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Una mirada value al mundo de la inversión

Argos Capital FI - Carta a los inversores Abril 2015

Argos Capital
 
Argos Capital Abril
León a 1 de Abril de 2015
 
Queridos Argonautas:
 
El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante “Argos”) con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 31 de Marzo de 2015 su valor liquidativo era de 12,328034€, lo que representa una ganancia del +23,28% sobre el valor inicial y un +11,77% en lo que va de año. El mes de Marzo ha seguido siendo un mes optimista y tanto los índices como nuestro Argos han tenido un comportamiento muy bueno, pero lamento deciros que es muy difícil que se mantenga este ritmo,…el mejor trimestre desde 1998. Habrá que ver lo que dura esta alegría, pero en cualquier caso, el Argos estará preparado para ello. Pese a todo seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.
 
La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:
 
Valor liquidativo Argos Capital
 
Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma fecha:
 
Rentabilidad Argos Capital
Los datos de los índices están ajustados por dividendos y splits. Los datos de Argos Capital FI son después de comisiones y gastos. Datos no auditados. Fuente www.finance.yahoo.com y www.bolsasymercados.es
 
 

COMENTARIO GENERAL

 
Cuando encuentras una inversión con el potencial componer a lo largo del tiempo, una de las cosas más difíciles es ser paciente y mantener tu posición mientras el hacerlo esté garantizado en base a la rentabilidad y riesgo percibidos. Los inversores pueden ser llevados fácilmente a vender por las noticias, la emoción, el hecho de que ya hayan logrado mucho dinero en ese momento, o la excitación de una idea nueva y, previsiblemente, más prometedora. Cuando miras un gráfico de algo que ha estado subiendo durante veinte años, piensa en las veces que un propietario ha tenido que convencerse a sí mismo para no vender. Una abundancia de liquidez puede ser un hándicap en este sentido. Un buen consejo de Warren: ´Si puedes disfrutar de los Sábados y Domingos sin mirar los precios de las acciones, inténtenlo durante la semana.` Mirar menos a menudo mejorará los resultados de la mayoría de los inversores.
 
Howard Marks- Oaktree Capital
Liquidity Memo to Clients- March 25, 2015
Pregunta: ¿Qué factores afectan a la rentabilidad?
 
Respuesta: El principal factor que afecta a la rentabilidad es la selección de acciones. Eso es porque nuestro enfoque de inversión ´deep value`, que está basado en los principios de Benjamin Graham y David Dodd, es enteramente de abajo a arriba y concentrado en seleccionar acciones individuales…Más que confiar en previsiones económicas o el momento de mercado, utilizamos todos nuestros recursos para identificar buenas compañías que creemos están negociándose por debajo de su valor intrínseco…”
Peter Cundill- Part Five: Value in a Falling Market
Rupert Hargreaves- December 19, 2014
 
Mientras los banqueros centrales en todas partes parecen pensar que una inflación del 2% debería ser el objetivo, muchos de ellos aceptarían una cifra algo superior. Personalmente discutiría la cifra del 2% porque ése es un objetivo de inflación que reducirá el poder adquisitivo de cualquier dólar ahorrado en un 50% en 36 años. Un objetivo de inflación del 2% es esencialmente un impuesto sobre los ahorros y la inversión, sin importar cómo lo veas. En un mundo de bajos tipos de interés, una inflación del 2% significa que los ahorros invertidos conservadoramente están perdiendo poder de compra cada año. Pero un poco de inflación hace la deuda más manejable, y los banqueros centrales parecen más preocupados con asegurarse de que la deuda puede ser pagada y que los ahorros pueden alcanzar una rentabilidad adecuada. La política actual del banco central es equiparable a la represión financiera para ahorradores y jubilados.
John Mauldin- Debt be not Proud
Thoughts from the frontline- February 23, 2015
 
