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ETFs y panorama mundial

PE de Shiller Ventajas y Desventajas

You will only know a bubble existed in hindsight because you cannot measure or quantify a bubble by comparing historical PEs, earnings or other metrics., Old School Value

 

Durante una conversación en twitter originada por un tweet mío, Niko Garnier colgó un artículo de Siegel y aunque estoy de acuerdo con Niko cuando dijo: no diría q el SP500 está "muy" sobrevalorado, pero tampoco "barato", creo que no podemos confiar mucho en el artículo, sobre todo después del ERROR del 2000 de Siegel.

Divagando sobre esa conversación he querido escribir algunas desventajas y ventajas sobre el famoso PE de Shiller, que al igual que otras métricas del Mercado, es una herramienta que debe usarse junto con muchas otras no de forma individual y su interpretación es un tanto ambigua y subjetiva.

Es muy posible que se me escapen muchos pros y cons, pero si alguien tiene más sus comentarios son bienvenidos. Quiero aclarar que yo no estoy a favor ni encontra del CAPE, sobre todo porque al ser una medida ampliamente usada, su efecto sobre las masas no puede ser ignorado. 

 

Desventajas:

1.- Señales engañosas, dando todo el peso a los últimos 10 años. Esto a veces puede dar señales erróneas de entrada y salida, porque si acabamos de tener un mercado alcista/bajista de más de 6 años el CAPE actual casi siempre estará abajo/arriba del Promedio o Mediana, es una simple asimetría o sesgo positivo/negativo en la distribución. Por ejemplo, en Febrero de 1974 el PE de Shiller era de 12.96 y hasta esa fecha el promedio había sido de 15.18 y la mediana de 15.37.  Cualquiera pensaría que un CAPE 15% aprox debajo del Promedio o Mediana sería buen momento para entrar, especialmente después de casi 6 años de un bear market. La realidad es que siguiendo esa lógica, hubiéramos estado promediando a la baja por poco más de 8 años, hasta que el mercado bajista tocara fondo, como se ve en la siguiente imagen. [1]

 

No me mal entendáis, yo estoy a favor de promediar a la baja, siempre y cuando se haga utilizando un proceso racional que evalúe varias variables y no sólo una. Hay que comprar ángeles caídos, pero no ángeles cayendo. Ocho años de promediar a la baja basados únicamente en una variable hubieran acabado rápidamente con nuestra liquidez. Una señal similar apareció en Septiembre de 1946 con un CAPE de 11.84, un promedio de 14.58 y mediana de 14.87. En esta ocasión hubiéramos estado promediando a la baja por 3 años hasta 1949 cuando el índice tocó fondo. [1]

The smart investor must know the difference between what is temporarily undervalued and what is permanently undervalued., John Templeton

 

Otra señal errónea fue la omisión del mercado alcista de 2003-2007 entre otros. Por ejemplo, de acuerdo con el PE de Shiller desde Febrero de 1954 no hubo una subvaluación importante respecto al promedio o mediana, sino hasta la señal de entrada de Febrero de 1974 que ya mencioné; con esto hubiéramos perdido el gran mercado alcista que duró hasta finales de los 60s. Es decir, si alguien por esas fechas hubiera revisado el PE de Shiller (o mejor dicho inventado porque aún no existía) y lo hubiera tomado como dogma, hubiese estado fuera de un mercado que dio muy buenas ganancias por más de 10 años.

There is another group of pundits who embrace Tobin's Q, CAPE, and cycles extending farther back than the dead-ball era in baseball. The enthusiasm of their followers approaches cult status. For these analysts the market seems to be in a permanent state of over-valuation. The followers are not investors, but merely spectators. They never get a "buy" signal., Jeff Miller

 

Algo similar sucedió en Diciembre de 2009 cuando el CAPE estaba en 20.32, la mediana en 15.37 y el promedio en 16.34; con 25% aprox de sobrevaloración muchos de los seguidores del PE de Shiller habrían dejado de ganar mucho dinero por estar sentados esperando. Muchos podrán decir que un año antes el CAPE ya había dado señales de entrada y es correcto, ese fue un excelente momento para entrar, pero qué acerca de quienes no tenían liquidez disponible para invertir sino hasta Diciembre de 2009 o después?

 

Las señales engañosas y omisiones del CAPE han existido antes y existirán en el futuro. Hay que recordar que en las inversiones y en el Mercado, al igual que con muchas cosas en la vida, nada funciona todo el tiempo ni en todos los escenarios. No hay que ser radicales, debemos ser flexibles y buscar el balance. Hay que ser escépticos y agnósticos, y más cuando los “expertos” comienzan a hacer todo tipo de análisis e interpretaciones complicadas para justificar su postura acerca del mercado, independientemente si es bullish o bearish.

