I see bubbles everywhere"
Bill Gross, CEO de Pimco, la mayor gestora de renta fija del mundo
Para todos los ahorradores del mundo, corren malos tiempos. Debido a la gravedad de la recesión, los estados han desempolvado los viejos manuales sobre Cómo esquilmar al ciudadano, que se usaron en épocas anteriores con tal de asegurar su supervivencia. Los políticos que nos gobiernan dicen que la subida de impuestos, los recortes sociales, la impresión de dinero o la caída de los tipos de interés –que daña especialmente a los ahorradores-, son medidas necesarias para desendeudarse y salir del atolladero. Y así es. Pero cuando uno ve que los recortes no afectan a la casta política ni a la hipertrofia de las instituciones del Estado, te entran todas las dudas. Piensa mal y acertarás… Será porque soy medio anarquista, no sé, pero creo que la actual ofensiva del gobierno responde también a su necesidad de conservación; pues cuando los políticos se sienten amenazados, luchan por su supervivencia como haría un gato panza arriba.
El Estado puede ayudar, pero también puede ser un fenomenal obstáculo para el progreso. Los españoles lo sabemos muy bien... El rescate de la banca con dinero público a cuenta de nuestra deuda, no sólo empeña el futuro de las generaciones venideras, sino que contribuye al sostenimiento de unas instituciones zombies cuya existencia paraliza a toda la economía. Ni volverá el crédito, ni se le espera. Excepto para el gobierno, claro está; porque si tu me ayudas… yo te ayudo. Y mientras tanto, las pymes agonizan por la falta de crédito o bien lo pagan con intereses del 8 o 10%. Podrían haber reestructurado la banca como hicieron los suecos en los años 90; dejando que los accionistas y bonistas pagaran la factura… pero no, aquí se prefirió crear monstruos como Bankia, cuya salida a bolsa era un completo desastre desde el principio. Y si lo sabíamos en Rankia, ¿cómo no iban a saberlo en el gobierno?
Pero en todas partes cuecen habas. Y en Estados Unidos, también. Allí el crédito, tampoco está para echar cohetes. Pero a diferencia de España, los republicanos y demócratas han renunciado a la política económica en favor de la Reserva Federal, que hace y deshace según los humores de Bernanke. Todas las inyecciones de dinero proporcionadas por la FED se han estancado en la parte alta del sistema, para mayor gloria de los bancos, pero para el ciudadano común hay muy poca recompensa. La tasa de ahorro de los estadounidenses está casi tan mal como en 2007 –que fue la peor de la historia- y los ricos son más ricos y los pobres, más pobres. Los que reciben el dinero viven en un burbuja, pero el resto de los mortales la vida es mucho más dura… no es depresiva porque el Estado ayuda con el Medicare, los vales comida y el cobro de la prestación del paro. Pero ni eso está asegurado si, al final, los republicanos imponen sus directrices de recorte del gasto.
Las Burbujas de la FED
Desde el comienzo de la crisis, la Reserva Federal ha intentado levantar la economía aplicando recetas keynesianas basadas en la expansión del gasto por parte del Estado. La teoría es simple; si la empresa privada no puede tirar del carro por su elevado endeudamiento… entonces tendrá que hacerlo el sector público a través de iniciativas que impulsen el desarrollo económico. De este modo se garantiza cierta demanda de bienes y servicios, que mantienen con vida el desarrollo e impiden que la sociedad entre en una espiral deflacionaria con recurrentes caídas de precios y aumento del paro.
Como decía Keynes: hay que ahorrar en los tiempos de las vacas gordas y gastar en los de vacas flacas.
Durante la Gran Depresión de los años 30 –que es cuando se estableció por primera vez ésta política-, la administración del presidente Roosevelt se endeudó para sufragar el gasto público y, cuando eso ya no fue suficiente, se incautó del oro de los ciudadanos y repatrió los capitales estadounidenses invertidos en el extranjero. La imposibilidad de imprimir dinero debido a la vigencia del Patrón-Oro, complicó la salida de la crisis… pero al final el gobierno se las ingenió para revitalizar el consumo y, con ello, crear un clima favorable para la inversión privada.
