El último trimestre ha estado marcado por la política monetaria de los bancos centrales. Mientras que en Estados Unidos y Reino Unido se empieza a hablar de cuándo subirán tipos, en Europa la baja inflación ha obligado al Banco Central Europeo a tomar medidas contundentes ante los temores de deflación.
Los mercados se encuentran sólidos y ni siquiera conflictos geopolíticos como el de Ucrania, y más recientemente el de Iraq, están impidiendo frenar la tendencia alcista de las bolsas.
Pensamos que la renta variable podría seguir teniendo potencial por varias razones. En primer lugar por la política expansiva que están llevando a cabo los bancos centrales, con el ejemplo de las medidas que anunció el BCE en la reunión del 5 de junio. Además, la escasa rentabilidad que ofrece la renta fija seguirá propiciando que los inversores apuesten por activos más arriesgados como la bolsa. Por último, los datos macroeconómicos indican que se está fraguando la recuperación económica a nivel europeo, americano y japonés.
En breve comenzará la presentación de cuentas del segundo trimestre, en la que previsiblemente tendremos resultados positivos. Por otro lado, la elevada tesorería de que disponen muchas empresas, unido al movimiento que estamos viendo de compañías americanas con intención de trasladar su domicilio fiscal a Europa para reducir el pago de impuestos, seguirá provocando operaciones corporativas en el terreno de fusiones y adquisiciones.
España
España será una de las grandes beneficiadas de las medidas que anunció en junio el Banco Central Europeo. La reducción de tipos minorará el coste de financiación de nuestros bancos, que además verán con buenos ojos el programa de operaciones a largo plazo por valor de 400.000 Mn€, del que Draghi ha dado más detalles en la última reunión del 3 de julio.
A nivel estatal, el objetivo de déficit será más viable gracias al estrechamiento de la prima de riesgo y la caída de la rentabilidad ofrecida en las subastas de deuda, lo que permitirá reducir el gasto en intereses. Esta circunstancia será de más ayuda teniendo en cuenta la reciente Reforma Fiscal anunciada por el ejecutivo, cuya intención, más allá de ser una medida electoral, es una rebaja generalizada de impuestos para potenciar la actividad.
Además, las medidas impulsadas por Mario Draghi podrían derivar en una depreciación del euro, lo que tendría un efecto positivo sobre las exportaciones de nuestras empresas. El sector exterior es una de las claves para el crecimiento de nuestra economía de cara a los próximos años. El peso de las exportaciones en el PIB ha pasado del 23,9% en 2009 al 34,1% en el 4T de 2013. En este sentido, será importante la evolución de las economías donde más exportamos: Europa (68,6% del total), Asia (10,3% ) y Latinoamérica (6,2%).
El empleo continúa siendo el gran lastre de nuestra economía, aunque se encuentra en fase de mejora. El último dato publicado reflejó que el desempleo en España descendió en junio en 112.684 personas. Se trató del segundo mejor de un mes de junio desde 1997, después del de 2013; además, los afiliados a la Seguridad Social se incrementaron en 56.622 personas. El inconveniente es que la mayoría de la contratación es de carácter temporal.
Otro motivo para la esperanza es el PMI manufacturero, que se sitúa en máximos (último dato: 54,6), mostrando una clara expansión. Además, la productividad está mejorando y los costes laborales unitarios descendiendo, lo que hace que España sea más competitiva.
Para el sector bancario, que conforma el 40% del Ibex, la cita clave en los próximos meses será la publicación en otoño de las pruebas de resistencia del BCE. A medida que nos acerquemos a la fecha, se irá hablando más del asunto. Se tratará de medir la solvencia de las entidades europeas ante escenarios pesimistas, que en el caso de España serán los siguientes:
Los resultados de las cotizadas españolas en el primer trimestre estuvieron marcados por tres factores principales: la ausencia de extraordinarios respecto al 1T de 2013 (especialmente para los bancos), la depreciación de las divisas emergentes y unas cuentas un tanto decepcionantes de ‘grandes’ del Ibex como Telefónica. De cara a las cuentas del 2T, esperamos que el efecto divisa en Latinoamérica afecte menos y que se note el repunte de las ventas minoristas en España, cuyo último dato publicado, el del mes de mayo, mostró un crecimiento interanual del 0,8%. La temporada de presentación de resultados comenzará el 23 de julio de la mano de Gas Natural e Iberdrola.