2.- El rango de 10 años es totalmente arbitrario, lo ideal sería sacar el CAPE para varios rangos y compararlos. Así tendríamos una imagen más matizada. Por ejemplo, yo lo tengo para 12 meses (éste es mas bien el PE TTM), 3, 5, 7 y 10 años (también son rangos arbitrarios); y aunque no se convierte en un indicador para hacer market timing, sí me ha ayudado para controlar mi liquidez.

 

Para no parecer sesgado también creo que existen algunas ventajas que podemos explotar del PE de Shiller, siempre y cuando no abusemos.

Ventajas:

1.- Sirve para establecer expectativas (no realidades) de rendimiento futuro a largo plazo. Esto es muy útil al comparar costos de oportunidad y risk-reward de diferentes inversiones (países, sectores, regiones, por capitalización o factores)  o para calcular las ponderaciones en la asignación de capital (RV, RF, VentureCapital, PrivateEquity, RealState); pero siempre en términos de probabilidades y no en términos absolutos.

2.- A mí me ha servido como herramienta adicional para reducir o incrementar el Cash de mi cartera; no para entrar y salir del mercado, sino para aumentar, reducir o cubrir posiciones. Lo combino con el PER y PBV de mi portafolio y por supuesto con el Margen de Seguridad

3.- Aunque sus señales no son 100% certeras y tiene muchas omisiones, cuando da señales de entrada (porque las de salida son 100% ambiguas) siempre es bueno tomarlas en cuenta y compararlas con otros múltiplos y rangos de tiempo, porque a veces, y si la suerte está de nuestro lado, podemos golpear un homerun de largo plazo.

 

 

El PE de Shiller puede verse como un vaso medio lleno o medio vacío, pero estoy seguro que los grandes inversores son oportunistas, no dogmáticos y por eso ellos llegarán y se beberán el vaso, mientras los demás están filosofando y perdiendo el tiempo en ambigüedades (tal vez como yo con este post).

Lo importante no es saber si el SP500 o el IBEX están sobrevalorados o subvaluados (aunque no está de mal saberlo), lo importante es saber si nuestro portafolio está subvaluado o sobrevaluado y siempre tener Margen de Seguridad; esto aplica para inversores en acciones individuales y para quienes invierten en Fondos o ETFs. Si una inversión ya alcanzó su valor intrínseco, lo mas prudente es venderla y que el último duro se lo lleve otro. El CAPE nos dice poco o nada sobre el valor intrínseco de una inversión.

 

 

ANEXO 1:
[1]Debo aclarar que el suelo de Mercado según datos de Shiller (ajustados a inflación y con inicio en 1871) fue en el verano de 1982, mientras que los datos nominales de Yahoo o FRED (que comienzan en 1957) marcan el suelo de Mercado a finales de 1974. Cada conjunto de datos da resultados diferentes como se ve en la siguiente imagen.
 
Después de reflexionar los comentarios del rankiano Siames he decidido agregar este anexo y aceptar mi error, porque aunque los suelos de Mercado y por tanto el mejor punto de entrada, difieren para cada serie de datos, Siames tiene un punto muy válido y correcto al decir que he cometido un error al escribir como ejemplo a 1974 (el cual he marcado con rojo y tachado en el post) porque por mas que los datos sean nominales o reales y los rendimientos y suelos sean diferentes, no existió durante ese periodo ninguna mejor alternativa de inversión dentro de USA (aunque tal vez fuera sí, no lo sé), con excepción tal vez de algunos commodities, pero de difícil accceso para el pequeño inversionista.
 
La conclusión a la que llego es que los datos de Shiller (que son una reconstrucción del SP500 desde 1871) pueden ser igual de engañosos que su CAPE. No digo que no sean de utilidad, pero hay que conocer su límites y matices. Creo que es mejor utilizar los datos de FRED y ajustarlos a la inflación. Con todo y este error sigo creyendo y siguen habiendo pruebas de que el CAPE da señales engañosas, tal vez mas en las salidas que en las entradas.
 
Mi error no sólo ha sido limitarme a utilizar un sólo conjunto de datos y tomarlos como la "verdad" sin revisarlos, sino también no haber tomado en cuenta las alternativas de inversión al SP500, como bien menciona Siames en su comentario 8. He preferido marcar mi error, aceptarlo y aprender de él, a ser autoritario y banear a quienes me corrigen para después borrar el post como si nada hubiera pasado, algo que ya he experimentado en rankia. Es mejor una voz crítica a una complaciente. 
 
