¿Nos visitas desde USA? Entra a tu página Rankia.us.
inbestMe

La mecánica de los ETPs sobre la volatilidad: VXX

En un post anterior hablamos del VIX y hablamos de algunos instrumentos cuyo objetivo es replicar el rendimiento de ese índice (o más precisamente, como veremos más adelante, la de un índice de futuros que tiene el VIX como subyacente). Estos productos financieros hacen que la volatilidad sea un activo de fácil acceso para los inversores privados, pero también contienen dentro de ellos algunos tecnicismos que es mejor saber con el fin de evitar malas experiencias.

En este post nos proponemos analizar con más detalle el más importante ETN sobre la volatilidad en términos de activos: VXX.

VXX (iPath S&P 500 VIX Short Term Futures ETNes un ETN emitido por Barclays y es el instrumento más líquido para el comercio del índice VIX.

Debido a que el VIX no es directamente invertible, la exposición se obtiene a través de la compra de contratos de futuros sobre el propio VIX. Como índice subyacente, el VXX utiliza el S&P 500 VIX Short-Term FuturesTM Index Total Return. Como veremos más adelante, la réplica del VIX que se obtiene mediante el uso de contratos de futuros está lejos de ser perfecto.

En primer lugar, aclarar la diferencia entre el VIX y el VIX de futuros. El VIX mide las expectativas del mercado sobre los precios de las opciones, en lo que será la volatilidad en los próximos 30 días. El  VIX de futuros indica la volatilidad implícita forward, es decir, la volatilidad implícita esperada para los 30 días sucesivos después de la expiración del contrato de futuros.

El índice S&P 500 VIX Short-Term FuturesTM Index Total Return utiliza el primer y segundo contrato de futuros mensual sobre el VIX para obtener un "futuro sintético" a 30 días. Los pesos de estos contratos en el índice se reajustan periódicamente: cada día se hace un “rollover” de un número apropiado de contratos (se venden contratos de futuro próximos y se venden contratos de futuros del siguiente vencimiento) con el objetivo de mantener un vencimiento promedio de 30 días.

Tomemos un ejemplo. El día de vencimiento de los futuros VIX de enero, toda la posición se asignará al de febrero, que tiene exactamente un mes hasta su vencimiento. Al día siguiente, la vida residual de los futuros de febrero se reduce, entonces una parte de los futuros que vencen en febrero se venden para comprar futuros que vencen en marzo restableciendo la duración deseada. La operación se repite todos los días para que el tiempo promedio ponderado de vencimiento de los dos futuros presentes en el índice se mantenga en 30 días.

El hecho de que el índice subyacente de VXX no sea el índice VIX, sino una combinación de sus futuros implica dos tipos de problemas:

  • El valor de la posición en futuros menudo no refleja adecuadamente el rendimiento del VIX. El VIX es la expectativa de la volatilidad futura, no es un activo que se pueda comprar.  La relación entre el arbitraje que vincula un activo a su precio forward viene dada por el coste neto de financiación neta, un estado similar de equilibrio entre el precio spot y el precio del futuro no existe para el VIX. En general, los futuros del VIX son menos reactivos que el VIX. Porque, de hecho, el VIX tiende a ser “mean reverting”  (es decir, tiende con el tiempo a regresar a su valor medio  que ha estado históricamente en torno al 20%), en el caso de su ascenso violento, el mercado de futuros tiende a esperar que al “spike” (aumento súbito) le seguirá un retorno lento hacia la media y no sigue el movimiento en toda su amplitud. Cuanto más el contrato de futuros se acerca a su vencimiento, más tiende a reflejar los movimientos del VIX (recuerde que al vencimiento el contrato de futuros converge con el precio spot). Para los futuros con fecha de vencimiento más lejano, la relación con el VIX es muy débil.

 

Beta de los VIX futures respecto al VIX según la madurez

Fuente: CBOE

  • El “roll” de los futuros tiene un coste. La curva del vencimiento de futuros sobre el VIX tiende a inclinarse positivamente en la mayoría de los casos. Esta conformación de la curva, llamada contango, significa que los precios de los futuros comprados, tienden a caer medida que se acerca el vencimiento. Esto se traduce en una erosión constante del valor de la cesta de futuros debido al continuo encadenamiento de la posición de los contratos más lejanos, cuyo precio tiende a disminuir con el tiempo, dando lugar a un coste. Atención, el coste no surge del hecho de que se vendan los futuros que tienen un precio más bajo respecto a los que compramos. Si los precios se mantuvieran constantes, entonces no habría ninguna pérdida. Este cambio se produce porque, en situación de contango, la cesta de futuros comprados tiende a perder valor con el paso del tiempo, ya que en el vencimiento coincidirán con el VIX. Si el VIX se mantiene estacionario durante uno o más días, sólo el paso del tiempo ya provoca la disminución del precio del VXX. El coste de mantener una posición larga de futuros en la presencia de una estructura temporal principalmente en contango adquiere dimensiones importantes con un consecuente efecto muy negativo en el rendimiento del VXX en el transcurso del tiempo. El coste del roll puede ser del orden de 5 a 10% al mes!!

