GXO es un proveedorlogístico que ofrece sus servicios a empresas multinacionales y líderes “blue-chip” en todo el mundo. Trabaja en distintas industrias como retail, tecnología, bienes de consumo, bebidas y comida, etc. La compañía era parte de XPO Logistics hasta su spin-off en agosto de 2021, momento en el que empieza a cotizar de manera separada en bolsa.
De sus ventas, el 50% pertenecen a las líneas de comercio electrónico, omnichannel y tecnología de consumo. Además, ninguno de sus clientes supone más de un 4% de las ventas, no suponiendo este un riesgo grave en el caso de perderlo. El Top 5 representa el 16% de las ventas y los primeros 20 representan un 46% (2,3% cada uno de media). Además, ese Top20 ha estado con GXO durante un promedio de 15 años, lo que demuestra que generan valor para el cliente, que, al fin y al cabo, es lo que determina el éxito de una compañía en el largo plazo.
Sus servicios pasan por diseñar, gestionar y optimizar las cadenas de suministro de sus clientes, ayudándose de la tecnología para lograr mejorar la eficiencia de los procesos logísticos. Han conseguido mejorar, por ejemplo, la logística de los retailers. ¿Cómo? Pues añadiendo al proceso de distribución la llamada logística inversa. ¿Qué es esto? Como ya sabemos, los retailers envían productos a los lugares que los clientes quieran, y esto es relativamente barato y está más o menos estandarizado a través de procesos en almacén y rutas de reparto predefinidas etc. Sin embargo, ¿y si el cliente quiere devolver un artículo? Ese tipo de logística es ineficiente ya que no es lo mismo llevar productos de un punto “A” a los distintos puntos, que recogerlo de los distintos puntos para llevarlo al punto “A” para luego gestionarlo en almacén. Aquí es donde entra GXO, gestionando todo el proceso de devolución, desde la recepción de la mercancía hasta la gestión de la resolución de garantías, pasando por la devolución al minorista o eliminación del producto en el caso de que sea necesario.
Su modelo de generación de ingresos es un modelo mixto basado en las siguientes dos modalidades de pago:
Open-book contract: el precio es la suma de los costes reales de implementación del servicio más un management fee. De esa forma, comparten las ganancias de productividad con el cliente, pero dejando en sus manos el grueso de la inversión, generando retornos elevados. Ante un eventual aumento de los costes de personal, por ejemplo, los costes se le repercutirían al cliente y el retorno de la inversión sería mayor.
Close-book contracts: los ingresos son una combinación del precio unitario por unidad procesada más un pago fijo.
El periodo medio en el que son capaces de implementar un proceso logístico funcional es de unos 6-12 meses, por lo que en función del contrato tendrán que asumir más costes. Pero los contratos tienen una duración de 5 e incluso 10 años en algunos casos, por lo que el retorno de la inversión está garantizado. Además, también disponen de una línea de negocio (GXO Direct) en el que ofrecen este mismo servicio a compañías que necesitan una ejecución más rápida y cuyos costes no pueden ser demasiado elevados y por tanto, no pueden implementar un proceso logístico completo y personalizado, sino uno más estandarizado.
1. SECTOR
1.1. Vientos de cola
El mercado logístico está muy fragmentado, pero es posible que haya recorrido para una consolidación de la industria vía M&A. Para eso sería positivo que en la industria se consiga estandarizar procesos, lo que reduciría el coste y permitiría una consolidación, aunque lo cierto es que, al existir tanta tecnología, es difícil conseguir esta estandarización. GXO ofrece no sólo know-how sino también Software desarrollado específicamente para cubrir las necesidades de sus clientes a lo largo de todo su proceso: gestión de paquetes, reembolsos, envíos…
Sólo el mercado de Outsourcing, en el que GXO está presente con un 5% de la cuota de mercado, alcanza los $130B en Europa y NA, por lo que por este punto puede haber potencial de crecimiento futuro.
Hay tres principales drivers que beneficiaran a la compañía en los próximos años:
El ecommerce, que hace necesario un cambio en el modelo de gestión de las cadenas de suministro globales, para que sean capaces de reaccionar rápido ante, por ejemplo, los picos en demanda (Navidades, rebajas, Black Friday…).
A medida que sea necesaria más especialización, se va a demandar cada vez más para logística. Esa logística, ahora asumida por las propias compañías comenzará a pasar a compañías especializadas que puedan satisfaces más eficientemente la demanda. Hablando en términos de tecnología, sería como pasar de un modelo on-premise a un modelo basado en el cloud.
En la actualidad, la automatización de los almacenes es imprescindible para mejorar la eficiencia, tan sólo el 5% de los almacenes están automatizados por lo que hay una oportunidad enorme para que estos especialistas como GXO accedan a nuevos contratos.
