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El Public Sector Purchase Programme, una confrontación de visiones económicas entre Alemania y la Eurozona.

El pasado día 5 de mayo el Tribunal Constitucional Alemán dio a conocer su decisión con respecto al Public Sector Purchase Programme lanzado por el Banco Central Europeo en el año 2015. De acuerdo con el comunicado realizado por el tribunal, el PSPP va más allá del objetivo de estabilidad de precios del BCE (entendiéndose esta como un incremento por debajo, pero cercana al 2% en el medio plazo del índice armonizado de precios) ya que el PSPP es “desproporcionado” y trae aparejadas unas consecuencias económicas y fiscales que no son tenidas en cuenta por la institución monetaria. Se argumenta también que la adquisición de deuda pública mediante el programa anterior no se realiza de acuerdo con un criterio de proporcionalidad, posibilita la existencia de empresas “zombie”[1] y que además trae aparejados unos efectos negativos para los ahorradores y aseguradoras privadas. Junto a lo anterior, el tribunal también se hace eco de la inexistencia de una estrategia clara para revertir el programa y de los riesgos que esto trae aparejado. Por último, este solicita una justificación del programa en los próximos 3 meses y advierte de que el Bundesbank, en el caso de no satisfacerse el requisito anterior, podría abandonar el programa anterior.

La decisión del TCA se enmarca en el proceso legislativo alrededor del PSPP el cual comenzó el año 2015. Ese mismo año un grupo de economistas y abogados alemanes decidieron recurrir al poder judicial para hacer eco de sus quejas en relación con la compra de bonos soberanos. Según lo expuesto por estos, la adquisición de deuda pública en el mercado secundario constituía un mecanismo de financiación para algunos estados de la zona euro, algo que prohíbe el expresamente el artículo 123 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea. En relación con la acción anterior, TCA recurrió en 2017 al Tribunal de Justicia de la Unión Europea para decidir acerca de la legalidad del programa anterior. Fue un año después cuando el organismo legislativo supranacional emitió su opinión a favor del PSPP alegando que, dado que la adquisición de los títulos de deuda está sometida a ciertas limitaciones por parte del BCE, el PSPP acata la legislación europea. A pesar de esto, el TCA no contento con la decisión del TJUE ha decidido proseguir con las acciones legales alegando que la opinión emitida por el tribunal europeo resulta “incomprensible”.

La sentencia del tribunal alemán resulta llamativa desde el ámbito legal ya que esta es la primera vez que una corte nacional emite una valoración legislativa en contra de lo establecido a nivel europeo. Desde la esfera económica, resulta algo más comprensible dados los antecedentes alemanes en relación con las medidas llevadas a cabo por parte del BCE[2]. Estos antecedentes se dan ya que desde hace varios años algunos medios de comunicación[3] y parte de la clase política alemana están emitiendo una serie de críticas infundadas en relación con las acciones tomadas por la institución monetaria desde el inicio de la Gran Recesión. Estos llegan a afirmar que la laxitud de la política monetaria europea  expropia los ahorros alemanes, incentiva la aparición de empresas “zombies” y conlleva la aparición de burbujas e inflación. Con relación a las anteriores críticas, el pasado mes de febrero Isabel Schnabel, representante alemana en la Junta Ejecutiva del BCE, realizó un discurso cuyo tema principal eran las acciones de política monetaria “no convencional” que se han llevado a cabo desde la pasada crisis. El discurso, entre otras cosas, demuestra y explica de manera muy clara por qué las anteriores críticas no tienen cabida a la luz de los datos[4]. El discurso permite además ver porqué las medidas del BCE no son “desproporcionadas” ya que la inflación de la eurozona lleva bastantes años por debajo del objetivo.

¿En qué consiste el Public Sector Purchase Programme?

El PSPP es un programa de compra de activos de deuda pública en el mercado secundario integrado en el Expanded Asset Purchase Programme[5], conocido popularmente como Quantitative Easing. El objetivo principal del PSPP, de acuerdo a lo expuesto por el BCE es el de contribuir a la correcta transmisión de la política monetaria en la eurozona asegurando así la estabilidad de precios. La compra de los activos de deuda pública se realiza principalmente por los bancos centrales nacionales los cuales, mayoritariamente, adquieren deuda pública de sus respectivos países en el mercado secundario, siempre bajo el control del BCE. Este mecanismo de compras permite que, en el caso de producirse un impago, las pérdidas las asuma únicamente el banco central nacional para evitar un reparto de estas entre los diferentes estados. El vencimiento de los títulos de deuda pública que pueden ser adquiridos va de los 2 hasta los 30 años.