Sin embargo hoy en día, las cosas son bastante diferentes. La FED ya no tiene las restricciones monetarias de antaño. Y tiene un plan: imprimir tanto dinero como sea necesario para hinchar el precio de los activos. Para que los bancos, aseguradoras y otras empresas que están muy endeudados, restauren artificialmente sus balances dañados por la crisis. Con la subida del precio de las acciones y del mercado inmobiliario y la caída de los tipos de interés, pretende crear un clima propicio para el desarrollo económico; que estimule las inversiones y la extensión del crédito, por parte de los bancos, que favorezca al consumo nacional. Aunque Bernanke diga lo contrario, está a favor de las burbujas. Ni le preocupan los riesgos inflacionarios de su política monetaria, ni escucha las quejas de los tenedores de bonos que invierten a largo plazo (que como en Japón, están perdiendo dinero cuando ajustan los intereses a la inflación). De momento, la administración Obama le respalda con medidas keynesianas complementarias que subvencionan el gasto de los ciudadanos, a cuenta del déficit del Estado.
Para entender la situación actual, no hay nada como analizar las tres burbujas que están a punto de explotar.
Las Predilecciones de la FED
La Burbuja de la Renta Variable
La subida sostenida de las bolsas norteamericanas de los últimos 4 años –correcciones a la baja, incluidas-, pasará a la historia por su fuerza, euforia y duración. Las razones que impulsaron este movimiento son variadas; pero a nadie se le escapa que, sin la asistencia de la FED, los índices jamás hubieran alcanzado las cotas actuales.
Las inyecciones periódicas de liquidez proporcionadas por la Reserva Federal a través de sus programas de Quantitative Easing (QE), han alimentado el rally bursátil desde marzo de 2009. Para parar el shock deflacionario causado por el estallido de la burbuja inmobiliaria, que amenazaba con convertirse en otra Gran Depresión, a Bernanke no le quedó otro remedio que subirse al “helicóptero” para regar con dólares hasta el último recodo de la economía estadounidense. Para evitar que el dinero se fuera por el desagüe, tuvo que comprar todo tipo de productos financieros; como bonos del Tesoro, vehículos respaldados por hipotecas e, incluso, pagarés de empresa. Todas estas compras pasaron a engrosar su balance y el dólar, ante tamaña inyección de liquidez, se devaluó.
La devaluación del dólar se reflejó automáticamente en las bolsas y, como ha pasado con otros países que imprimen dinero (Argentina con el Merval, Japón con el Nikkei…), el precio de los activos se ajustó a la inflación.
La perseverancia de la FED en su papel de prestamista de última instancia, aunada a la aprensión del sector privado por invertir en una economía tocada por la crisis… desencadenó un proceso en el que el dinero se atesoraba o se invertía en lugares “seguros” que garantizaran el retorno del capital. Esta situación –todavía en curso-, benefició a las bolsas y perjudicó a la economía real; porque el crédito proporcionado por la Reserva Federal se quedó estancado en la parte alta del sistema.
La caída del volumen sugiere que ahora hay menos actores en el parqué; sobre todo por la desbandada de los inversores minoristas, cuyo hueco ha sido ocupado por los bancos, aseguradoras y hedge funds, apoyados por el Banco Central. Y a éstos se atribuye en 2012, la inyección de 500.000 millones de dólares en las bolsas USA. Semejante inversión seria más que suficiente para impulsar cualquier rally… pero es que además, éste se ha visto favorecido por 2 circunstancias más: 1) por la recompra de acciones por parte de las cotizadas; y 2) por los extraordinarios beneficios empresariales de los últimos años.
Así que tenemos a unas bolsas impulsadas por los QE, por los beneficios empresariales y por la demanda agregada de las cotizadas al comprar sus propias acciones… que son, precisamente, las razones que van a impulsar la caída de la renta variable. No puede ser de otra forma, porque la subida de los beneficios empresariales se va a frenar por el agravamiento de la recesión y la caída del consumo. Muchas compañías, como Wal Mart, McDonald’s o Coca-Cola, ya están vendiendo menos, porque la caída de los salarios está cogiendo velocidad de crucero (el último dato publicado, muestra la peor caída de los sueldos de toda la serie histórica… que arranca en 1947!). Tampoco ayuda que las cotizadas estén recomprando sus propias acciones, porque es una inversión que se pierde para la economía real y tiene claras implicaciones deflacionistas. Pero lo peor de todo, sin duda, va a ser la retirada de los estímulos de la FED; que como en Japón, está sometida a asedio por la reciente subida de los tipos de interés exigidos por el mercado.