1.2. Competencia
La competencia de la compañía incluye a otras compañías que ofrezcan servicios de automatización de almacenes y logística, entre las que se encuentran ID Logistics, Wincanton, Clipper Logistics o DHL (estas son algunas de las que menciona la propia compañía en sus informes).
ID Logistics
Es una compañía francesa con presencia internacional que gestiona más que 340 almacenes en 17 países. Sus ingresos fueron de 1.640MM€ en 2020, por debajo de los ingresos de GXO tan sólo en este Q3-2021.
Esta compañía es el operador logístico número 1 en Francia y al igual que la compañía que estamos analizando, se va a beneficiar de tendencias seculares como el comercio electrónico. La evolución de sus números ha sido más que decente, consiguiendo en 2020 un aumento tanto de ingresos como de margen operativo.
Wincanton
Un operador logístico centrado en ayudar a las empresas en UK con una clara exposición en sectores clave como el comercio electrónico, el sector público y las infraestructuras. Recientemente ha ganado un contrato con Primark para proveer de servicios de transporte a todas sus tiendas en UK. Su margen operativo es bastante bajo en comparación con GXO y el resto de su competencia (6% vs 15%-25%) y su crecimiento ha dejado bastante que desear teniendo en cuenta los vientos de cola del sector.
Clipper Logistics
Es un pure-player del sector logístico especializado en retail y con presencia en UK. Tiene muchos servicios similares a los de GXO como el llamado reverse logistics, que ofrece mucho valor a sus clientes. Sus crecimientos han sido espectaculares, ha crecido un 39% en ingresos y un 52,4% en EBIT, y tienen ambición por seguir incrementando su presencia en Europa (presente en Polonia, Alemania…) y hacer algo de M&A en NA, por lo que habrá que seguir analizándola. Si bien es cierto que sus múltiplos son altos, al ser una empresa pequeña y con potencial podrían estar justificados.
DHL Group
Dentro de DHL debemos fijarnos en su división de Supply chain y de Ecommerce, que juntan suman unas ventas de $17,4B, un EBIT de $584MM (margen del 3,4%) y un Operating CF de $1,5B. Estos últimos 9 meses el crecimiento combinado de las dos divisiones ha sido del 17%, lo que la convierte en un competidor a tener en cuenta, no sólo ya por los resultados si no por el gigante que es.
1.3. Principales Riesgos
Los riesgos que pueden afectar a esta compañía son inherentes a la industria, como la falta de trabajadores cualificados, el riesgo tecnológico y de innovación, etcétera. Sin embargo, uno de los riesgos actuales a nivel global es la inflación, ¿como puede afectarle a GXO?
Tratar de responder a esta pregunta es clave de cara a mitigar un posible riesgo que ahora mismo está en ciernes de la mayor parte de economías del mundo (si no todas). Si suben los precios, puede que haya presiones por el lado de los salarios para que los trabajadores no pierdan (tanto) poder adquisitivo. Si suben los salarios, pasan dos cosas:
El margen de GXO, caeteris paribus, cae al incrementarse el coste de pago de salarios en el caso de los contratos cerrados (close-book contracts) y se repercute a cliente en los contratos abiertos (open-book contracts), al tener una combinación de ambos tipos de contratos la subida afectaría, pero no “mataría” a la compañía.
La subida de salarios desencadena que las empresas centren sus esfuerzos en automatizar y robotizar al máximo, además de tratar de externalizar (flexibilizar) ese coste mediante el outsourcing. Y esto a largo plazo, beneficiaría a GXO.
Otro riesgo que veo es la dilución. GXO capitaliza unos $10B y uno de sus objetivos es crecer, orgánicamente, pero también a través de M&A. Eso puede significar que para futuras operaciones de consolidación necesiten ampliar capital, con la consiguiente pérdida de valor de la acción a corto y medio plazo, e incluso largo si no consiguen ejecutar bien. A este respecto, no sé si el M&A futuro se financiará con deuda, emisión de acciones, o una combinación de ambas. Por eso he optado por calcular los precios asumiendo que el número de acciones crece un 2% anual, además de mantener la deuda no en el rango que ellos consideran de 1-1,5x sino en 2,5x (aunque hablaremos de ello en el apartado de valoración ya que tendré en cuenta también los leases).
2. MANAGEMENT
Principalmente, he investigado acerca del CEO Malcolm Wilson y a Brad Jacobs al ser el creador de XPO Logistics y ser presidente del comité ejecutivo de GXO.
Malcolm Wilson – CEO
El periodo 1990-1996 ha ocupado distintos roles senior en logística y supply-chain. Del 96 al 2007 ha ocupado posiciones de dirección en la división logística de NYK Logistics (1996-2005) y en la división de consumo y retail en Christian Salvesen, compañía que luego pasaría a formar parte de XPO en 2015.