Nuestra visión del mercado de acciones actual sigue siendo virtualmente la misma que ha sido en los últimos años: el mercado ha entrado en un estado de casi crónica sobrevaloración, guiado primordialmente por enormes flujos de efectivos de fondos de inversión hacia las acciones más que por un factor fundamental identificable que pudiera justificar los precios actuales….Afortunadamente nosotros invertimos en acciones individuales y activos, no mercados. Incluso en los mercados más sobrevalorados algunos títulos pueden llegar a estar muy infravalorados… 
Seth Klarman- Baupost Group
1994 Letter to Investors
Dado que el hombre es un animal acostumbrado a pensar en tendencias, creemos que su continuación en el tiempo implica su refuerzo, implica su segura pervivencia en el tiempo, su duración en el futuro,…y si alguna duda nos alcanza sobre si alguna vez se dará la vuelta,…tenemos la absoluta seguridad de que lograremos deshacer nuestra posición sin problema alguno. Esta situación, naturalmente recuerda el cuento de la lechera que tras grandes ensoñaciones se despierta de bruces con la realidad cuando menos se lo espera o, el más famoso de las sillas musicales. En cualquier caso, el mes de Marzo ha visto a los mercados disparados hacia cotas cada vez más elevadas, sin importar el precio que están pagando por cada euro de beneficio,…deseando vivir por siempre en este mercado tan alcista y complaciente.
 
Muchos son ahora los que se ven como grandes inversores despreciando incluso a aquellos que se han ganado el respeto no por haber logrado buenas rentabilidades durante los últimos pocos años, sino a lo largo de varias décadas. Cuando la marea sube, dice Buffett, todas las barcas flotan y, actualmente, están esperando a que llueva para empezar a construir el Arca,…no les dará tiempo. Piensan como en aquél estudio sobre los conductores, que todos conducen mejor que la media,…y citando nuevamente a Buffett, cuando tenemos estos problemas con las matemáticas,…los problemas esperan adelante.
 
Creo que esto es una parte importante de este comportamiento, aquellos inversores han extrapolado el alto nivel de liquidez [se refiere al dinero creado por los bancos centrales, nota mía] que han experimentado en los últimos cinco años, no logrando entender su naturaleza transitoria. 
 
El impacto de esta liquidez en los ETFs, alternativas líquidas y la Regla Volcker todavía han de ser testados en tiempos difíciles. Veremos que ocurre en la siguiente crisis seria.
Howard Marks- Oaktree Capital
Liquidity- Memo to Clients March 25, 2015
Esta situación, que llevamos tiempo advirtiendo de su desequilibrio inherente, no hay forma de saber cuál será su desenlace ni en qué plazo de tiempo,…pero sabiendo que las bases sobre las que se asienta esta “recuperación” son tan endebles como el dinero creado artificialmente por los bancos centrales y con niveles de endeudamiento superiores en un 30% a los niveles del pico de la burbuja, es preferible no escuchar los cantos de sirenas que dicen que todo va viento en popa y construir nuestra cartera intentando sortear todo tipo de escenarios,…incluyendo los más complicados.
 
Recordad que el problema en muchas ocasiones no es el inconveniente o la crisis en sí misma, sino la sorpresa con la que nos alcanza. Es ese rompernos los esquemas, ese destruir las perspectivas sobre nuestra tendencia que veíamos tan “segura” la que más nos afecta,…por ello es preferible prepararnos para – ahora que estamos en Semana Santa- cuando “llegue el Señor y tener listas las lámparas con aceite” que no tratar de conseguir el aceite en el peor momento. 
 
Es significativo que cada vez más voces a las que merece la pena respetar por sus logros estén alertando de esta situación…algunos directamente avisan de debacles inminentes,…otros, más prudentes, señalan simplemente el peligro de la autocomplacencia y de las similitudes con otras situaciones y evitan, conocedores de la imposibilidad del empeño, marcar plazos de cuándo sucederá la nueva crisis. El problema es, como señala Howard Marks, que siempre vendrá una nueva crisis y en ese momento aquellos que confían ahora la seguridad de sus ahorros en los productos que gozan de gran popularidad, quizás se lleven más de una sorpresa desagradable. 
 