Tal y como se muestra en el gráfico 1, el PSPP ha sido el programa de compra de activos que más ha utilizado el BCE desde su creación y este ha movilizado cerca de 2.8000.000 millones de euros desde su creación.

En relación con los límites de adquisición autoimpuestos por el BCE específicos para el PSPP, estos son dos. En primer lugar, el BCE no podrá adquirir más del 33% de la deuda en circulación de cada estado. Este límite pretende evitar que Eurosistema pueda tener una posición dominante en las negociaciones en el caso de producirse una reestructuración de la deuda. En segundo lugar, tendríamos el límite de adquisición marcado por las contribuciones de capital de los bancos centrales nacionales en el BCE conocido como capital key. De acuerdo con este la institución monetaria europea podrá como máximo adquirir, en el medio plazo, una cuantía de títulos de deuda pública que sea igual a las aportaciones de capital hechas por cada banco central nacional en el BCE. Este segundo límite pretende evitar que se adquieran grandes cuantías de deuda pública de estados cuya deuda es muy alta.

En el gráfico 2 se observa cuáles son las desviaciones de la adquisición de deuda en relación con los límites autoimpuestos para los países de la eurozona, excluyéndose a Grecia. Una desviación positiva implica que el PSPP excede los límites de adquisición de deuda marcados por el BCE mientras que un resultado negativo indica que aún existe margen para la aplicación del programa. Teniendo en cuenta datos hasta febrero de 2020, se observa una marcada diferencia entre países. Si se tiene en cuenta el límite del 33% de la deuda, el BCE podría aún continuar adquiriendo deuda de la mayoría de los países de la eurozona con excepción de Alemania y Países Bajos, de los cuales ya se ha adquirido respectivamente un 34% y un 36% de la deuda en circulación. Atendiendo al criterio de las aportaciones de capital, la situación cambia de manera importante ya que, si únicamente se aplicara este requisito, el programa de PSPP solo podría continuar utilizándose por los países Bálticos, Luxemburgo, Chipre y Eslovaquia. Los datos relativos al capital key tienen menos relevancia ya que esta última limitación fue diseñada con un alto grado de flexibilidad, únicamente se ha de aplicar en el medio plazo.

Algunos lectores podrían interpretar que la adquisición de deuda pública tiene poco que ver con el objetivo de inflación del BCE, no obstante, este razonamiento tiende a obviar ciertos aspectos de la realidad económica actual que tienen que ver con los tipos de interés. En los periodos donde los tipos nominales se mantienen, con cierto margen, por encima del 0%, resulta relativamente sencillo para los bancos centrales influir sobre los tipos reales (de los que dependen el consumo y la inversión) y, por ende, la tasa de inflación. Para mostrar lo anterior, supongamos una tasa de inflación futura del 3% y un tipo de interés nominal del 5%. De acuerdo con estos datos, el tipo de interés real sería del 2%[6]. En esta situación, si el banco central quisiera disminuir el tipo de interés real para influir sobre las tasas de inflación únicamente tendría que reducir el tipo de interés nominal. Sin embargo, los límites para esta sencilla regularidad económica comienzan a aparecer cuando los tipos nominales se acercan a 0%, hecho que implica que se alcance lo que se conoce como el Zero Lower Bound. En este punto, dado que existe un exceso de liquidez en la economía, las mayores bajadas de los tipos de interés comienzan a ser poco efectivas dado su escaso efecto sobre el consumo e inversión y las consecuencias perjudiciales de los tipos negativos. Lo anterior obliga a los bancos centrales a buscar otros mecanismos a través de los que influir sobre la tasa de inflación, un ejemplo claro de estos lo encontramos en la intervención en los mercados de deuda soberana[7].

