Como hemos visto en nuestro artículo anterior sobre el VIX, éste es la principal herramienta para la medición de la volatilidad y el sentimiento del mercado.
Aunque el VIX no es directamente invertible, hay una constelación de instrumentos financieros cuyo valor depende de este índice.
Los instrumentos que tienen el VIX como subyacente son:
• Los futuros sobre el VIX
• Opciones sobre el VIX
• Los productos negociados en bolsa (ETP) sobre el VIX (VXX, XIV, UVXY, etc.)
• Opciones sobre ETP
En esta nota nos ocupamos de las opciones sobre el VIX.
VIX options
Introducidas en 2006 en el Chicago Board Options Exchange (CBOE), las opciones sobre el VIX han experimentado en los últimos años un crecimiento espectacular en términos de volumen y liquidez.
En 2015, además de las opciones mensuales, fueron creadas aquellas con vencimiento semanal.
Las opciones sobre el VIX son fascinantes herramientas que permitan un sinnúmero de oportunidades para hacer trading y gestionar del riesgo, pero que tienen características peculiares que las hacen únicas en comparación con las opciones tradicionales y que con frecuencia generan confusión entre los inversores.
Cash settlement (liquidación en efectivo)
Se trata de las opciones de tipo europeo: es decir, que sólo pueden ejercerse en el vencimiento y no durante su vida.
Una vez vencidas, las opciones sobre VIX son cash settled. Esto significa que no se produce ninguna entrega física del VIX, sólo una liquidación en efectivo. Al comprador y al vendedor de la opción se le cargará o abonará una cantidad de dinero que depende del valor de la liquidación final del VIX, que se calcula por el CBOE en cada vencimiento (ticker: VRO).
Tomemos un ejemplo de una liquidcación en el vencimiento de las opciones de Marzo:
Valor de liquidación del VIX de marzo = 16
El titular de una 14 call (opción de compra) recibirá un pago igual a:
100$ x (VIX settlement – Call strike price) = 100$ * (16 – 14) = 100$ *2 = 200$
Donde 100 representa la opción multiplicador.
El vendedor de la call tendrá que pagar 200$.
Las opciones VIX tienen un precio de futuros
¿En base a que subyacente se mueve el precio de las opciones? Este aspecto hay que dejarlo muy claro, ya que a menudo crea confusión entre los usuarios de las opciones VIX.
Como hemos visto, la liquidación de las opciones se calcula sobre el valor del índice VIX a su vencimiento, pero durante toda la vida de la opción su precio se mueve en función del valor forward del índice VIX, representado por el precio de los futuros.
Dado que es el VIX, y no su precio forward, el que recibe toda la atención de los medios de comunicación, a menudo los inversores se confunden.
A esto se añade el hecho de que, en el caso del VIX, la diferencia entre el precio spot y el precio de los futuros puede ser muy significativa. En este momento la diferencia entre el valor de los futuros del VIX y el VIX con vencimiento a tres meses es de alrededor de 30%.
Tomemos un ejemplo de cómo el hecho de tener en cuenta el VIX spot en lugar de su forward puede ser engañoso. El valor actual del VIX es 12 y la put (opción de venta) 18 con vencimiento en mayo cotiza a un precio de 3,50. Parecería posible el arbitraje debido a que el precio de la opción es inferior a su valor intrínseco. Cuando tenemos en cuenta que el valor de los futuros que vencen en la misma fecha es igual a 16.50, la oportunidad desaparece.
Por tanto, podemos considerar el contrato de futuros VIX con el mismo vencimento como el efectivo underlying de la opción sobre el VIX.
El VIX es solo relevante en el momento en que vence la opción, momento en el que se el settlement value del VIX (VRO) para calcular los pagos. El futuro subyacente de la acción tiende en el curso de su vida a converger con el valor del VIX spot.
El hecho de que las opciones sean valoradas sobre la curva de futuros significa que, cuando los precios de futuros están en contango, las opciones call parezcan relativamente caras en comparación con el VIX spot; cuando los precios de los futuros están en backwardation la la call, en cambio, parece relativamente barata.
VVIX: la volatilidad de la volatilidad
La volatilidad implícita de las opciones sobre el VIX representa la expectativa del mercado con respecto a la volatilidad futura del propio VIX (la volatilidad esperada de la volatilidad).
El CBOE ha creado un índice (VVIX) que representa la volatilidad esperada de un hipotético contrato de futuros del VIX con vencimiento a 30 días. El método utilizado para el cálculo es el mismo que se utiliza para calcular el índice VIX de las opciones sobre el índice S & P 500, pero a partir de las opciones sobre el VIX.