La Burbuja de los Bonos
Desde que empezó la crisis, las autoridades monetarias han hecho todo lo posible por bajar los tipos de interés. Y lo han conseguido. El dinero nuevo creado por los QE, se ha utilizado para muchas cosas... pero sobre todo se ha usado para comprar deuda pública norteamericana. Actualmente la FED compra el 70% de los bonos que emite el Tesoro para financiar el déficit público del país. Proporciona una demanda brutal que el resto del mercado no puede o no quiere financiar… Siguiendo la lógica de la ley de la oferta y la demanda, los bonos sólo podían bajar su rentabilidad.
La caída de la rentabilidad de la deuda pública tiene una parte buena y otra mala. La buena, es que mejora la financiación empresarial (porque ese descenso termina repercutiendo muy favorablemente en el sector privado) y contribuye al desapalancamiento de la economía. Y la parte mala, es que fastidia a los tenedores de bonos que van largo (a 5 o 10 años); porque la inflación generada por los QE, está por encima de los intereses que ofrece la deuda. Por eso no es de extrañar que Bill Gross y otros gestores de renta fija, se tiren de los pelos con estas medidas, porque el Estado repercute en los ahorradores un impuesto “en la sombra” que los hace perder dinero. A esto, Kenneth Rogoff y Carmen Reinhart le han llamado Represión Financiera; un política que también han aplicado en Alemania, Francia, Holanda y que, por supuesto, también quieren implantar en España.
El problema de todo esto, es que casi todos los banqueros centrales del bloque occidental son keynesianos; es decir, están del lado del gasto, no del ahorro. A Bernanke y compañía les importa un carajo lo que pase con los jubilados norteamericanos… ellos sólo quieren gastar, crear inflación y pagar las deudas. Y la manera de conseguirlo, es imprimiendo dinero.
Me gustaría detenerme un momento, para explicar porque la inflación es tan baja, a pesar de que la FED haya quintuplicado la base monetaria. Imprimir dinero genera inflación desde los albores de la historia. Da igual que la economía crezca o que no lo haga, si te pasas imprimiendo o acuñando moneda, los precios terminan subiendo. Sin embargo, los QE no han generado la inflación esperada –que esperaban los keynesianos-, porque el dinero se atesora y deja de circular. Con lo cual, la velocidad del dinero cae… Y que es la velocidad del dinero? Es un valor, un número que obtenemos de dividir el total de dinero que hay en los depósitos (más el circulante), dividido por el PIB. Si el resultado es 2, significaría que la economía “va como un tiro”; pero si éste es un 1’5, que es lo que tenemos ahora, nos indica que el entorno es muy deflacionario. En la práctica, esto supone que en un año normal un billete de 100 dólares cambia 6 veces de mano –en seis transacciones comerciales-; cuando ahora, en cambio, sólo lo hace tres veces. Pero como eso es muy poco… entonces los banqueros keynesianos doblan la impresión de billetes de 100 dólares, para que el dinero siga cambiándose 6 veces de mano en términos relativos. Naturalmente, la mayor parte de este proceso se desarrolla con dinero electrónico, pero espero que sirva de ejemplo.
Siguiendo con el tema de los bonos, sus tenedores no sólo están preocupados por la pérdida de sus ahorros… sino porque podrían perder mucho más en el futuro; porque cuando la inflación empiece a subir con fuerza, lo hará más rápidamente que los tipos de interés, con lo cual la represión financiera patrocinada por el gobierno se mantendrá.