Remember that your goal is to find the best answer, not to give the best one you have., Ray Dalio
 
 

ANEXO 2:

Cometí el error de juzgar a Siegel sin tener toda la información y sin haber investigado bien. Resulta que Siegel sí aclaro que las acciones de compañías de internet eran una mala apuesta (http://online.wsj.com/articles/SB952997047343478041). Esto es un punto a su favor aunque eso no aminora el hecho de que recomendó comprar cerca del pico y por mas que la burbuja estuviera en el Nasdaq,  sus efectos se sintieron en el resto de los índices. Otro punto a su favor es que quienes aun tenían horizontes de mas de 5 años y que mantuvieron y siguieron acumulando y reinvirtiendo, tuvieron al final un final feliz. Este último punto lo descubrí al escribir el post: El peor inversor de la historia.
 
 
 
 
 
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  1. #1

    Siames

    Gran articulo. Yo lo he pensado siempre que es necesario refinar el PE, el PE de Shiller es una mejor aproximación pero tiene el problema que comentas. Efectivamente ahora indica un mercado muy sobrevalorado porque los últimos diez años han sido malos.

    Personalmente utilizo mi home made estimación para el Sp500. Parto de una proyección del beneficio desde el origen incrementado por la tasa histórica de crecimiento de los beneficios (7%). Así obtengo un beneficio en torno al que históricamente debe revertir el real y lo multiplico por el per histórico. También lo pongo en earning yield (inversa del PER) y luego lo comparo con el margen de rentabilidad del Bono americano a 10 años. Con algo tan simple como eso, los resultados que me dan de entrada y salida mirando hacia atrás son mucho mejores que nada que haya visto hasta ahora. Ademas permite proyectar el SP500 hacia el año que quieras jajaja...En fin no creo que sea el santo grial pero te dice a groso modo si el mercado esta caro o barato y si esto se explica por los tipos de interés.

    Me sale que en 2013 el precio justo que deberia tener el SP500 es de 1678, aunque por tipo de interes podria podria estar mas arriba, vamos que empezamos a superar el precio pero que comparada con la renta fija americana tiene margen de subida...y eso que la tabla la hice hace varios años. Por si os interesa en 2020 el valor estimado es de 2695.

    Eso si al año que me parece como mas barato el mercado sigue siendo 1974. Aqui cometes un error en tu articulo 1974 ya que fue posiblemente con 2009 el mejor año para entrar en la bolsa de la historia post 1960(solo uso datos desde ahí). En 1974 se cerró el sp500 cerro en 68,5. Un año después cerró en 90 y los años siguientes siguió subiendo aunque solo moderadamente, lo que dada la alta inflación te sale en terminos reales ese grafico, pero es que el resto de alternativas tambien le afecto la inflación....al cash y lo bonos lo que mas !. Diez años despues cerró en 167 (un +145%).

    Saludos

  2. #2

    Siames

    en respuesta a Siames
    Ver mensaje de Siames

    La falsa señal actual del PE de shiller creo que es similar a la que se produjo a finales de los años 30, justo cuando los earnings de los últimos diez años recogían toda la fase de la crisis desde 1929.

  3. #3

    Wenomeno

    El CAPE es un intento de mejorar el PER, dado que los earnings varían muchísimo, usar una media de 10 o incluso 5 años permite dibujar unas gráficas más suaves, sin spikes en las épocas de crisis.

    Pero, una vez solventado ese problema, tampoco hay que exigirle mucho más. Este tipo de ratios hay que leerlos así:
    - si el valor es alto, ¿cuál es la causa?, un precio demasiado alto o unos beneficios muy bajos.
    - si el valor es bajo, ¿no será que los beneficios son demasiado altos?

    En conclusión, con este tipo de ratios, hay que mirar la evolución del precio, la evolución de los beneficios, BV, FCF o lo que corresponda y la evolución del ratio en sí. Y comprar cuando todos ellos sean razonablemente bajos. Y ¿cuánto es razonable?, bueno, ésa es la gracia del juego.

  4. #4

    Gaspar

    en respuesta a Siames
    Ver mensaje de Siames

    Muy interesante tu método, algo similar hago yo pero para empresas y ETFs individuales.

    No entiendo lo del error que mencionas, creo que estas confundiendo las cifras, porque de hecho el suelo del mercado bajista que comenzó en 1968 fue en 1982, algo parecido al suelo de Marzo 2009. En la primera imagen del post se ve que el suelo (o el punto mas bajo y barato y por lo tanto el óptimo para comprar o entrar) fue en 1982 y no en 1974. Haber entrado en 1974 cuando todavía faltaban varios años de caída hubiera sido una mala decisión.