Entre los inversores que más se han significado recientemente alertando de futuros problemas está Ray Dalio, conocido responsable del hedge fund, Bridgewater Associates LP, que acaba de hacer público un comentario a sus inversores sobre las semejanzas entre esta situación actual y un periodo concreto de la Gran Depresión, el año 1937 y 1938. Para aquellos que me conocéis de antes del Argos, en la página 114 del libro El lemming que salió raro (Ed. Eje Producciones Culturales, 2012) veréis que ya entonces hacía referencia a cómo las decisiones que se estaban tomando me resultaban parecidas- sobre todo en sus efectos- a la Gran Depresión. Veamos ahora lo que opina Dalio:
 
La Analogía de 1937
 
(1) Los límites de deuda se alcanzaron en el máximo de la burbuja, causando que la economía y los mercados alcanzaron su tope (1929 y 2007) 
(2) Los tipos de interés llegaron a cero en medio de la Depresión (1931 y 2008)
(3) Comienza la impresión de dinero, retrasando el beneficioso desapalancamiento (1933 y 2009)
(4) El mercado de acciones y los activos de riesgo se disparan (1933-1936 y 2009-2014)
(5) La economía mejora durante una recuperación cíclica (1933-1936 y 2009-2014)
(6) El banco central endurece su política, dando como resultado un desplome que se autorefuerza (1937 y…2015?)
 
Ray Dalio- Tightening at the End of the Supercycle?
Bridgewater Daily Observations- March 11, 2015
La ventaja del enfoque de inversión de Buffett- Graham es, como indica Klarman en la cita inicial no necesitamos preocuparnos por el “mercado”- independientemente de que podamos tener un cierto sentido de si es un mercado “caro” o “barato”- ya que predecir su evolución futura y, más en concreto su giro de tendencia es prácticamente una tarea imposible de lograr de forma consistente. Sin embargo- y pese a los datos que muestran esa recuperación cíclica de la que nos habla Ray Dalio- nuestra disciplina y foco está puesto en encontrar esos títulos infravalorados. Recientemente, uno de los argonautas con los que estoy en contacto vía Facebook me preguntaba si me preocupaba la posibilidad de quedarnos sin ideas de inversión. Esta pregunta tiene varias facetas y quizás merezca la pena desarrollarla para todos:
 
En primer lugar, afortunadamente el Argos está diseñado con la particularidad de que podemos comprar cualquier tipo de activo negociado en mercados cotizados oficiales y tenemos la flexibilidad de incrementar nuestra posición en liquidez hasta el total del patrimonio del fondo si fuera necesario,…evidentemente, ésta es una situación que no veo razonable que se produzca en mucho tiempo, al contrario, algunas de nuestras posiciones seguirán en cartera durante bastantes años. Pero esa posibilidad existe y nuestro fondo lo permite. En una hipotética situación en que el mercado estuviera realmente ultra sobrevalorado, tanto el de acciones como el de deuda, podríamos vernos animados a mantener una posición de efectivo muy mayoritaria,…pero como os digo, esa situación no es sencilla que se dé.
 
Sin embargo, desde mi punto de vista, en ese caso sería preferible mantenernos en liquidez que optar por la estrategia del valor relativo de comprar el billete de cien a ciento veinte en vez de a ciento cuarenta. Comprar caro no parece una buena política para ganar dinero.
 
Por otro lado, como indica Klarman, incluso en mercados muy alcistas o mercados muy caros, es posible (y aquí tenemos la ventaja de nuestro tamaño) encontrar empresas, bonos u operaciones de arbitraje que nos permitan obtener más por nuestro dinero,…nadie dice que sea sencillo, pero como os comentaré,…sí es posible. Desde el Argos estaremos, sin prisa alguna pero sin pausa (lo de sin prisa… no os hacéis idea de lo importante que es), atentos a esas operaciones que nos resulten atractivas por el dinero que pagamos por ello.
 