Como en las opciones tradicionales, la presencia de volatility risk premium hace que la volatilidad general para los futuros VIX sea menor que aquella implícita en el precio de las opciones.
El valor medio de VVIX en el curso de su historia ha sido de alrededor de 85, contra 20 del Vix. El VVIX registró su máximo el 24 de de agosto del 2015: : 212 (el día del "flash crash" cuando el Dow perdió 1.100 puntos en los primeros cinco minutos de la sesión).
La correlación entre VVIX y VIX es en general bastante débil, excepto en el caso de subidas violentas del VIX. En estos casos también su volatilidad esperada tiende a subir.
La estructura temporal de la volatilidad
La volatilidad implícita de las opciones sobre el VIX con vencimiento a corto plazo tiende a ser mayor que la de las opciones con vencimiento más largo. Esto es comprensible a la luz de la mayor reactividad de los precios de los futuros cortos en relación a aquellos con vencimientos más largos. Al aproximarse el vencimiento, de hecho, los precios de los futuros tienden a reflejar fielmente los movimientos del VIX, aquellos con vencimiento en torno a los 30 días capturan alrededor de 50% de la variación, los que tienen un vencimiento a largo plazo se ven muy poco afectados por los movimientos del VIX. Es decir, dado que vida útil restante de los futuros se reduce, su beta con respecto a los movimientos del VIX augmenta, y su volatilidad aumenta.
Una estructura temporal de la volatilidad con pendiente negativa tiene también un efecto sobre la theta de las opciones, es decir, sobre el deterioro de su valor con el paso del tiempo. El aumento de la volatilidad implícita al acercarse su vencimiento tiende a aumentar el valor de las opciones, que compensa la disminución causada por el paso del tiempo.
Por lo tanto, una estructura temporal de la volatilidad con pendiente negativa tiene el efecto de reducir el time decay.
En los últimos días antes del vencimiento el efecto del time decay se convierte en preponderante sobre el efecto de la volatilidad.
Skew positivo
Desde el crash de la bolsa de 1987, las curvas de la volatilidad implícita de las opciones sobre valores de renta variable para distintos strike con el mismo vencimiento han comenzado a poner de relieve la tendencia a asignar una mayor volatilidad implícita a las put out of the money respecto a las call out of the money.
El mercado valora las put más caras, ya que considera que la probabilidad de rendimientos muy por debajo de la media (causados por violentos movimientos a la baja de los precios) es mayor que la descrita por una distribución normal. Se dice en este caso que la distribución tiene un sesgo o skew negatico.
El riesgo de rendimientos dos o más desviaciones estándar por debajo de la media se define como "tail risk" o riesgo de cola. Quien vende opciones put out the money, es decir, aquellas que permiten cubrir el "riesgo de cola", se pagan a un precio más alto. En términos de volatilidad equivale a decir que las put out of the money son cotizadas con una volatilidad implícita mayor, lo que significa un precio de la opción más alto.
CBOE publica regularmente un índice (CBOE SKEW index) que describe el riesgo de cola percibido por el mercado. Este índice normalmente varía entre 100 y 150. Los valores cercanos a 100 indican que el mercado cree improbable movimientos extremos a la baja, mientras que, con el aumento en el riesgo percibido, el valor del índice tiende a subir.
La distribución de probabilidad del VIX, que como sabemos está inversamente correlacionado con respecto al S&P, tiene en cambio un sesgo o skew positivo. Es decir, que tiende a tener movimientos más violentos al alza y la baja. Por lo tanto la VIX call out of the money son generalmente más caras que las put out of the money; los strike altos cuestan más en términos de volatilidad que aquellos bajos.
En inbestMe, podemos llegar a considerar utilizar estrategias avanzadas sobre la volatilidad en nuestras carteras Dynamic.
Antes de concluir resumiremos los conceptos fundamentales que hemos introducido sobre las opciones VIX:
• se trata de opciones europeas, ejercitables sólo al vencimiento
• las transacciones son en efectivo, no hay entrega física del subyacente
• tienen un precio basado en el valor forward VIX
• VVIX representa la volatilidad implícita de las opciones sobre el VIX
• la curva de volatilidad implícita por vencimiento es de pendiente negativa
• el aumento de la volatilidad implícita al acercarse el vencimiento retarda el time decay
• La distribución de probabilidad del VIX tiene un sesgo o skew positivo
• las call son más caras que las put en términos de volatilidad implícita
