Uno de los últimos temas de moda está en la emisión de bonos directos de la Generalitat de Cataluña a particulares. Más allá de las valoraciones sobre la conveniencia o no de invertir en dichos bonos en particular, la buena, (o mala) noticia es la apertura de un melón que hasta ahora se ha usado muy esporádicamente y siempre con carácter minoritario.
En todo caso es curioso comprobar la existencia de una doble vara de medir entre la emisión de obligaciones de una administración pública y cualquier otra emisión de obligaciones. En primer lugar, es difícil encontrar una emisión de obligaciones de cualquier empresa o entidad financiera que suscite ningún tipo de críticas, (salvo alguna excepción como la de los famosos pagarés de Nueva Rumasa). En el caso de la Generalitat los comentarios y las noticias que aparecen en los periódicos llevan un sesgo muy claro de crítica, en el sentido de que el mero hecho de tomar esta decisión implica que la administración está en situación cercana a la quiebra.
Puede ser que la generalitat esté en quiebra o no, pero la realidad es que asumir la relación de bonos de una administración y problemas financieros, significaría automáticamente asumir que todas las entidades que han emitido bonos u obligaciones están automáticamente en una situación de quiebra. ¿Por qué cuando una entidad financiera emite bonos, no pensamos automáticamente en la quiebra?. Es curioso que nos encontramos con que el hecho de que la Generalitat esté buscando financiación tiene una lectura muy distinta al hecho de que cualquier empresa que se nos ocurre esté buscando financiación, cuando es exactamente lo mismo.
En la línea de este argumento, nos encontramos con otro que es aquel que nos dice que la administración se endeuda para pagar nóminas. Lo cual en principio nos lleva a pensar que la emisión no es aconsejable. Pero, ¿se nos ocurre pensar para que emiten obligaciones las empresas?. Es cierto, que siempre se oye aquello de “apoyar o fortalecer la expansión de la entidad”, lo cual no deja de ser poco más que nada, sobre todo en los últimos tiempos donde las empresas lo que han intentado es desinvertir, desinvertir y desinvertir. Curiosamente, mantenemos la coletilla siempre.
En todo caso, es un poco extraño oír explicaciones de que las obligaciones se van a usar para las nóminas, cuando en realidad nadie lo puede saber, desde un análisis simple y puro, tanto visto desde el punto de vista empresarial, como del punto de vista presupuestario de una administración. Lo explico; el proceso normal es que tanto una empresa como un gobierno, necesite acometer una serie de inversiones y gastos; Por otra parte tendrá unos ingresos y unas ventas. Uniendo todo esto, lo que conseguimos es determinar la financiación que se necesita, que no es otra cosa que buscar los fondos, para llevar a cabo lo que quiera que hagamos. Esto va para todos, (o por lo menos para todos debería ir).
El caso es que ambas cosas no van unidas, sino que si lo que hay es un plan necesitamos una serie de fondos para cubrir unas necesidades globales. El hecho de identificar una de las partidas de gasto con la necesidad es un poco demagógico. Es como decir que las obligaciones emitidas por BBVA y por Santander se usan para patrocinar la liga BBVA y a Ferrari, respectivamente, o más aproximado; ¡para pagar sueldos!. ¿A que sería una tontería?. ¿Por qué esto se convierte en un análisis sesudo en el campo de la administración?.
La realidad es que tanto las administraciones como las entidades financieras, como las empresas, se endeudan cuando los pagos vayan a ser mayores que los cobros más el saldo. Esto es de cajón, porque no creo que nadie emita obligaciones por deporte. Por supuesto identificar los pagos que “sobran” lleva una carga intelectual y demagógica muy fuerte.
Por supuesto, otro de los puntos en los que se basan es en el tipo de interés a pagar por las obligaciones. La generalitat ofrece el 4,75 %, lo cual es un tipo muy alto, pero no deja de ser el tipo al que están llegando las imposiciones a plazo fijo. Por supuesto, constan muchísimos análisis en los que se nos recuerda que el hecho de que los tipos sean altos, significa que el mercado no las quiere, o bien que existe un amplio riesgo de impago. Lo cual en síntesis es algo cierto. En estos casos, se da por supuesto que el mercado es el mecanismo más eficiente para valorar estos instrumentos; nada que objetar salvo que los mismos medios ponen en duda los mercados en otros casos; Por ejemplo, el economista nos dice que “Cataluña coloca a los particulares lo que el mercado no quiere”, a la vez que el mismo día se queja de que Santander tenga que asumir un sobrecoste por el hecho de tener la dirección postal en España. El caso es que Santander ha colocado 1.000 millones de deuda senior, (en este caso no hay quiebras ni salarios por medio), y ha pagado de más por tener el domicilio en España, lo cual significa que el mercado no está funcionando bien porque ha tenido que pagar un 4% por este importe, hasta el punto de que puede afectar a sus márgenes.
La pregunta es simple: ¿Por qué distintas lecturas para un mismo hecho?. ¿El mercado valora bien o valora mal?. Si el mercado valora bien las circunstancias, debemos entender que el mercado valora como justo que Santander pague más que sus competidores y en consecuencia asumir que tiene más problemas que el resto. Si valora mal, podemos entender que lo mismo puede ocurrir con las administraciones, ¿no?.
En todo caso, lo que nadie nos cuenta es que si las administraciones comienzan a emitir directamente su deuda, encontraríamos un efecto curioso, que es el incremento de competencia por la captación de los ahorros de los ciudadanos. O dicho de otra forma, pensemos en tres casos distintos.
El primero es aquel en el que los estados emiten deuda de tal forma que de alguna u otra forma, se limita el acceso a las subastas y por tanto a esta deuda a la banca e inversores institucionales. En este caso, resulta que la banca, lejos de tener un competidor, tiene el control del estado, (por financiarlo), y lejos de tener un producto que compite con los suyos para captar el ahorro, tiene a su disposición un producto más.
El segundo es el caso contrario, en el que los estados desarrollasen una estructura capaz de llegar a la captación del ahorro de los ciudadanos directamente; esto es, sin intervención directa de la banca. El poder de la banca a la hora de financiar al estado se reduce, a la vez que se incrementa la competencia por la obtención de fondos, de tal forma que es de suponer que esto provocaría incrementos de la rentabilidad (tanto desde la banca, como desde la deuda pública), para los ciudadanos, a la vez que se reducen intermediarios y por tanto beneficios y costes de intermediación.
El tercer escenario, es el que se ha escogido en esta ocasión y supone una emisión directa, pero comercializada a través de la banca. Este tercer escenario, no deja de ser una alternativa a medio camino en el que la administración adquiere un cierto protagonismo en la emisión de la deuda, pero que sigue confiando en las entidades para la comercialización y distribución de los títulos.
Desde luego el riesgo del tercer escenario para la banca no es demasiado elevado, (aunque reduce poder), salvo que se entienda como un paso intermedio para desde la situación actual llegar a una situación en la que la administración pública colocase sus fondos directamente a los ciudadanos.
Es por esta razón por la que resulta que las discusiones han ido sobre la solvencia de la generalitat, de forma que se ataca de forma iracunda a una administración que emite deuda por libre, (mientras empresas y gobiernos emiten deudas y obligaciones mucho mayores en paralelo), y nadie se ha planteado una pregunta: ¿Por qué no siguen todas las administraciones el mismo ejemplo?. En el fondo, son dos discusiones independientes; una es la cantidad de deuda que pueden emitir y otra es el cómo; independientemente de la cantidad de deuda, siempre tendrá que ser de la forma más barata y menos perniciosa para el estado.