De 2007 hasta 2021 ha ocupado distintos cargos como director de logística para XPO en Europa y posteriormente como CEO de XPO Logistics Europa. A partir de 2021, es CEO de GXO. Son tres décadas de experiencia en el sector, y dentro del sector en distintas posiciones y divisiones.
El salario bruto anual será de £468.000, pudiendo llegar a triplicarse en función de su desempeño en la compañía. Además, de tener acceso al plan de incentivos a largo plazo, en el que recibiría acciones por un importe de hasta un máximo de £850.000.
No he conseguido información de los últimos movimientos, pero en julio tenía acciones por valor de $1,6M e iban a liberarse acciones por un valor de $5,3MM. No sé si se han liberado, y de haberlo hecho tampoco se si se ha quedado con esas acciones o las ha vendido a mercado.
Brad Jacobs - Presidente del comité ejecutivo
El CEO de XPO y presidente del comité Brad Jacobs posee directamente 387.416 acciones por un valor aproximado de $38M, e indirectamente a través de su compañía de PE “Jacobs Private Equity” controla el 13,2% de la compañía. Por lo que, en este caso, creo que los intereses están más que alineados. Además, Brad Jabobs tiene una carrera impresionante, ha creado de la nada 5 empresas que ahora son empresas con una valoración superior al $1B.
3. RESULTADOS Q3 & ESTIMACIONES
Los resultados que han presentado en el Q3 han sido buenos. Los ingresos han crecido YoY un 24,6%, y un 12% de forma orgánica (nuevos clientes y servicios a clientes existentes). El crecimiento inorgánico del 12% ha venido en un 10% de M&A y un 2% de FX. En el Q&A comentaban que con sus operaciones de M&A asumen pérdidas de margen sobre el crecimiento orgánico, pero tras integrar las compañías en su negocio y conseguir crecimiento, los márgenes aumentan y, por tanto, aumenta la rentabilidad de sus operaciones. Es una visión más a largo plazo y no centrada en cumplir con los objetivos trimestrales, algo que valoro positivamente.
El flujo de caja de las operaciones en el trimestre ha sido de $105MM, y la mitad de ese flujo de caja se lo han dejado en automatización, inversión en tecnología y software.
La deuda alcanza los $794MM, y su caja $275MM. Con respecto a su EBITDA está endeudado en 1,3x. Esto sin tener en cuenta sus leases operativos, que tendré en cuenta en la valoración.
GXO ha ganado nuevos contratos por un valor agregado de más de $1B, de los cuales $200MM son de 2022. Algunas compañías por destacar con las que han conseguido proyectos este trimestre se encuentran “blue-chip” como Ross Stores, Zalando o Zara. Muchos de los proyectos que han conseguido estarán totalmente operativos en 2023 y la duración promedio de estos contratos es de 5 años.
4. VALORACIÓN
Para la valoración voy a tener en cuenta 4 supuestos de incremento de ingresos: un escenario 1 con un incremento del 5% anual, otro con el 8%, otro con el 12% y el último con un 15%. La compañía asume y defiende que tendrá un crecimiento de entre el 8-12%.
En cuanto al margen bruto, los dos últimos años ha registrado un margen del 16% que asumo crecerá hasta el 19%, por debajo incluso de compañías de su competencia como pueden ser Clipper Logistics y un poco por encima de lo que ID Logistics ha conseguido en los últimos trimestres (15-16%). La explicación para esto es que GXO Logistics puede integrar de manera mucho más eficiente las adquisiciones de M&A que realizan, consiguiendo expansión del múltiplo a medio-largo plazo.
En cuanto a la deuda, el target de la compañía es del 1-1,5x EBITDA, dado que se encuentran en un proceso de crecimiento tanto orgánico como inorgánico y asumiendo que harán M&A, aumento la deuda a 2,5x.
Pues con esos datos y asumiendo unos múltiplos similares a los de Clipper e ID Logistics (más bien un promedio de ambos), la valoración a futuro me da lo siguiente:
Para el año que viene el precio objetivo es de $95. Actualmente el precio está en los $92, lo que no deja mucho margen de crecimiento ya que la acción ha subido bastante durante este último año, motivado por los vientos de cola y las buenas perspectivas de la compañía. Sin embargo, creo que hay buenas perspectivas a largo plazo y hay margen de maniobra para crecer incluso más que ese 8%-12% del que hablan si ejecutan bien y el sector va hacia la externalización.
La necesidad de circulante los próximos trimestres creo que pueden mermar los resultados de la compañía pero a medida que sus ingresos vayan aumentando y estabilizando márgenes, conseguirán reducir su impacto sobre el FCF. GXO es una empresa bien posicionada para el futuro, y ofrecerá valor a sus clientes en un mundo cada vez más automatizado en el que las empresas no se pueden permitir quedar atrás.
¡Hasta la próxima!
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