Ha sido un trimestre intenso en salidas a bolsa, con mayor o menor suerte hasta la fecha (4 julio): eDreams (-49%), Applus (+7%), Facephi (+20%), NPG Technology (+87%) y la socimi Merlin Properties (+5%). En los próximos meses tendremos más OPVs, como las de Logista y la del operador de aeropuertos AENA. A continuación mostramos nuestra selección de valores dentro del Ibex-35, que actualizamos semanalmente.
Europa
Y Draghi sacó la artillería…
En la última reunión del BCE, del 3 de julio, Draghi mantuvo los tipos de referencia y se limitó a detallar alguna de las medidas no convencionales que lanzó a principios de junio. Una de los anuncios más chocantes, aunque se venía comentando desde hace tiempo, ha sido la frecuencia con la que se celebrarán las reuniones a partir de enero de 2015, que pasarán de ser mensuales a ser cada 6 semanas.
En la reunión anterior, la del 5 de junio, el BCE no decepcionó. Aparte de la rebaja de los tipos de referencia del 0,25% al 0,15% y de los de depósito desde el 0% al -0,10%, algo que el mercado ya estaba descontando, la sorpresa vino de la mano de las medidas extraordinarias que se anunciaron.
Por un lado, un nuevo programa TLTRO de operaciones de refinanciación por un valor total de 400.000 Mn€, similar al que lanzó hace dos años, aunque esta vez condicionado a que las entidades utilicen esa liquidez para dar crédito a la economía real.
Además, Draghi anunció una intensificación de los trabajos preparatorios para la compra directa de titulizaciones de carteras de créditos concedidos a empresas no financieras (los denominados "ABS" en inglés). El objetivo de esta medida, de la que no se conocen importes ni plazos concretos, será la de inyectar liquidez en el sistema y a la vez liberar a los bancos de estas carteras, para que puedan seguir otorgando préstamos a empresas y particulares.
Estas medidas respaldarán la recuperación, aunque es probable que no sea ni tan rápida ni tan intensa como se había venido descontando. En el 1T el PIB de la Eurozona creció un 0,9% ,algo menos de lo que hacían prever las primeras estimaciones.
Además, hay que ser conscientes de que tendremos que esperar un tiempo para ver los resultados de esta política expansiva. Hay dos hechos que demorarán el aumento de concesión de crédito a la economía real: uno son los stress test sobre las entidades bancarias de la eurozona, que se darán a conocer en otoño. Es muy posible que estas pruebas estén aplazando la toma de decisiones por parte de los bancos.
El segundo punto clave es la puesta en marcha del programa TLTRO, que tendrá inicialmente dos ventanas para acudir y tomar prestado dinero del BCE. Éstas serán en septiembre y diciembre de este año, por lo que hasta entonces el sector bancario no podrá disponer de estos fondos.
- Macro Eurozona:
La mejora en los niveles de desempleo es una de las claves de la recuperación que estamos viendo en la Eurozona, que ya ha dejado atrás la recesión. La tasa de desempleo tocó fondo en 2013 y desde septiembre de ese año la mejoría está siendo lenta pero progresiva.
La gran preocupación continúa siendo la estabilidad de precios, todavía lejos del 2% que el BCE establece como nivel razonable. En cualquier caso, descartamos que la economía pueda entrar en un periodo de deflación. A continuación mostramos nuestra selección de valores dentro del Eurostoxx 50, que actualizamos semanalmente.
EE.UU.
El principal debate se centra en cuándo empezará la Reserva Federal a subir los tipos de interés, anclados en el 0,25% desde diciembre de 2008. Si se mantiene el ritmo de recorte estímulos (QE3), este programa se retirará a finales de este año. A partir de esa fecha, la reserva Federal ha afirmado en más de una ocasión que los tipos se mantendrían en 0,25% durante en "tiempo considerable", un término que no despeja demasiadas dudas.
