ASÍ FUE EL 2015
Un año lleno de trampas, donde los errores se han pagado muy caro. La dispersión de rentabilidades ha sido una de las grandes protagonistas del 2015. Y no solo dispersión entre las diferentes alternativas de inversión (Ibex 35, Eurostoxx 50 o RV Emergente, por ejemplo), también dispersión dentro de una misma alternativa de inversión dependiendo de la ventana temporal que se analice. Así, podemos ver una subida del +25% en bolsa emergente en los primeros meses del 2015, o un desplome del -40% desde los máximos de abril a los mínimos de agosto en esa misma categoría.
Las razones, (i) dudas sobre el ciclo económico global, (ii) cambio de estado en política monetaria de la Reserva Federal y (iii) valoraciones de activos muy ajustadas para soportar (i) y (ii). Los dos primeros factores han afectado especialmente a los mercados de divisas y materias primas, mientras que el tercero ha presionado a la baja cotizaciones de renta fija de alto rendimiento y determinadas áreas de los mercados de acciones. En Gestión del Ciclo FI encaramos estos tres focos de incertidumbre abrazados a la filosofía de gestión del fondo: diversificando las fuentes de rentabilidad y adaptando los pesos de las inversiones a la posición del ciclo económico y las valoraciones relativas de los diferentes activos. El resultado ha sido una rentabilidad en 2015 de Gestión del Ciclo FI del +1,79% (vs +0,77% de la Categoría).
Las lecturas que hemos hecho de estos tres focos de inestabilidad en los últimos 12 meses ha sido la siguiente:
- Ciclo económico global … Desaceleración, sí. Recesión, no. Nuestro análisis de información adelantada y coincidente de actividad económica confirma una desaceleración en las tasas de crecimiento del PIB global, lastrado por el bloque emergente. Pero los datos apuntan, actualmente, a ritmos de crecimiento del orden del 2%, en media anual, en EEUU y cerca de ese 2% en el área euro.
- Política monetaria… Menos liquidez, más volatilidad. La Reserva Federal ha empezado a subir tipos de interés y finalizado los programas de compras de activos (Quantitative Easing). Un cambio de estado que afectará al entorno de liquidez del mercado (reduciéndolo) y desanclando una volatilidad que pasará a ser protagonista en los próximos trimestres. Y entendemos volatilidad como una oportunidad para comprar o vender a precios atractivos.
- Valoración activos… Sugieren retornos muy por debajo de la media para los próximos años. Precio y valor son las dos caras de la misma moneda en el mundo de las inversiones. Precio es lo que pagas, valor lo que recibirás. Y hoy en día se están pagando precios muy altos, valoraciones muy ajustadas que sugieren unas rentabilidades muy bajas a medio y largo plazo. Tanto en los mercados de acciones (PER, CAPE, PBV, etc.) como en la renta fija (YtM, YtW, etc.) las métricas de valoración apuntan a retornos medios anuales en el rango del 2%-5% para los próximos 7 años.
ASÍ EMPEZAMOS EL 2016
El peor inicio de año de la historia en los mercados de acciones. Los principales índices bursátiles acumulan pérdidas medias del -7% en la primera semana de negociación del año. La deuda pública de mayor calidad (Alemania, EEUU) y el oro (+4% en el inicio de año) han sido refugio en pleno terremoto bursátil, que ha vuelto a tener epicentro, como en el pasado mes de agosto, en los mercados financieros chinos. Algunas reflexiones sobre el inicio de 2016:
- “Bolsa China” y “Economía China” no son lo mismo. Durante el primer semestre de 2015 el CSI 300 (índice bursátil chino) pasó de 3.300 puntos a 5.350 puntos. Una subida del +62% en apenas 5 meses que nada tenía que ver con variables fundamentales de la economía China o beneficios empresariales. En la primera semana de 2016 lleva una caída del -14%, cotizando en 3.200 puntos, prácticamente en los mismos niveles de hace un año, y de nuevo poco o nada que ver con fundamentales. Aspectos técnicos como (i) fin del periodo de prohibición de 6 meses que se impuso, el pasado año, a grandes instituciones financieras para vender acciones, (ii) claro error, ya subsanado, de los reguladores al establecer “circuit breakers” (suspender negociación si la caída superaba el 7%) o (iii) daños colaterales en el camino depreciador del yuan (sobre otras economías emergentes o las propias reservas Chinas) nos pueden ayudar a comprender los últimos movimientos de las cotizaciones en la bolsa China.
- De momento, no vemos ningún “aterrizaje forzoso” del ciclo chino. Los riesgos siguen estando presentes (deuda privada, sector financiero y evolución del crédito), pero un “aterrizaje brusco” sigue siendo poco probable atendiendo a la lectura de los últimos indicadores. Lo que observamos es una transición de una economía que descansaba sobre sectores primarios y secundarios hacia un modelo de crecimiento orientado al sector terciario (servicios). Por supuesto que los indicadores de actividad relacionados con manufacturas están débiles, y así seguirán en la medida que se desplace actividad hacia servicios. Lo importante es que estos últimos muestren expansión. Y así lo estamos observando en variables como PMI de servicios, ingresos de sectores relacionados con la nueva economía (crecen al 23%), uso de internet por el móvil o número de vuelos domésticos.
- Eje de crecimiento global, débil pero sin alertas mayores. (i) Emergentes en contracción (la información adelantada de ciclo sugiere un pulso en actividad por debajo de la media de los últimos 25 años y con una trayectoria descendente); (ii) EEUU entrando en contracción y (iii) el Área euro cerca de caer a desaceleración. Es una foto débil, que apunta a un ciclo global creciendo en el rango 2% - 3%. Pero si extraemos las probabilidades de recesión en EEUU de la información adelantada de actividad, lo que obtenemos es un 2%.
Liquidez cerca del 40% y exposición a renta variable* del 16%. Esta es la exposición que tenemos actualmente en los dos extremos de la curva de riesgo (cash y bolsa). Posiciones que, junto con el resto de la cartera del fondo (detalles en última página), son el resultado del análisis cruzado de la posición en el ciclo económico y las valoraciones de los activos
No tenemos “luz verde” para ser agresivos en renta variable, como lo fuimos en el primer trimestre de 2015. Hace un año subimos la exposición a bolsa al 30%, máximo que podemos invertir por folleto en Gestión del Ciclo FI. Entonces, observamos señales de miedo y depresión en las encuestas de sentimiento (señal alcista) y niveles atractivos de valoración en las diferentes métricas que construimos.
Hoy, lo que observamos es un mercado ligeramente “sobrecalentado” desde las primeras semanas del pasado mes de noviembre (ver gráfico Temperatura Eurostoxx), con valoraciones muy ajustadas y alguna señal puntual de complacencia en las encuestas de sentimiento (señal bajista). Un resultado que, junto con la débil estructura del eje de crecimiento global, nos llevan a mantener un rango de inversión objetivo en renta variable en el 15% - 20%.