Lo de “sin prisa” me lleva a la primera cita de Howard Marks respecto a la paciencia que se necesita cuando encontramos una inversión que tiene la capacidad de incrementar su valor intrínseco con el paso del tiempo. Dudo mucho de que Warren Buffett haya sido “el que más rentabilidad” ha logrado en un año en concreto,…sin embargo, es el que “más rentabilidad” ha logrado durante más tiempo y con cantidades más elevadas cada vez. La importancia del tiempo no es fácilmente entendible…siempre estamos pensando en lograr la mayor rentabilidad posible en este año, pensando que seremos capaces de lograr esas fabulosas rentabilidades fácilmente una y otra vez. Por ello, tendemos a desprendernos – sin necesidad real- de una empresa con esa capacidad de incrementar simplemente porque ha subido y le estamos ganando, por ejemplo, un 30 o un 50% en un periodo de tiempo corto (meses, por ejemplo).
 
Evidentemente, es prácticamente imposible mantener ese ritmo- un 30% cada seis meses, por ejemplo, supondría una rentabilidad anual media de prácticamente un 70%- por lo que es obvio que dicho ritmo ha de descender a unos niveles más razonables; por ello, muchos inversores optan por cambiar de montura cuando esa rentabilidad es “irresistible” de realizarla. De esta forma realizan rentabilidades “guepardo”- cuando suceden, obviamente- y se centran sólo en el 30-50% de primeras ganancias, esperando encontrar cada vez más y nuevos guepardos. 
 
El guepardo corre muy rápido,…pero durante muy poco tiempo, de forma que si la gacela es capaz de esquivarle unos minutos, el guepardo se queda sin aliento y se para. El lobo, en cambio, no suele ser más rápido que ninguna de sus presas, pero sin embargo es capaz de mantener una velocidad alta durante mucho tiempo, logrando así cansar y agotar a sus presas. Hay inversiones que las venderemos en cuanto alcancemos una rentabilidad objetivo determinada, pero a su vez, hay otras empresas que son auténticas componedoras del valor intrínseco, empresas de las que Buffett diría que el tiempo es su aliado, en las que la rentabilidad inicial- ese primer 30-50% de rentabilidad es “irrisorio” con la rentabilidad anual compuesta que pueden generar a lo largo del tiempo, donde éste será nuestro amigo. Como dice Buffett se trata de encontrar una colina muy larga y con mucha nieve,…pero sobre todo cuanto más larga mejor.
 
Por ejemplo, si invirtiéramos 100 euros al 15% durante 20 años, obtendríamos un patrimonio final de 1.636,65 euros…para “casi” igualar esta cifra en la mitad de tiempo, necesitaríamos lograr una rentabilidad anual en esos diez años del 32% para lograr 1.605,98 euros. Para alcanzarla en sólo cinco años, deberíamos ser capaces de lograr una rentabilidad anual media en esos cinco años del 75%¡!,….obviamente no parece muy factible de alcanzar ese ritmo de rentabilidades. Invertir requiere paciencia- no todas las inversiones están esperándonos a que las saludemos para dispararse. Lograr un 30-50% en el corto plazo está muy bien, a nadie le amarga un dulce,…pero frente a una rentabilidad acumulada del 1.600% comprenderéis que no es especialmente significativa. Ese 30% de ganancia inicial, a lo largo de los veinte años supone una rentabilidad anual media del orden del 14.89% en vez del 15% original….demasiado riesgo asumir jugar el 30% frente al 1.600%. La paciencia, cuando nos encontramos con empresas componedoras de nuestro capital, nos permite ver empresas que compramos al inicio del Argos y que hoy, además de los dividendos- muy jugosos- que nos han pagado, están cotizando con una plusvalía de más del 100% y alguna, como HERMLE, por encima del 200% 
 
Es evidente que sus ritmos anuales- del 22% al 37%- han de recortar en el largo plazo, pero pese a ello si una empresa que ha subido a ritmos de un 20% en cuatro años, a partir de ahí sólo crece a ritmos más normales del 12%, en esos veinte años su rentabilidad media habrá sido del 13.55%, pero nuestro patrimonio habrá subido un 1.270%. La grandeza de Warren Buffett, entre otras cosas, reside en haber logrado más de cincuenta años de rentabilidades medias del 20%,…teniendo, entre otras, empresas como Coca Cola, compradas hace muchos años y que con un coste de 1.299 millones de dólares tenga ahora un valor de mercado de 16.888 millones de dólares, al que hay que sumar los dividendos que le ha pagado en todos esos años. En nuestro caso, salvo Berkshire Hathaway, las demás empresas nos pagan una jugosa rentabilidad por dividendo,…alcanzando el 12% sobre nuestro precio de compra y, evidentemente, partir cada año con un 8-12% de rentabilidad de inicio, no me da ninguna prisa por deshacer una posición sólo porque ha subido.
 