Lo que sí es seguro es que tras el informe oficial de empleo de junio, en el que la tasa de paro se situó en el 6,1% (frente al 6,3% estimado), el organismo tiene más motivos para comenzar a subir tipos.
En términos generales, la economía americana goza de buena salud:
La cifra de creación de nóminas no agrícolas en junio batió todas las expectativas (288.000 vs 215.000 estimadas), lo que a buen seguro hará aumentar el PIB del 2T más de lo previsto. Después de un 1T en el que el duro invierno provocó una caída del PIB del -2,9%, de cara al 2T se espera que la economía rebote de manera contundente.
La confianza del consumidor de la Conference Board se encuentra en máximos desde 2007, una variable de vital importancia dado el elevado peso (70%) que el consumo tiene en el PIB americano. Otro ejemplo de la fortaleza de la demanda interna es el déficit comercial del país (en torno a -40.000 MnUS$ mensuales), provocado por el incremento de las importaciones.
La semana que viene comenzará la campaña de presentaciones de resultados trimestrales de la mano de Alcoa, como suele ser habitual. Según estimaciones del consenso de Bloomberg, el beneficio neto de las compañías del S&P500 será un +5,2% superior al del 2T de 2013, mientras que los ingresos avanzarán un +7,4%. A continuación mostramos nuestra selección de valores dentro del S&P 500, que actualizamos mensualmente.
Japón
En el primer trimestre del año, el PIB ha crecido más de lo esperado alcanzando el 6,7% anualizado, muy superior al dato estimado por el consenso de analistas de 5,6%. Este aumento se debió al crecimiento del consumo interno provocado por la inminente subida de impuestos establecida para el 1 de abril (el IVA ha subido del 5% al 8%).
Se espera para el segundo trimestre una contracción del consumo interno y del PIB debido precisamente a la entrada del nuevo impuesto, aunque de cara al trimestre que comenzamos ahora la economía mostrará un crecimiento moderado, preparándose para la nueva subida de impuestos de hasta el 10% que el gobierno quiere implantar a partir de 2015.
Como vemos en la tabla, las ventas minoristas han descendido un -4,4% desde la subida del impuesto. La tasa de desempleo se mantiene en el 3,5% y el ratio de deuda sobre PIB en niveles muy elevados (226,1%).
Continuaremos atentos a la evolución de las políticas energéticas ya que se han elevado las importaciones de hidrocarburos debido al accidente de Fukushima. Anteriormente se producía el 30% de la electricidad japonesa vía energía nuclear y actualmente no llega al 20% tras el tsunami. Veremos qué pasos da el gobierno para potenciar de nuevo la producción energética interna ya que en el momento actual el 84% de la energía necesaria para el país proviene de la importación, lo que aumenta considerablemente los costes.
Mercados emergentes
A lo largo del último trimestre la situación en la mayoría de emergentes se ha normalizado, después de un comienzo de año un tanto convulso. Los tipos de cambio se han estabilizado y en algunos casos han mejorado las expectativas de crecimiento. El gran inconveniente, común a todos estos países, es el alto nivel de precios.
En China, una ralentización algo mayor de la esperada ha propiciado que las autoridades hayan puesto en marcha medidas, que incluyen un nuevo plan de infraestructuras y una política monetaria más laxa.
La última encuesta del PMI manufacturero muestra expansión (50,7) por primera vez desde diciembre de 2013. El país está obligado a modificar su modelo de crecimiento, en el que la demanda interna deberá ir ganando peso en detrimento de las exportaciones, todo esto entre comentarios de que podría estar produciéndose una burbuja inmobiliaria como la que desencadenó la crisis en los países occidentales.
En los próximos meses se producirá la salida a bolsa en Estados Unidos del portal Alibaba, que cuenta con 600 millones de clientes y una cuota de mercado del 80% en China. Algunas casas de análisis valoran la compañía en más de 200.000 MnUS$, por lo que será la mayor salida a bolsa de una tecnológica en la historia de Wall Street.
En Brasil, aunque se ha estabilizado su divisa, los problemas de fondo siguen siendo los mismos. La inflación está disparada (6,4%), a pesar de que su banco central ha subido los tipos de referencia en 375 puntos básicos durante el último año. Además, la confianza del consumidor lleva varios meses retrocediendo.
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