 

Dado que la pendiente de la curva de futuros disminuye con el alargamiento de los vencimientos, para reducir el costo del roll en presencia de contango se podría pensar en el uso de instrumentos basados en una cesta de futuros con vencimiento más largo (VXZ, otro ETN emitido por Barclays, ofrece exposición a una cesta a un vencimiento constante de 5 meses). Pero se debe tener en cuenta el hecho de que, puesto que la beta de futuros del VIX disminuye con el alargamiento del plazo de vencimiento, tendremos para estos instrumentos una reactividad todavía menor de la del VXX con respecto a los movimientos del VIX.

 

Fuente: Vixcentral.com

Y es sólo en los momentos en los que el índice VIX apunta hacia arriba que la curva de futuros asume una pendiente negativa (VIX más alto que el precio de los futuros). Este comportamiento se llama “backwardation”. Esto es debido al hecho de que los futuros, como se ha mencionado anteriormente, tienden a seguir más lentamente el movimiento hacia arriba descontando que con el tiempo el VIX tenderá a volver hacia su promedio.

En estos casos, el paso del tiempo produce un beneficio del “roll” de los futuros en lugar de una pérdida. En estas fases de mercado, de hecho, el precio de los futuros comprados se eleva en paralelo a que se acerca la fecha límite.

 

Contango de los VIX futures respecto al del Vix spot

Fuente: Vixcentral.com

Por lo tanto, podemos decir que la curva de futuros incorpora la expectativa de “mean reversión” del VIX. Atención porque aquí está el punto crítico de los ETN sobre VIX. Si el VIX es efectivamente “mean reverting”, pero la curva de futuros ya incorpora esta función correctamente, las estrategias de “mean reversión” implementadas a través de futuros pueden no ser rentables, o no producir los beneficios esperados.

El hecho de que la curva de futuros esté en contango la mayoría del tiempo, es coherente con el tipo de comportamiento característico del VIX que tiende a permanecer por debajo de su promedio la mayor parte del tiempo para después registrar movimientos violentos hacia arriba de vez en cuando. Cuando el VIX está por debajo de su media a largo plazo, los futuros más largos tienden a este mientras que los futuros con vencimientos más cercanos tienden a converger  con el VIX actual, dando lugar a una curva con pendiente positiva.

En el análisis del histórico del VXX en comparación con el VIX se percibe como la variación de los precios VXX tienden a ser más pequeños que los del VIX (debido a la menor reactividad del índice VXX en comparación con  el VIX) y como la tendencia de los precios VXX se resiente de la constante  erosión del valor debido al coste del “roll” en presencia de una curva de futuros en contango en la mayoría de los casos.

 

Evolución del VXX respecto al VIX (escala logarítmica)

Fuente: Tradingview.com

Por lo tanto, dada la tendencia del precio VXX a caer con el tiempo, ¿quién puede estar interesado en la compra de este instrumento financiero?

 

  • El que quiera tomar una posición direccional sobre la volatilidad. Visto que el VXX sigue la tendencia del VIX, aunque con las limitaciones descritas anteriormente, es un instrumento fácilmente abordable por el inversor privado, permitiéndole asumir una exposición a la volatilidad. El VXX sigue la tendencia de la VIX en aproximadamente el 85% de los casos y captura aproximadamente el 45% de la variación.
  • Los administradores de carteras o que quieran protegerse del riesgo sistémico del mercado. El VIX se correlaciona negativamente con el mercado de valores y por lo tanto los gestores de cartera están dispuestos a pagar el precio de mantener una posición larga en la volatilidad para parar el golpe en caso de caída de los mercados. La correlación con el índice S & P en los últimos 5 años fue igual a -0.82.

A continuación, los principales movimientos diarios registrados por VXX en transcurso de su historia, junto con la correspondiente variación porcentual diaria en el VIX y el S & P 500. Como se puede observar, subidas del orden de 20% son posibles incluso en un período en el que la volatilidad no ha alcanzado los picos de la gran crisis financiera.