Al igual que en cartas anteriores, para que la comparativa de la evolución de vuestro fondo con los mercados pueda daros algo más de información ya que cada vez pesa más en la cartera, y dado que las primeras decisiones se tomaron el 21-1-2011, puede ser interesante ver qué tal se han valorado por el mercado las compañías que tenemos en la cartera desde esa fecha hasta el 31-3-2015. La evolución de los respectivos índices en ese periodo ha sido el siguiente: +6.39%, +34.31%, +38.54%, +76.22% y +48.11% respectivamente. La selección de bolsa actual en ese mismo periodo nos ha generado un +18.16%; en el año lleva un +15.49%( en ambos casos sin incluir dividendos en nuestra cartera mientras los índices sí los incluyen- para haceros una idea, si incluyéramos los dividendos, nuestro acumulado sería +46.69%). En este punto os hago un inciso, como sabéis hemos ido vendiendo alguna de las empresas que teníamos con fuertes plusvalías; mientras la teníamos en cartera su “beneficio” se mostraba en la comparativa. Al haberlas vendido y realizar la plusvalía, ya no aparece su efecto en esta comparativa. Al igual que en la carta anterior no os fijéis en los movimientos a corto, tened la vista puesta en el sendero y el objetivo a largo plazo.
 

INSURANCE SERVICES plc

 
Como los argonautas ya sabéis, ésta empresa la adquirimos hace poco más de un mes; era una de las típicas operaciones que el mercado lanza de cuando en cuando, …no son de mis preferidas, de las componedoras de capital en el largo plazo, sino que son más parecidas a las net-net de Graham. Por determinadas circunstancias que os comenté en la Carta del mes pasado, decidí aprovechar la situación de precios de derribo que el mercado estaba ofreciéndonos y comprar esta empresa.
 
Normalmente cuando decido que una empresa se nos ofrece en el mercado con un amplio margen de seguridad respecto a su valor intrínseco, cuento con la posibilidad- casi diría con la altísima probabilidad- de que la compra inicial no sea la más barata, al revés,…generalmente suele ser la compra inicial la más cara dado que en la mayoría de las ocasiones la cotización de la empresa sigue cayendo. Esto, en vez de ser algo que deba preocuparnos, es algo que debería alegrarnos puesto que nos permitirá comprar más acciones de una empresa a precios cada vez más bajos,…y se supone que ése ha de ser, precisamente, nuestro objetivo al invertir: comprar cuanto más barato mejor.
 
En este caso, sin embargo y lamentablemente, no fue así. Al contrario, tras la primera compra inicial – representaba ligeramente por encima del 1% del patrimonio total del Argos- la cotización no hizo más que subir. Actualmente y, aunque ha estado por encima en brevísimo espacio de tiempo, esta empresa nos está generando una plusvalía de más del 75%, y previsiblemente siga subiendo en el corto plazo dado que finalmente, como se supo tras haber realizado la inversión inicial, ha alcanzado un acuerdo para vender la división de servicios legales (la que más volumen suponía de ventas y beneficios actualmente, pero donde la división de servicios para compañías de seguros está creciendo a muy superior ritmo) por un precio que suponía más que doblar la capitalización de la empresa a nuestro precio de compra. El cierre de esta operación, confirmada ya, ha llevado la cotización de la empresa a niveles cercanos a dicha valoración en efectivo, lo que nuestra valoración inicial del valor de la empresa se ha visto confirmado- y esto no es nada habitual- en el cortísimo plazo.
 