    El punto mas barato no fue en 1974 sino en 1982, si hubiera sido en 1974 como tu dices entonces por qué siguió cayendo el SP500 y también el CAPE? Si siguieron cayendo no significa eso que hubo mejores y mas baratos puntos de entrada después de 1974?

    Anexo una gráfica con el periodo de Febrero 1974 a Marzo 1986 donde podéis apreciar que 1974 para nada fue el mejor punto de entrada ni siquiera algo similar a 2009. Si para ti 1974 con el SP500 a 462 fue mejor punto de entrada que a finales de los 70s con el SP500 alrededor de los 300-350(20% aprox mas barato), creo que tenemos distintas percepciones de qué es comprar barato.

    Diez años después de Feb1974 a Feb1984, el SP500 no ganó 145% como dices (ni con los datos de yahoo ni con los de Shiller). Con los de yahoo ganó 64% (de 96 a 157) y con los de Shiller perdió 22% aprox. Sé que tu estas tomando los diciembres y yo los febreros, pero aún así los datos de yahoo indican que los primeros 6 años fueron lateral y los de Shiller que siguió cayendo. Así que no veo el error, yo hubiera preferido esperar unos años mas y no estar en lateral 6 años con la inflación comiéndose mi dinero, porque eso es algo que los números de yahoo no toman en cuenta.

    Saludos y mi respuesta es sin acritud.

    PS.: había pensado que la diferencia podría ser porque yo utilizo los datos de Shiller (ajustados por inflación) y que tal vez tu estas utilizando los de yahoo o algo similar, pero no, porque en yahoo en febrero de 1974 el SP500 estaba a 96.22 y a finales de los 70s seguía alrededor de 95-100 y de hecho hubo puntos mas baratos después de 1974. Así que no hay error en el post, desde 1974 hasta finales de los 70s el SP500 ajustado por inflación estuvo cayendo y sin ajustar por inflación sólo estuvo lateral por casi 6 años.

  5. #6

    Siames

    en respuesta a Gaspar
    Ver mensaje de Gaspar

    No solo es sin acritud sino educada y argumentada gracias. Lo mismo espero que sea la mia, ya que a mi tampoco me cuadran tus datos. Pense que seria error mio pero lo he vuelto a mirar y no lo veo.

    Aqui te envio el link desde donde se puede bajar en excel los datos que yo uso. Aunque he mirado yahoo y un par de sitios mas y me salen igual.

    http://research.stlouisfed.org/fred2/series/SP500/downloaddata

    Aqui puedes ver el grafico directamente:

    http://stockcharts.com/freecharts/historical/spx1960.html

    Efectivamente utilizo los datos de diciembre de 1974 respecto a dic 1984. Pasó de 68,56 a 167,24.Por cierto 1974 registro un minimo en octubre de 62,28. El SP 500 no habia sido tan bajo desde 1962 (12 años antes!) y en 1975 ya volvio al entorno de 90 y no volvería a caer tan bajo nunca mas. En 1978 el min anual fue 89 y en 1982 102.

    Por cierto aquel año (1974) no solo fue famoso por por su descalabro y por el mínimo que alcanzo...hizo también famoso a Buffet por su timing en ponerse a comprar acciones como loco. De entonces es una de sus famosas quotes... cuando le preguntaron por cómo se sentia sobre el mercado dijo:“Like an oversexed guy in a whorehouse.”

    Un saludo,

  6. #7

    Gaspar

    en respuesta a Siames
    Ver mensaje de Siames

    Lo que está pasando es que estamos utilizando datos diferentes. Yo utilizo datos descontando la inflación y tu estás utilizando datos nominales.

    Con los datos nominales el suelo efectivamente fue cuando tu dices en 1974, pero con los datos ajustado por inflación el suelo fue en 1982. Por qué? porque de 74 a 82 la inflación promedio simple de 9%, hizo que los precios reales (ajustados por inflación) siguieran cayendo incluso mientras los precios nominales subían, porque la inflación mensual fue mas alta que los rendimientos mensuales del SP500 en la mayoría de los meses. En 1982 la inflación porfin comienza a bajar y entonces los rendimientos reales son menos golpeados.