Esto permite un considerable grado de apalancamiento para la protección contra caídas del mercado. Por otra parte, el tiempo es de suma importancia para este tipo de instrumento que se debe utilizar con un enfoque de naturaleza táctica. Una estrategia de comprar y mantener no es viable debido a su tendencia de pérdida de valor con el tiempo que destruye el rendimiento a largo plazo de estos instrumentos. Desde su lanzamiento hasta hoy el VXX ha perdido un 99,9% de su valor.

 

Mayores subidas diarias VXX (variación porcentual)

Por lo tanto, para concluir, podemos decir que VXX, aunque parezca aparentemente simple, es un instrumento financiero complejo que sigue el VIX y que está inversamente correlacionado con el S & P, pero tiene una fuerte tendencia a disminuir como una opción. Además como es un ETN, incorpora en sí mismo el riesgo del emisor. Seguramente podemos tenerlo en nuestro arsenal, pero debe usarse con cuidado.

  1. #1

    Vidmar

    Felicidades, muy interesante el articulo. ¿Y ponerse corto en este activo no es buena idea?, sería ir a por la perdida de valor temporal, que viendo su funcionamiento parece bastante seguro. Siempre se puede dar el batacazo el Sp y dispararse la volatilidad, pero la erosión temporal, viendo el gráico es muy potente.

  2. #3

    Lorenzo Ippoliti

    en respuesta a Vidmar
    Ver mensaje de Vidmar

    Muchas gracias Vidmar.
    Si, si miras la rentabilidad histórica, sin duda tiene sentido, pero debes ser consciente de que el VIX sube de forma muy brusca cuando el mercado cae. Y ahora estamos muy cerca del mínimo histórico de la volatilidad, en un momento en que la incertidumbre política es muy alta. Así que es cierto que el tiempo va a tu favor pero tienes que soportar grandes pérdidas por el camino. Y si la curva de Futuros se invirtiera, ni si quiera tendrías el tiempo a tu favor. De todas formas, en un post futuro vamos a analizar el XIV que ofrece una exposición inversa de los Futuros a corto plazo del VIX.
    un saludo

  3. #6

    Lodeiro

    en respuesta a Lorenzo Ippoliti
    Ver mensaje de Lorenzo Ippoliti

    Corrigeme si me equivoco.como el vix contado se mantiene tan bajo?indica esto que los actores no se cubren ante una caida?o no es asi,si la tendencia es de regreso a la media,se podria compar calls del vix.nunca se mantuvo a estos niveles una semana seguida,creo que comprar calls a fin de febrero.pareceria una jugada poco riesgoso.quizas me pierdo algo .gracias,buenisimo el articulo

  4. #7

    Lodeiro

    en respuesta a Lorenzo Ippoliti
    Ver mensaje de Lorenzo Ippoliti

    Perdón ,abusando un poco de tu confianza,y si quieres ayudarme ,obvio,efectivamente,estuve entrando en estos días con opciones Call del VIX,el domingo 12 fue el rollover,obvio que son momentos de fuerte contango,lo que hizo que el lunes las call,amanecieran más baratas,es siempre así en entornos como el actual?hablo que abrieron a la mitad de precio,estoy seguro que en este entorno debería ser relativamente fácil sacarle algo de dinero al VIX,pues está en mínimos históricos,me es un tanto difícil encontrar la mejor estrategia,me las Juego con el Call del Vix,para vencimiento del 22/7 y el 3/1, ya que como dijiste los Futuros del Vix y el spot contado se van acercando,perdón la lata,pero no hay gente que sepa tanto del vix,si das cursos por internet,o algo que se parezca,me gustaría contactarte,ya que el tema me interesa muchísimo,millones de gcias

  5. #9

    Lorenzo Ippoliti

    en respuesta a Lodeiro
    Ver mensaje de Lodeiro

    Hola Lodeiro,

    Ciertamente el VIX está bajo en relación a su cotización histórica, pero el problema está en que la volatilidad que el SP500 está experimentando es muy baja, tanto como un 6% en estos momentos. Por lo tanto, el VIX es superior a la volatilidad real (y esto es bastante normal debido a la presencia de una prima de riesgo de volatilidad – alrededor del 3% en los últimos años).Así que si el mercado continúa subiendo de una manera lenta y constante, es bastante difícil que el VIX suba fuertemente. Y es que el principal objetivo de las políticas de los bancos centrales en estos últimos años ha sido frenar la volatilidad.

    Muchos compradores de volatilidad arrojaron la toalla después de sufrir fuertes pérdidas tanto el año pasado como el actual. Era demasiado costoso mantener posiciones alcistas de volatilidad. El mercado es muy bajista en este momento. Las tasas actuales de los préstamos de algunos ETNs alcistas del VIX son muy altas. Las tasas overnight para el ETF apalancado 2x UVXY es por lo que parece, un 20%. Así que la inversión bajista en volatilidad puede ser buena opción, pero no es fácil predecir el momento de una corrección.

