La Escuela Austriaca y la Teoría del Ciclo Económico peuden sernos de gran utilidad al invertir en empresas cíclicas en valor. Alvaro Guzmán en Azvalor y Paco G. Paramés en Cobas siempre hablan de esto como guía básica para entender la economía y la inversión en ciertos sectores. Haré una revisión de las ideas fundamentales que extraemos de esta corriente de pensamiento que nos pueden servir para invertir mejor en valor y a largo plazo, y finalmente daré algunos consejos prácticos en el análisis de estas empresas, especialmente peligrosas.
He realizado un pequeño vídeo sobre la Escuela Austriaca y Teoría del Ciclo donde, además, doy ejemplos de empresas y sectores que ahora mismo estarían calientes de cara a la inversión. Igualmente el artículo original está publicado en mi blog personal.
1. Bases de la Escuela Austriaca de la Economía
Los mercados funcionan, pero lo hacen a largo plazo, y no llegan al equilibrio
Nunca se llega a cumplir la famosa gráfica de la ley de la oferta y la demanda y el punto de equilibrio en el precio. La demanda y la oferta cambian constantemente, y la oferta satisface la demanda mediante procesos productivos que duran un tiempo, como veremos en el siguiente apartado. Esto hace que nunca se llegue al equilibrio. El capital fluye de los sectores con menores retornos a aquellos con mayores retornos, lo que significa la llegada o huida de competencia en un sector, pero este proceso no es ni perfecto ni instantáneo.
La producción no es instantánea
Como decíamos, este proceso lleva su tiempo. Las refinerías tardan unos 2 años en construirse, un bar tarda unos 6 meses en abrir desde que el futuro dueño toma la decisión, un inversor inmobiliario tarda varios meses en comprar una vivienda, pedir su hipoteca, reformarla y ponerla en alquiler. Como estos procesos no son instantáneos, crean ineficiencias en la economía, y cuando llega la oferta, puede que exceda la demanda, o que simplemente que la demanda haya cambiado y la tesis de inversión inicial del inversor no sea válida.
El devenir económico no se puede predecir mediante fórmulas matemáticas
La economía es un conjunto de pequeños micronegocios, cada uno en su niño de mercado. Es imposible modelarlo. Los defensores de la escuela austriaca son partidarios del laisser faire, es decir, dejar hacer al pequeño empresario local que es quien mejor conoce su sector y si hay demanda o no, para que tome las acciones adecuadas y emprenda o no para satisfacer su demanda. Esto deriva ulteriormente en el liberalismo económico. Sin embargo, veremos en el siguiente punto, que el causante de las burbujas y las crisis no es precisamente esto, sino todo lo contrario, la intervención.
El crecimiento económico está basado en el trabajo y el incremento de la productividad derivado de la división del éste, y se financia mediante el ahorro.
En pocas palabras, la economía crece gracias al trabajo, y no a estímulos artificiales. Incluso el ahorro son rentas de un trabajo pasado, por lo tanto, es trabajo. Al final el crecimiento económico es un conjunto de bienes y servicios que alguien demanda porque le hacen la vida mejor, y esto es el crecimiento económico. Pero la deuda en sí, o papeles con símbolo del euro no es crecimiento económico.
De hecho, cuando los bancos centrales modifican los tipos artificialmente o inyectan dinero en el sistema, lo que generan son burbujas, por un excedente de liquidez, o crisis por el estallido de las burbujas, que han de ser superadas mediante el trabajo que permita pagar las deudas.
Pongamos un par de ejemplos:
a. Manipulación de tipos
Si puedo invertir en un inmueble 100% financiado y pago 300 euros de hipoteca para alquilarlo a 500, todos harán lo mismo. Los precios de los pisos subirán creando una burbuja. Luego los ponemos todos a la vez en alquiler, y resulta que el inquilino, ante tanta oferta, ya sólo paga 200. No podemos pues pagar nuestra hipoteca y entramos en crisis. Esto es lo que provoca la manipulación artificial de los tipos de interés y el abuso de la deuda. Luego hay que devolverla, es lo que tiene.
b. Inyección de dinero e inflación
Cuando el Banco Central Europeo inyecta dinero, crea es inflación, lo cual es un estado antinatural de la economía. Imprimir dinero/deuda no genera bienes ni servicios que satisfagan una demanda, por lo que no genera una mejora ni crecimiento económico, simplemente, hace que el dinero valga menos. Esto perjudica a ahorradores, inversores en activos fiduciarios como la renta fija o liquidez, y beneficia a los deudores, como el Estado, que siguen pagando las mismas unidades monetarias por sus deudas o sus hipotecas en el caso ciudadano. Pero es un robo al ahorrador y un engaño. Pero no han encontrado otra salida en el mundo desarrollado para salir de las deudas impagables…robar un poquito a todos. De hecho aunque subiesen los salarios por igual, la bolsa, etc., siempre hay un coste en actualización de precios y adaptación psicológica. Pero es que ni siquiera es sólo esto. Si inyectamos dinero el día 1, el primer beneficiario de ese dinero gratis lo disfrutará cuando aún el resto de personas que participan en la economía hayan subido sus precios. Tras muchas transacciones económicas, todos tendremos más unidades monetarias, y hayamos subido nuestros precios, en otras palabras, habremos aumentado la inflación. Pero al último que le llega ese dinero, pongamos en el día 100, habrá estado 99 días soportando unos precios progresivamente mayores cuando su sueldo aún no había aumentado. En definitiva, la inflación quita dinero a unos (ahorradores, acreedores y al último tonto) y se lo da a otros (Estado (principalmente para tapar la ineficiencia de los políticos) y deudores).