Centrándonos en los efectos de la compra de activos públicos, el efecto más evidente de esta medida es el del incremento del precio de los activos adquiridos a la vez que la disminución de sus tipos de interés (así como el de otros activos con un vencimiento similar). No obstante, los efectos económicos van más allá del abaratamiento de las condiciones de financiación de los estados. La compra de activos de deuda pública influye también en las condiciones económicas a través de lo que se conoce como el portfolio-rebalancing channel. Siendo más específico, la compra de deuda pretende retirar activos seguros del mercado para incrementar así el apetito de riesgo de los inversores. Esta disminución de la aversión al riesgo persigue que se dé un uso diferente a los recursos financieros con el objetivo último de aumentar de la financiación a la economía real. Pensemos por ejemplo en los bancos comerciales los cuales, dado el menor rendimiento de los activos de deuda pública, ven la concesión de crédito como un negocio que les reporta un mayor beneficio relativo. En segundo lugar, la compra de títulos incrementa la cantidad de dinero en circulación implicando un aumento de los depósitos y/o reservas bancarias que se pueden traducir en un incremento del crédito (esto se conoce como bank lending channel). En tercer lugar, el aumento del precio de los bonos soberanos provoca un aumento de la valoración contable del activo que se traduce en beneficios para sus tenedores, entre los que se encuentran principalmente los bancos (el efecto anterior se conoce como bank capital relief channel). En cuarto lugar, el anuncio de que las compras de activos van a continuar en el futuro actúa como un “seguro” para la economía reduciendo la incertidumbre. En último lugar, las actuaciones del BCE también están encaminadas a la estabilización del mercado de deuda europeo. Este mercado es importante ya que, tal y como se mostró en el 2012, la divergencia en las primas de riesgo soberanas tiene un efecto directo sobre las condiciones de financiación de las economías europeas. De acuerdo a lo que indicó el Fondo Monetario Internacional en su Informe de Estabilidad Financiera del 2019 el mercado de deuda pública europea, debido a su interconexión con el sector bancario, constituye hoy en día un riesgo para la eurozona. Junto a lo anterior, el aumento de los spreads soberanos también se traduciría en un tratamiento discriminatorio hacia ciertos países por parte de los mercados financieros impidiendo la aplicación de una política monetaria única a nivel europeo, aquí escribo sobre ello. 

¿Cuáles podrían ser las consecuencias de la decisión del constitucional alemán?

La decisión del tribunal alemán supone un problema a nivel económico ya que siembra dudas acerca de la habilidad del BCE para responder a los shocks, debilita el efecto de las actuaciones monetarias y genera una mayor inestabilidad e incertidumbre en un momento donde el coronavirus está poniendo a las economías europeas contra las cuerdas. Como se ha nombrado anteriormente, el tribunal alemán da a entender que en el caso de que la justificación del PSPP no sea aceptada por éste, el Bundesbank podría dejar de participar en las operaciones encomendadas por el BCE. Algunos comentaristas van incluso más lejos hablando de una posible venta de títulos de deuda alemana y advirtiendo de los problemas que acarrea el tener que someterse a la aprobación de cuestiones técnicas por parte de árbitros que carecen de formación y experiencia en el ámbito económico. En cuanto al grupo de asesores los jueces del TCA se hace importante recalcar que incluyen a dos de los profesores universitarios más escépticos en Alemania en relación a las políticas aplicadas por el BCE y a representantes del sector de la banca y de los seguros, dos de los sectores más perjudicados por los bajos tipos de interés nominales.

Las declaraciones del tribunal suponen además un ataque frontal a la independencia de la institución monetaria. Este ataque resulta además muy curioso debido a que viene desde Alemania, un país que históricamente ha defendido de manera férrea la existencia de instituciones independientes. El mejor ejemplo de esto lo tenemos en los años previos a la introducción del euro donde la adopción de la moneda única por parte del país se condicionó a la existencia de un banco central completamente independiente. 

Tratando de manera más específica el tema de la justificación de los programas de compras de activos, la literatura académica proveniente de los bancos centrales y de otras instituciones académicas independientes ya ha tratado desde hace varios años cuáles han sido los efectos económicos y fiscales de estas medidas. Si bien es cierto que la compra de deuda pública puede derivarse en la aparición de riesgo moral e incluso eliminar los incentivos a aplicar reformas estructurales, las consecuencias sobre el crecimiento, la inflación y la estabilidad financiera se han también de tener en cuenta. De acuerdo a los análisis anteriores y el uso de estas medidas por parte de los principales bancos centrales todo parece apuntar a que los efectos positivos de los programas de compra de activos superan a los negativos.

Según las declaraciones de algunos miembros del BCE al Financial Times, la justificación del programa del PSPP no va a llegar desde Fráncfort ya que una respuesta directa por parte del BCE al cuestionamiento de su mandato abriría las puertas a que otros países puedan emitir también sus quejas en el caso de que las condiciones monetarias no se adapten a sus necesidades. Lo más probable es que de producirse una evaluación del PSPP esta se produzca desde el Bundesbank. En cuanto a la postura del banco central alemán, las declaraciones por parte de su presidente no se hicieron esperar. En estas Jens Weidmann declaraba que pese a advertir previamente de los efectos del PSPP, respeta la independencia del Consejo de Gobierno del BCE y actuará en consecuencia para atender a las demandas del tribunal alemán. Desde el BCE, se emitió un comunicado en el que se decía que tomaban notas de las demandas alemanas pero que seguían completamente comprometidos con su mandato de estabilidad de precios. Junto a las anteriores declaraciones oficiales, la Comisión Europea y el TJUE también mostraron su opinión en relación a este asunto manifestando la aceptación del PSPP ya que este cumple con la legalidad europea.