    Los próximos eventos de probable volatilidad podrían ser el 15 de marzo con las elecciones parlamentarias en Holanda, el 14/15 de marzo con la reunión de la FOMC, 23 de abril con las elecciones francesas (y dependiendo del resultado, el 7 de mayo también. Así que mirando este calendario, podría haber subidas más importantes.

  6. #10

    Lodeiro

    en respuesta a Lorenzo Ippoliti
    Ver mensaje de Lorenzo Ippoliti

    Es increíble,hoy justo,a pesar de seguir las subidas en el spy,el vix sube un 10%,yo creo que la compre La complacencia era muy gde,desde que se creó el ,en 1993, luego de 3 0 4 días de cierre en 11 o por abajo ,siempre subió con fuerza,creo que si el mercado corrige,la subida será mayor,gcias por tu ayuda

  7. #11

    Adria Aguade

    en respuesta a Lodeiro
    Ver mensaje de Lodeiro

    No subía un 10%, aunque en el gráfico se plasmara esto.
    Esto ocurre por el roll-over. En el gráfico que miras, se muestra la evolución de la cotización del contrato de Futuros del VIX con vencimiento más próximo. Cuando se llega al vencimiento, entonces este contrato deja de exisitir, y el gráfico tiene que nutrirse como siempre, de la cotización del próximo vencimiento que ahora cambia y pasa al siguiente, el cuál cotiza por encima.
    Así que de un día para otro parece que suba pero no es así. Los inversores no notan este hecho en sus rentabilidades.

  8. #12

    Adria Aguade

    en respuesta a Adria Aguade
    Ver mensaje de Adria Aguade

    De hecho, esta es la razón por la que rara vez veremos el VIX por debajo de 10 puntos, ya que cuando se llega a estos niveles y vence el contrato de Futuros más próximo, se pasa a tener el precio de referencia la del siguiente vencimiento, el cuál por el efecto contango, está cotizando por encima (normalmente un 10-15% más).
    Así que en un entorno de subidas continuas durante tiempo, los inversores alcistas en volatilidad verán como la inversión va sufriendo pérdidas constantemente haciendo nuevos mínimos periódicamente, pero el gráfico plasmará otra cosa, algo parecido a que va cayendo la cotización hasta 11 puntos, de un día para otro sube a 13, vuelve ir cayendo durante 4 semanas hasta los 11, de un día para otro pasa de nuevo entorno a los 13 para seguir cayendo..

  9. #13

    Adria Aguade

    en respuesta a Adria Aguade
    Ver mensaje de Adria Aguade

    Añadir que este 10% que veías en ese momento, no era la subida. Aunque posteriormente si que subió y cerró la sesión en +15%, o sea, que realmente lo que ayer hizo fue subir entorno un 4% (partiendo de +10%, si sube a +15%, no representa una subida del 5% sino algo menos).

  10. #14

    Lodeiro

    en respuesta a Adria Aguade
    Ver mensaje de Adria Aguade

    Estoy hablando del spot del Vix contado,la verdad yo tenía unas Call compradas y enseguida entraron en positivo,el caso que dices si lo veo siempre con los Futuros del Vix,por cierto donde puedo ver los vencimientos de los Futuros?yo tenía y así lo vi reflejado que el vencimiento fue el 12/02/17,pero todo puede ser ,no soy gran entendido,gcias

  11. #15

    Lodeiro

    en respuesta a Adria Aguade
    Ver mensaje de Adria Aguade

    Es verdad Adria acabó de ver que efectivamente el día miércoles fue el rollover,me encantaría saber dónde puedo encontrar con fechas los rollovers,lo que me confundió es que el 12/02 es Vix abrió bastante positivo y los Call del Vix ni se inmutaron,yo uso las opciones ,quizás es mejor Futuros,la verdad el tema del Vix me apasiona,sobre todo cdo está en niveles extremos,De todas las explicaciones que veo por ahí ,de analistas importantes,lo único que me da es pena,terminan hablando de la correlación negativa entre el Vix y el spy,o explicaciones dificilísimas que no aportan nada en lo práctico,hace 2 años ,empeze mi propia tesis,la mejor,entró de a un contrato,obvio que puedo hacerlo,y ahí vi la verdad,dps de perder bastante,he agarrado la mano,y pase a positivo,el propio movimiento de hoy me llego la Call arriba un 60% ,para luego caer con fuerza,ya he visto esto mucho,por eso dejó las órdenes de venta las ingreso enseguida,creo que es él típico profucto dificilísimo de entender,pero increíble como repite patrones de movimiento,incluso en los horarios,por eso me gustaría aprender la teoría de porque se dan esas cosas,desde ya muchas gcias por tu atención,saludos

  12. #17

    Lorenzo Ippoliti

    en respuesta a Lodeiro
    Ver mensaje de Lodeiro

    Los mercados se mueven de forma un poco rara estos días con las acciones y el VIX subiendo a la vez. Aparentemente, una inversión billonaria bajista en la volatilidad del S&P por parte de un fondo americano, no fue bien, y el fondo que estaba con una gamma muy negativa en opciones Call SP500, tuvo que cubrirse.