El crecimiento proviene del trabajo y del ahorro, no de la manipulación monetaria.
Si no se aumenta artificialmente la cantidad de dinero en circulación, el estado natural de la economía es deflacionario.
Tal es la influencia de los bancos centrales y su intervencionismo que a muchos les costará creerlo, por tan arraigado que está. Pero si no fuera por ellos, las cosas serían cada vez más baratas. Un ejemplo clarísimo son los ordenadores. En los años 90 un ordenador costaba unos 3000€ de ahora, o unos 2000€ de antes. Hoy día un el ordenador medio, muchísimo más potente, portátil y ligero cuesta 500€. La memoria RAM de antes eran unos 2mb, mientras que la del ordenador de hoy día serían 8000mb. Esto es la grandeza de la economía deflacionaria, la economía real. El motivo es que la gente se levanta a las 8 de la mañana todos los días para mejorar las cosas, para hacer los procesos productivos más eficientes y baratos para que puedan ser vendidos a más gente. No trabajamos para empeorar las cosas, sino al revés.
Los precios de los productos determinan su coste y no al revés.
El precio viene dado por lo que el cliente esté dispuesto a pagar, no por lo que me cueste a mi producirlo. El proceso productivo se tendrá que adaptar al precio de venta, no al revés.
2. Teoría del ciclo económico
Cuando un sector tiene altos retornos de capital porque hay mucha demanda y poca oferta (altos precios), van a llegar competidores. Estos competidores, o los propios actores existentes, han de invertir en nuevos sistemas productivos (fábricas, barcos, pisos,…) para poder satisfacer dicha demanda y poder disfrutar de esos altos márgenes y retornos. Sin embargo, estas inversiones tardan físicamente un tiempo en estar operativas. No es instantáneo como vimos. Cuando finalmente lo están, resulta que todos habían pensado lo mismo a la vez, y nos encontramos con un exceso de oferta repentino. Los precios bajan y los retornos no son los inicialmente previstos. Estamos pues en la parte baja del ciclo económico. Posteriormente, tenemos que devolver las deudas, pero no tenemos los ingresos esperados para ello. Se entra pues en crisis y comienzan algunas empresas a quebrar. El dinero pues, se va del sector, y el capital migra hacia sectores con mejores retornos. Las empresas del sector bajan en bolsa hasta un 80% sin problemas. Finalmente, cuando todo parece perdido, resulta que precisamente el hecho de que el dinero se haya ido del sector y que algunas empresas hayan quebrado hace que la oferta se reduzca y por tanto los precios y márgenes comiencen a aumentar. Se entra pues en una etapa de recuperación. Las empresas cotizadas en bolsa, para volver al punto de partida, se han de revalorizar fácilmente un 400%. Esta es la teoría del ciclo económico. Conocerla nos puede ayudar a invertir mucho mejor y aprovechar estos momentos en hay empresas a precio de derribo. Ahora bien, hay que seleccionarlas bien, no vaya a ser que la que escojamos sea precisamente la que quiebre.
3. Cómo invertir usando la teoría del ciclo
Para aprovecharnos de este tipo de situaciones generadas según la teoría del ciclo económico, hemos de ser conscientes de lo que estamos haciendo a la hora de invertir. Empresas que han caído un 60% u 80% tendrán que subir un 100%, 200% o 300% para volver al estado natural. Tenemos ejemplos en el sector de la minería, oil & gas, financiero, automóvil, etc. Para aprovechar la ciclicidad en bolsa hay que invertir siguiendo algunas premisas.
- Inversión a largo plazo, pues es imposible acertar en el timing aunque acertemos en el diagnóstico. Pueden ser meses o varios años.
- Seleccionar las empresas de menores costes, las más eficientes. Por ejemplo, en mineras serán los costes de extracción, a menudo publicados (aunque son verdades a medias también a menudo) en las cuentas trimestrales. En otros casos nos fijamos en márgenes o en el free cash flow que han conseguido tener en otras partes bajas de ciclo.
- Empresas con poca deuda: interest coverage, deuda financiera / Ebitda u otros ratios son útiles, pero a menuda están demasiado influenciados por los resultados de un ejercicio concreto y precisamente en empresas cíclicas, cada año es un mundo. Es por esto que o bien normalizamos con un año tipo medio, o bien nos fijamos en ratios como patrimonio/activos, que seguramente variará menos.