La intención de la dirección de nuestra empresa ha sido hecha pública de forma que, de la cantidad de dinero en efectivo proveniente de la venta de esta división, aproximadamente 500 de los 700 millones de libras de la operación, se nos entregará en forma de dividendo (¡un dividendo del 151% sobre nuestro precio de compra!) en este año y, a partir de ahí, lo que quedará de la empresa resultante serán el resto de divisiones, aún muy pequeñas en tamaño, pero cuya evolución está siendo más que satisfactoria con crecimientos muy elevados,…algo que no es tan raro al partir de una base muy pequeña, y donde se prevén crecimientos muy elevados, cercanos al 300%, y cuyo objetivo, sólo para esta división, supone unos ingresos un 50%-300% superiores a los que el total de la empresa alcanzó el año pasado.
 
En cualquier extremo, todo ese negocio futuro nos viene a coste cero y todo lo que se obtenga será plusvalía, por lo que iremos viendo cuál es la mejor alternativa para vuestro dinero.
 
Por supuesto, os recuerdo encarecidamente, que no confiéis que volveremos a disfrutar de este tipo de operaciones de forma continuada y recurrente. No es tan sencillo. Pero sí os garantizo que seguiré pendiente de aquellas posibilidades que podamos experimentar algo semejante. Me encantaría, desde luego, que este tipo de operaciones (comprar y subir rápidamente,… rentabilidad guepardo), pudieran surgir de forma habitual,…pero como os expliqué en el comentario general… no podemos ni debemos confiar nuestra evolución futura a ese tipo de operaciones,…las “lobo”, son más eficaces para lo que queremos.
 

Varios

 
Durante este mes hemos dejado que el Sr. Mercado haya seguido haciendo lo que quiera y nosotros, …nos hemos dejado llevar. En una ocasión comenté a algunos inversores que tenemos la sensación de, cuando no hacemos algo, pensamos que no hacemos nada,…y sin embargo esto no es así,…siempre estamos tomando alguna decisión; como indica Marks en la cita inicial, cada momento en que decidimos no tocar la cartera, estamos decidiendo no vender, es muy distinto de no hacer nada.
 
En este caso, nuestra decisión de dejar que el viento del mercado sople nuestras velas nos ha servido bien; seguimos teniendo suficiente liquidez pero también es cierto que algunas de las empresas que no tengo intención de mantener de continuo se están moviendo en precios que hacen atractivo el deshacer la posición en esas empresas. Por tanto la volatilidad del mercado, esa variabilidad y cambio de parecer que tanto le gusta mostrar, nos es útil para aquello que ya aconsejaba Benjamin Graham hace tantas décadas: lo interesante es utilizar el billetero del Sr. Mercado y no utilizarle a él como guía de inversión.
 
Recientemente ha fallecido uno de los grandes inversores de todos los tiempos, discípulo y colaborador de Graham, de hecho junto con David Dodd fue uno de los que le ayudaron con el material para poder escribir su obra cumbre Secirity Analysis de 1934. Os copio el obituario que un amigo, Ezra Crangle escribió sobre él:
 
El inversor más longevo de la historia: Irving Kahn
 
Siempre hay algo que hacer. ¡Sólo necesitas esforzarte en encontrar qué hacer, ser creativo y un poco flexible!
Irving Kahn
Artículo escrito por Ezra Crangle:
 
El inversor más longevo de la historia: Irving Kahn
 
El pasado martes 24 de febrero, a los 109 años de edad, falleció en su departamento de Manhattan, ciudad de Nueva York, el inversor y uno de los primeros estudiantes de Benjamin Graham (padre del value investing o inversión en valor): Irving Kahn.
 
Fundador y presidente de la compañía de gestión de activos Kahn Brothers Group Inc., la cual gestiona aproximadamente más de seiscientos millones de dólares, fue uno de los primeros practicantes del análisis de valores, miembro fundador de la New York Society of Security Analysts (NYSSA) y del Financial Analysts Journal, así como ser uno de los primeros gestores en obtener el reconocido título CFA (Chartered Financial Analyst).
 