    Con precios nominales uno pueden pensar que ha ganado mas dinero, pero cuando descontamos la inflación (ese enemigo silencioso) es probable que esa ganancia no se tan grande o que de hecho sea una pérdida. El 144% de rendimiento de diciembre 74 a diciembre 84, se convierte en 66.2% si descontamos la inflación de esos años. De hecho de diciembre74 a diciembre82 cuando la inflación fue mas alta y nominalmente hubo un rendimiento del 100%, cuando ajustamos por inflación entonces el rendimiento es de sólo 30%. Algo similar ha pasado en Zimbabwe donde la bolsa ha subido mil porciento o algo así, pero al descontar la inflación el rendimiento real es bastante pequeño.

    Los datos de los link que has colgado son todos nominales, para el caso del FRED tiene la alternativa de descontar la inflación si agregas la serie de datos del CPI y después la restas al SP500.

    Saludos

    PS.: sobre la inflación Buffett escribió un artículo interesante en 77:
    http://features.blogs.fortune.cnn.com/2011/06/12/warren-buffett-how-inflation-swindles-the-equity-investor-fortune-1977/

  7. #8

    Siames

    en respuesta a Gaspar
    Ver mensaje de Gaspar

    Si claro, son nominales. Pero es que la inflación afecta por igual a todos los activos. Pongamos que en vez de meter tu dinero en bolsa en 1974 lo llevas al banco ...error. En vez de ese +145% nominal en 10 años te dan casi 0. O bueno pongamos que lo metes en un bono a 10 años...que entonces daba un, en principio, jugoso 7,5%. En términos de rentabilidad acumulada con reinversion te daría un 104%, un 40% menos, teniendo en cuanta inflación palamariamos bastante dinero. Está claro que la elevada inflación de aquellos años no fue buena para ningun ahorrador eso seguro, pero el que lo metio en bolsa en el 74 le fue mejor.

  8. #9

    Siames

    en respuesta a Siames
    Ver mensaje de Siames

    Por eso lo que hay que comparar es lo barato que esta el PE, el CAP, o el que te hagas en terminos con los tipos a 10 años. Evidentemente cuando la inflación es elevada estos tambien tenderan a ser altos, con lo que el tema se corrije con la alternativa real. Asi por ejemplo para el 74 cogiendo el yield del CAP, osea la inversa y mirando la diferencia con el tipo a 10 años usando la tablas de Shiller da un diferencial de 4,63%, eso es lo que deba de mas que la renta fija a pesar de lo alta que estaba. Esta diferencia es un max post 1945 y que no se volvera a alcanzar nunca mas ...hasta sabes cuando? marzo de 2009.

    Por si alguien quiere un buen indicador de entrada.

  9. #10

    Gaspar

    en respuesta a Siames
    Ver mensaje de Siames

    Tiene mucha razón y gracias por la crítica. No importa si son datos nominales o reales, Habría sido mejor invertir en acciones a invertir en bonos o depósitos.

    He agregado un Anexo para aclara esta situación.

    Saludos

  10. #12

    Gaspar

    en respuesta a Siames
    Ver mensaje de Siames

    Sí, Faber tiene buenos datos de este tema. De hecho en el post de Utilizando ETFs para valuar paises y regiones algo comenté de España precisamente, aunque no con el CAPE sino con un P/B, pero vale la pena tomarlo en cuenta, de hecho a principios de verano 2013 Italia dio señal de entrada.

    Saludos

  11. #13

    Gonzalo Loayza

    Súper bueno tu post, felicitaciones. En efecto, yo también veo a éste como un indicador más, que en conjunto con algunos otros, me permite tener una apreciación de la situación del mercado. Pero como apuntas acertadamente, por sí solo tiene grandes limitaciones. Saludos.

  12. #14

    Gaspar

    en respuesta a Gonzalo Loayza
    Ver mensaje de Gonzalo Loayza

    Gracias.

    Un mucho mejor artículo respecto al CAPE es el que escribió hace poco el Profesor Damodaran:
    http://aswathdamodaran.blogspot.mx/2016/08/superman-and-stocks-it-not-cape-cape-it.html

    Respecto a Siegel, quiero aclarar un error mío. Él sí advirtió en marzo de 2000 que las compañías tecnológicas eran una mala apuesta. La advertencia la hizo en un artículo de marzo de 2000 del WSJ:
    http://www.wsj.com/articles/SB952997047343478041
    http://www.jeremysiegel.com/index.cfm/fuseaction/Resources.ViewResource/type/article/resourceID/6197.cfm

    Aún así, con todo y esta buena advertencia, su pronóstico de retornos para las empresas no tecnológicas fue bastante optimista, tanto para los siguientes 5 años como para los siguientes 7 y 10 años.

    Saludos!!!

Autor del blog

  • Gaspar

    La economía esta para servir a las personas y no las personas para servir a la economía.

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