- Directiva coherente, y que lo haya demostrado en otras partes bajistas del ciclo. Buenas prácticas como haber reducido dividendo cuando la situación no es todavía insostenible, hacer adquisiciones precisamente en la parte baja del ciclo y no al revés, pagando menos por tanto por las empresas que compran, no endeudarse demasiado, y menos en momentos de bonanza, no abusar de las ampliaciones de capital, etc.
- Una buena idea para cubrirnos las espaldas cuando sabemos que un sector está temporalmente en la parte baja de su ciclo, pero no sabemos con certeza qué empresa será la que salga ganadora es diversificar en varias empresas. Si una quiebra pero 3 se multiplican por 2, el balance será muy positivo.
Casos prácticos actualmente
- Petróleo. Fue claro hace año y medio cuando el precio del crudo bajó a mínimos tras la inundación de oferta por parte de los nuevos productores estadounidenses y canadienses con el shale gas. Un ejemplo de libro de la teoría del ciclo. Retornos altos atraen capital, todos invierten a la vez, y dos años más tarde, de repente se inunda el mercado de oferta, cae el precio y las empresas comienzan a sufrir y a salir del negocio. Y mientras, la demanda sigue aumentando poco a poco. Aunque ya no es lo que fue, aún puede quedarle cuerda al sector. Ahora quizás sea más claro que estamos en la parte baja los sectores asociados en lugar del petróleo propiamente dicho, puesto que éstos van un poco con retraso (el tiempo que tardan las petroleras en reducir sus inversiones). En Mucho Invertir estoy invertido en Técnicas Reunidas.
Por su parte, en Repsol invertí en Diciembre de 2015 como apuntábamos en su día en mi blog personal y desde entonces es la segunda posición, tras CIE Automotive. La petrolera cotizaba a 0,5 veces su valor en libros. Entre dividendos en acciones y plusvalías estamos cerca del 100%. La demanda de petróleo sigue y seguirá en incremento a pesar de que ya no se consume cada vez más petróleo en los países desarrollados, y a pesar de la eficiencia energética y en el futuro el coche eléctrico. En China o India, con mucha más población, el consumo aumenta. A nivel mundial se incrementa en 1-2 millones de barriles diarios anuales, y en principio el pico no se alcanzará hasta dentro de unos 10-15 años. Teniendo esto en cuenta, volviendo al caso de Técnicas Reunidas, con la demanda en crecimiento, tarde o temprano las inversiones por parte de las petroleras llegarán, aunque sólo sea para reemplazar los pozos y refinerías viejas.
- Navieras de gas y petróleo. Parecen estar en parte baja del ciclo y en Mucho Invertir estamos invertidos en Euronav, DHT Honldings, Teekay LNG y Teekay Corporation, además de indirectamente a través de Cobas, padre de la idea.
Apalancamiento operativo y algunos trucos de análisis para invertir
En muchos sectores, incluyendo muchos cíclicos, las empresas suelen estar apalancadas bien con deuda o bien operativamente. Es el caso, por ejemplo, de las mineras. Es decir, tienen gastos fijos importantes que provocan que pequeñas diferencias en los ingresos provoquen grandísimos cambios en los beneficios. Vamos a ver un ejemplo. El negocio A tiene ventas por de 1000€ y costes fijos de 900€. Por tanto, beneficio de 100€. Si suben las ventas o, en el caso de una minera, el precio del mineral un 10%, las ventas pasarán a ser 1100€. Su beneficio será pues de 200€. Así, un aumento del 10% en ventas provoca un incrementos del 100% en beneficios. Esto se llama apalancamiento operativo, y de la misma forma que el endeudamiento, provoca que los pecios de las acciones varíen mucho y que indicadores como el PER no sean del todo fiables en empresas que bien están muy apalancadas operativamente o bien son muy cíclicas.
Algunos consejos en estas P/B <1 o incluso P/B <0.5. Es buena idea también suponer un año medio del ciclo a beneficios normalizados. Así, tomando el precio actual, podemos calcular el PER y EV/Ebitda normalizados y ver si está no a buen precio (o al menos mejor precio que sus competidores). Otros truco es no invertir en empresas cíclicas con excesiva rentabilidad por dividendo. Suele ser la antesala de una bajada del dividendo y/o de la cotización.
Turno del lector - ¿Se te ocurren ideas de inversión?
Os invito, lectores y seguidores del blog, a hacer comentarios poniendo ideas de empresas que penséis que están la parte baja de su ciclo económicos, pero que además estén bien posicionadas por alguno de los motivos comentados para salir airosas y revalorizarse de forma importante.
Si te ha gustado el artículo...
Puedes profundizar en mi blog personal, donde publico poco pero intento que sea de calidad, además de ofrecer asesoramiento en inversión a particulares e instituciones.