Inicios
 
Kahn, quien nació en 1905 en Nueva York de padres que emigraron de Polonia y Rusia respectivamente, decidió abandonar la universidad y probar suerte en Wall Street en 1928. “Mi primer empleo fue en el edificio de la Bolsa de Valores de Nueva York. Después de una semana de trabajo, decidí renunciar porque pensé que la gente estaba loca. Corrían alrededor y se gritaban entre ellos durante las horas de operaciones ¡y actuaban como payasos! Sentí que no estaba aprendiendo nada así que fui a ver a mi jefe. Me convenció de no renunciar y me envió a la oficina principal donde, como asistente de operador, me dediqué a la investigación de valores”, recuerda Kahn. Al principio él no sabía qué significaba ser un analista, así que todos los días iba a la Biblioteca Pública a estudiar sobre los mercados financieros y su historia.
 
Su primera inversión la hizo operando en corto con una de las mayores compañías productoras de cobre llamada Magma Copper. Invirtió 50 dólares y para el crac de 1929 se convirtieron en casi 100 dólares. Pese a que comenzó bien como inversor, durante la Gran Depresión le fue difícil sobrevivir: “La Gran Depresión me enseñó lo que significa la frugalidad y la importancia de no desperdiciar dinero. Debido a que era frugal, caminaba todos los días a mi departamento para comer, así ahorraba en gastos para no comer en restoranes”, comenta Kahn.
 
Alumno de Benjamin Graham 
 
En 1928, cuando era empleado del banco de inversión Hamershlag Sulzberger Borg Group, Inc., el contador en jefe le recomendó que buscara en el New York Cotton Exchange (una bolsa de commodities fundada en 1870) a un tal Benjamin Graham para que aprendiera más sobre el análisis de valores. Después de conocer a Graham y enterarse de que próximamente iba a dar clases sobre análisis de valores en la reputada Universidad de Columbia, sin pensarlo dos veces Kahn decidió inscribirse: “Era un curso de dos horas un día a la semana por la tarde. Ben utilizaba ejemplos reales de valores populares y no tan populares para demostrar cómo funciona el análisis de valores. Muchos estudiantes año tras año volvían a tomar el curso porque obtenían ideas de inversión de Graham y sacaban beneficios de ellas. A Ben no le importaba si sus alumnos hacían dinero con sus ideas ya que él estaba más interesado en el análisis como algo intelectual que por la recompensa monetaria que pudiera obtener”.
 
En ese mismo año se volvió asistente de clases de Graham hasta el retiro de este en 1956. Su labor era preparar las estadísticas para los análisis en clases, calificar exámenes y casos de estudio. Como él decía: “Trabajar como asistente de Ben no solamente pude entender la esencia del análisis de valores, sino que también ganaba un dinero extra”.
 
Muchas de las estadísticas y análisis comparativos que hizo Kahn fueron utilizados como ejemplo en el libro pionero del análisis fundamental: Security Analysis, el cual fue publicado por primera vez en 1934 con Benjamin Graham y David Dodd como autores. Pero no fue hasta la segunda edición (1940) en que los autores mencionaron a Kahn como factor indiscutible en la realización de esta obra. También aportó material estadístico a otro libro de Graham: Storage and Stability, de 1937. 
 
Carrera como inversor
 
En 1975 la compañía con la que realizaba análisis fue comprada por el banco de inversión Lehman Brothers , y para 1978 decidió salirse para iniciar junto con dos de sus hijos su propia compañía de inversiones: Kahn Brothers & Co. “En 1975, Lehman Brothers adquirió Abraham & Co. La firma se volvió tan grande que no disfrutaba del ambiente. Ya que mis dos hijos y mi colega se sentían igual que yo, decidimos salirnos y fundar nuestra propia firma”, explica Kahn.
 
Kahn fue un gran lector de prácticamente todos los temas excepto de ciencia ficción. Además de leer varios periódicos al día, leía revistas sobre ciencia y, en ocasiones, revistas sobre tecnología.
 