De unos meses a esta parte, todo ese dinero proporcionado por los Bancos Centrales, ha empezado a “salir del armario”. Ha estado ocioso durante años, pero finalmente los bancos han encontrado el modo de usarlo sin tener que invertir en la economía real… Empezaron a comprar deuda pública y privada que ofreciera intereses superiores al de los bonos del Tesoro norteamericano y, cuando el interés empezó a bajar, los revendieron a otros bancos u operadores que se enganchaban al proceso. Al bajar la rentabilidad, el bono se encarecía y podía venderse sin problemas. Pues bien, esta “fiebre del bono” ha llegado incluso a la oferta de peor calidad; la de aquellas compañías que están al borde de la quiebra, que sólo pagan un 4 o 5% por la posibilidad de que sus inversores pierdan todo su capital. Vamos, una barbaridad…!
Sin embargo, este proceso de compra-venta de bonos –que ha impulsado a las bolsas durante meses-, toca a su fin. La reciente subida del bono a 10 años del Tesoro estadounidense, lo confirma:
Lo interesante del caso, es que el interés o yield está subiendo desde principios de mayo en Estados Unidos, en Alemania, en Canadá… y uno se pregunta si no será una acción concertada. Las razones de su subida en Japón parecen claras, pero no tanto en el caso de los títulos norteamericanos. Más bien parece que se debe a una combinación de factores. Por un lado tenemos unos intereses que ya no podían caer mucho más… y, por otro, la certeza macroeconómica de que la economía mundial se está ralentizando o está en recesión en varios barrios planetarios (situación que, indudablemente, afectará a los estadounidenses). Cuesta creer que las ventas de bonos procedan de los bancos… no puede ser porque todavía arrastran muchas deudas. En cualquier caso, la subida de los tipos de interés es un tema muy grave, porque se produce en un momento en el que el QE3 está a pleno rendimiento y con la inflación bajando hasta el 1’1%. Que los tipos vayan para arriba y la inflación para abajo, es muy mala señal… En Japón, el yield sube por los temores inflacionistas. Pero en EE.UU. la prima de riesgo está subiendo cuando amenaza el fantasma de la deflación! Sin duda, tener el 103% del PIB de deuda y unos políticos que no se ponen de acuerdo ni para tomar el té, no ayuda. Pero si los tipos de interés siguen subiendo, saltarán los stops y más bonos saldrán a la venta… lo cuál hará subir todavía más los tipos de interés. A no ser que la FED salte a la palestra…
La Burbuja Inmobiliaria
Sobre la burbuja inmobiliaria, no hay mucho que contar… Desde el comienzo de la crisis la Reserva Federal ha comprado todo tipo de productos financieros referenciados a las hipotecas y, desde el comienzo del QE3, invierte 40.000 millones de dólares mensuales en la compra de títulos hipotecarios. Es una cantidad asombrosa. Equivale a subvencionar con 500.000 dólares, cada casa construida (cuando el precio medio de una vivienda en Estados Unidos, es de 200.000 dólares). Ante tamaña inversión, no es de extrañar que el índice Case-Shiller recoja la suba de los precios inmobiliarios:
Aunque los precios todavía están por debajo de su pico, en 2005, su subida ha ido restaurando el balance de los bancos y de las sociedades hipotecarias como Fannie Mae. Por eso no es de extrañar que la banca norteamericana acumule cuantiosos beneficios de unos trimestres a esta parte, y que Fannie Mae haya devuelto casi todas las ayudas que le prestó el gobierno para evitar su quiebra. Ese crédito devuelto, por otro lado, financiará al Estado hasta septiembre; fecha en que termina el sequestration (periodo de recortes automáticos en la administración ante la imposibilidad de aumentar el techo del gasto), a la espera de que republicanos y demócratas lleguen a un acuerdo para seguir gastando y aumentando la deuda nacional…
Sin embargo –y con eso ya me despido-, habría que preguntarse que pasará cuando la FED reduzca o elimine los QE para la compra de bonos, cédulas hipotecarias y demás productos financieros… Sin esa demanda, mucho me temo, se impondrá la triste realidad de una economía todavía agobiada por las deudas. El crecimiento nacional es modesto y el externo, el del resto del mundo, también. Por eso no me extraña que estén subiendo los tipos de interés… Y que curioso, el precio de la madera ya ha empezado a desplomarse; será que ya no se construirán tantas casas como antes…
Y Soros, otra vez Soros, está vendiendo todas sus acciones bancarias. Por algo será…
Saludos a todos/as, que tengáis un buen día
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