  13. #18

    Adria Aguade

    en respuesta a Lorenzo Ippoliti
    Ver mensaje de Lorenzo Ippoliti

    Entiendo entonces que este fondo había vendido opciones con lo que tenía una gamma negativa. Entonces, al querer deshacer la posición, tuvo que comprar estas opciones. Y como el VIX se calcula en base de volatilidad implícita de las opciones del índice S&P 500 sobre un periodo de 30 días, al hacer esta operación hizo que el VIX subiera cuando lo más normal sería que bajara.
    (Cuando más sube el VIX, de hecho, es cuando se compran las puts. Ya que cuando el mercado va subiendo, se van comprando y vendiendo opciones tranquilamente, pero cuando el mercado cae, es cuando todos de golpe van a comprar puts para cubrir sus carteras).

  14. #19

    Lodeiro

    en respuesta a Lorenzo Ippoliti
    Ver mensaje de Lorenzo Ippoliti

    Es muy posible ayer hubieron 5 mins que las Call volaron,para caer enseguida,gcias por el aporte

  15. #20

    Lodeiro

    en respuesta a Adria Aguade
    Ver mensaje de Adria Aguade

    Esa es la ilógica,que más me gusta,cdo más sube como ahora,no sería lo más lógico comprar opciones puts ?aunque más largas y baratas a un par de meses?cdo viene la caída aunque no sea muy gde,y quieras comprar puts estas se disparan,si subo a una montaña,aunque todo esté tranquilo ,más precaución debería tomar cdo más alto,no se ,por eso me gusta verlo metido en la cancha,gcias

Autores

  • Jordi Mercader

    Emprendedor, startups, fintech. inversor y corredor de fondo. CEO y fundador inbestMe . Invierto en carteras diversificadas de ETFs o en acciones, combinando valor, crecimiento y dividendo a largo plazo.

  • Jordi Martinez

    Jordi está vinculado al sector financiero desde 1996. Asesoró a clientes hasta 2008 en una entidad financiera, posteriormente se incorporó al departamento de planificación y proyectos comerciales del cual llegó a ser el Director. Desde 2014 es Director de Educación Financiera del Instituto de Estudios Financieros. Colabora habitualmente con medios de comunicación. Dispone de la certificación EFA de la European Financial Planning Association (EFPA).

  • Lorenzo Ippoliti

    Más de 20 años de experiencia como trader. Empezó su carrera en el mercado de divisas, para después dedicarse al mercado de renta fija. En estos últimos años ha sido “proprietary trader” invirtiendo en toda clase de activos. Ha tenido roles de responsabilidad en San Paolo Iml, Unicredit y Banca Leonardo. Licenciado en Economía Financiera y es Master en Business Administration por la SDA Bocconi School of Management en Milán.

Envía tu consulta

inbestMe es un gestor automatizado altamente personalizado e independiente de carteras (robo advisor). Nuestra misión es ayudar a la gente a invertir mejor, aplicando tecnología avanzada al proceso de inversión. Te puedes registrar en pocos minutos a través de nuestra página. Durante el proceso te recomendaremos cuál es el mejor plan para ti. Para ello puedes personalizar al máximo y escoger entre diferentes planes de carteras, perfiles de riesgo y múltiples objetivos vitales. Hemos diseñado carteras altamente diversificadas de ETFs, activos muy eficientes y de bajo coste, para poder maximizar tu rentabilidad real, la que te queda a ti. ¡Tus ahorros se merecen más! Te crearemos tu cuenta totalmente personalizada. Podrás consultar a tu área de cliente diariamente o casi mejor olvidarte de ella. Nosotros lo hacemos todo por tí. Toma el control de tus finanzas o regístrate en pocos minutos en: https://www.inbestme.com

Conoce la otra comunidad del grupo Emergia· Verema: Vinos, Restaurantes, Enoturismo y Club de Vinos

Este sitio web usa cookies para analizar la navegación del usuario. Política de cookies.

Cerrar