Afirmaba que sus ideas de inversión provenían de muchas fuentes de información, desde economía hasta ciencia, psicología a informes anuales, revistas financieras e incluso historia. Adicionalmente del valor obtenido de leer sobre diversos temas, Kahn cree que para ser un inversor exitoso debes de practicar, ser disciplinado y ser escéptico.
 
Influyente e innovador
 
Haber aprendido de Ben Graham lo ayudó mucho con su exitosa carrera como inversor. Después de pasar por varias firmas de inversión, e incluso llegar a ser socio en una de ellas, la reputación de Kahn como discípulo de Graham y su pasión por el análisis fundamental, le permitió conocer empresarios exitosos y clientes adinerados.
 
Para demostrar las cualidades del análisis de valores, Kahn, Graham y otros dieciocho analistas decidieron fundar la New York Society of Security Analysts (NYSSA) en 1937, y en 1945 fue miembro fundador de la Financial Analysis Journal, una publicación sobre gestión de inversiones publicada por el CFA Institute.
 
Superando el centenario
 
Kahn vivió, como ya se dijo, hasta los 109 años. ¿Cómo llegar sano a esa edad? “No bebas alcohol ni fumes. Ten una dieta sana y mantente activo. Conoce gente de todas partes del mundo e inspírate. Lee mucho y lee sobre aquellas cosas que no son posibles que sucedan ahora pero que sí sucederán en el futuro”, declaró.
 
En 2010, junto con sus tres hermanos, ya fallecidos, la familia Kahn llamó la atención del prestigiado investigador y científico del campo del envejecimiento: Nir Barzilai. Fue tal su admiración y curiosidad por descubrir cómo esta familia ha logrado vivir más de cien años que lo llevó a convertirlos parte del Longevity Genes Project, una investigación dedicada a descubrir las causas de porqué ciertas personas logran vivir más de noventa años, llevado por la Albert Einstein College of Medicine de la Yeshiva University en Nueva York.
 
Haber sobrevivido a la pobreza de la Gran Depresión y pasar por la Segunda Guerra Mundial, Kahn recomienda: “Después de la recesión de 2008 y la crisis de la deuda soberana de Europa en 2011, la gente siempre está preocupada por la economía y el mundo. Creo que la gente debe aprender a ser optimistas porque la vida sigue, y en ocasiones cosas agradables surgen de la nada, sin importar si surgen de nuevas políticas o avances científicos. El mundo está lleno de dificultades, y los medios de comunicación llenos de publicidad. Dejen de comprar cosas que no necesitan y comiencen a enfocarse en lo esencial; sólo así podrás tener una vida larga y feliz. El objetivo de la vida es ser feliz, ¡así que comienza a pensar en aquellas cosas que te hacen feliz!.
 
Autor: Ezra Crangle.
 
Uno de los grandes se ha ido, pero tuve la ocasión de hablar vía e-mail con su nieto y su legado no se perderá. Descanse en Paz.
 
Como podéis observar en el gráfico final, el valor intrínseco está en los 19,26€ por participación por lo que a los precios actuales sería equivalente a comprar un billete de cien euros por 64,00€, lo que supone que el valor intrínseco de nuestra cartera se ha incrementado durante el mes aunque ligeramente menos que el valor liquidativo.
 
Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado. 
 
PD: Cada vez más argonautas estáis incorporados a Facebook, por lo que la comunicación intra mes es más habitual. 
 
Miguel de Juan Fernández
ARGOS CAPITAL FI
+34 682 808 821
 

Argos Capital

Valor Liquidativo vs Valor intrínseco Argos Capital

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  1. #1
    Ezracrangle

    ¡Excelente Miguel! ¿Para cuándo abres la oficina en México? Nos hace falta otro value fund :P. ¡Gracias por la mención Miguel!

Autor del blog
  • Miguel de Juan

    Tras trabajar en diversas entidades de banca privada -Morgan Stanley, Citibank, Banif y Barclays Gestion de Patrimonios- en Noviembre de 2007, coincidiendo con la última carta a los inversores que conforman el libro "El lemming que salio raro", decido abandonar la banca privada y dedicarme al asesoramiento de un único vehículo: el fondo Argos Capital FI.

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