títulos de los pesimistas – y una vez que se vuelven optimistas, quizás varios años más tarde, revenderles esos mismos títulos. Los bajos precios, y en particular el rápido descenso en breves espacios de tiempo, a menudo causan ansiedad, decepción e incluso pánico que lleva a otros a vendernos sus títulos. Al contrario, extensos y acumulados largos periodos de subidas de precios típicamente conlleva la confianza, complacencia y la exuberancia que dispara sus compras sobre nuestros títulos. A lo largo del tiempo, entonces, las emociones de la masa fluctúan salvajemente entre el terror y la euforia; en contraste y sin importar las condiciones y opiniones actuales sobre el mañana, el inversor intenta mantener su ecuanimidad. Los inversores de largo plazo buscan mirar más allá de la volatilidad de hoy y de la cortedad de miras de los otros. De ahí que el desplome de los precios de contado del Brent o el WTI desde mediados de 2014 no me haya tentado a unirme a la masa, por ejemplo, evitar a los productores de petróleo y gas. Al contrario: la volatilidad a la baja de hoy puede crear las oportunidades que generarán las rentabilidades futuras del mañana.
 
Para los miembros de la masa, no es sólo contra intuitivo: es emocionalmente doloroso no sólo evitar invertir donde hoy parecen yacer las rentabilidades sino activamente buscarlas donde no lo están- que dado que las rentabilidades tienden con el tiempo a regresar hacia su media histórica, es exactamente donde esas rentabilidades del mañana ocurrirán. En una carta abierta en el The New York Times el 16 de Octubre de 2008, Warren Buffett escribió “Al esperar el confort de las buenas noticias [los participantes del mercado] están ignorando el consejo de Wayne Gretzky: ´Yo patino hacia donde va a estar el disco, no a donde ha estado´.” Con vistas a vender caro, primero debemos (dado que no nos ponemos cortos) comprar barato; y para comprar barato y vender caro necesitamos las oportunidades que la cortedad de miras de la masa generan con sus extrapolaciones. Necesitamos los cambios de humor de la masa, pero tenemos que tener cuidado de no unirnos a ellos o compartirlos. 
Chris Leithner
July 2015 Newsletter
 
Como podéis observar en el gráfico final, el valor intrínseco ha crecido en este último mes básicamente por las nuevas incorporaciones- y está en los 19,87€ por participación por lo que a los precios actuales sería equivalente a comprar un billete de cien euros por 60,98€, lo que supone que el margen de seguridad de nuestra cartera se ha incrementado durante el mes.
 
Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.
 
Rentabilidad Argos Capital

Autor del blog

  • Miguel de Juan

    Tras trabajar en diversas entidades de banca privada -Morgan Stanley, Citibank, Banif y Barclays Gestion de Patrimonios- en Noviembre de 2007, coincidiendo con la última carta a los inversores que conforman el libro "El lemming que salio raro", decido abandonar la banca privada y dedicarme al asesoramiento de un único vehículo: el fondo Argos Capital FI.

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