Pese a que la TCA únicamente se ha pronunciado con relación al PSPP, las medidas de adquisición de deuda pública tomadas a consecuencia del coronavirus pueden ser las siguientes que se tengan que ver sometidas a las críticas debido a que estas no están sujetas a ningún límite. A pesar de esto y a la vista de las declaraciones realizadas en los últimos días parece que el BCE, al menos en el corto plazo, hará caso omiso de las declaraciones del tribunal. En cuanto a la futura implementación de la política monetaria el BCE posiblemente habrá de aclarar de una manera más específica cómo pretende implementar la estrategia de salida de los actuales programas, atendiendo así a las demandas alemanas.  

Por lo que respecta a la Eurozona, las demandas alemanas ejemplifican las dificultades que trae aparejadas la integración económica europea, un proceso que se traído consigo muchas dificultades a lo largo de los años.  Esperemos que las quejas alemanas ayuden a comprender mejor las peculiaridades del euro, su política monetaria y por qué este necesita de una mayor integración fiscal para funcionar de una mejor manera. Si por el contrario, limitamos la capacidad de actuación del BCE sin tener en cuenta el diseño institucional del euro, dificultamos que la institución que evitó el colapso del euro hace menos de una década pueda volver a actuar con garantías la próxima vez que la situación lo requiera.

 


[1] Las empresas “zombie” hacen referencia a las compañías poco rentables que son capaces de sobrevivir dada la existencia de mecanismos de financiación baratos derivados del entorno de bajos tipos de interés actual.

[2]  Una visión más detallada de las críticas alemanas a las acciones del BCE se muestra en el libro The Euro Trap: On Bursting Bubbles, Budgets, and Beliefs.

[3] Uno de los ejemplos más claros de esto es la portada publicada por el diario alemán Bild donde se calificaba a Mario Draghi como el conde Draghila dado que este se encargaba de “chupaba hasta dejar secos” los depósitos alemanes.

[4] Los argumentos mostrados a continuación están extraídos directamente de la conferencia a la que hago referencia más arriba. En primer lugar, con relación a los intereses “punitivos” a los que se enfrentan los ahorradores alemanes, el informe destaca que teniendo en cuenta los tipos de interés reales, los rendimientos del ahorro en Alemania no se alejan mucho de la tendencia histórica. Los tipos de interés reales, a diferencia de los nominales (los que marca el BCE), tienen en cuenta el nivel de inflación y por lo tanto resultan más adecuados para medir las rentabilidades. Junto a lo anterior, el informe desglosa el efecto neto (más allá de la rentabilidad de los ahorros) de los intereses nominales entre el 2007 y el 2017. De acuerdo con los datos, la bajada de los tipos de intereses ha tenido efectos positivos netos para la población alemana, independientemente de sus ingresos, y ha supuesto un ahorro de 400.000 millones de euros para las arcas públicas del país. Resulta importante destacar también que la disminución de los tipos de interés nominales obedece a un decrecimiento del tipo de interés real de equilibrio, producido este por razones estructurales. En segundo lugar y por lo que respecta a las empresas “zombies”, el crecimiento económico a consecuencia de la flexibilización monetaria ha permitido que estas se reduzcan en Alemania y en otros países como España. En tercer lugar, la evolución histórica de la tasa de inflación en Europa muestra que los incrementos interanuales de los precios han sido menores desde la introducción del euro. Las visiones monetaristas parecen por lo tanto carecer de base analítica, al menos durante los últimos años y en el contexto europeo. Una posible explicación de esto es que la liquidez creada por el BCE, a consecuencia de varios factores, no se ha traducido en incrementos importantes en la demanda. Por último, la creación de burbujas financieras parece también carecer de argumentación. En el caso del sector privado, la valoración de las acciones se encuentra cercana a la media histórica teniendo en cuenta el cociente entre el precio de las acciones y las ganancias empresariales. A la hora de hablar de los incrementos de precios en el sector inmobiliario, estos parecen venir producidos por un aumento de la demanda en zonas donde la oferta incrementa menos que la demanda. A diferencia de lo que ocurría en la situación previa al 2007, la demanda en el sector inmobiliario no está financiada por el crédito privado.

[5] El Expanded Asset Purchase Programme engloba cuatro programas de compras de activos: el Corporate Sector Purchase Programme, el PSPP, el Asset-Backed Securities Programme y el Covered Bond Purchase Programme.

[6] El cálculo realizado se basa en la ecuación de Fisher la cual establece que los tipos reales son iguales a los tipos nominales menos la tasa de inflación.

[7] Para un análisis más exhaustivo de los efectos de los programas de compra de activos recomiendo como punto de partida el libro La paradoja del riesgo de Ángel Ubide.

 
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