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El búho del mercado

Crítica al estudio de Pablo Fernández sobre Fondos de Inversión

El estudio titulado “Rentabilidad de los Fondos de Inversión en España” de Fernández, Linares y Azín, es frecuentemente usado para atacar a la industria de los fondos en general y a la gestión activa vs pasiva en particular. Esta es mi opinión sobre el mismo.

 

Para los que no lo conozcan, es un estudio obra de varios académicos siendo la figura más visible de los mismos el reputado profesor del IESE, Pablo Fernández. El objetivo de dicho estudio es analizar la rentabilidad de los fondos de inversión en España, frente a los bonos españoles a 15 años y contra un “benchmark” que en este caso es el IBEX 35. Se lleva publicando anualmente desde 2006 y lo actualizan todos los años con nuevos datos, siendo la estructura y las conclusiones prácticamente las mismas desde el inicio.

A lo largo del post me referiré a los datos del estudio con datos de 2000-2015, disponible aquí:

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2720365

Los datos que usa a lo largo del trabajo son, entre otros, estos, cito:

 “En el periodo diciembre 2000 - diciembre 2015, la rentabilidad anual media del IBEX 35 fue 4,62% (rentabilidad total 97%), la de los bonos del Estado a 15 años 5,40% (rentabilidad total 120%) y la de los 632 fondos 1,90% (rentabilidad total 32,67%)”

Este estudio es muy citado en el mundo académico por sus contundentes conclusiones, cito:

  •  “Solo 18 fondos (de los 632) superaron la rentabilidad de los bonos del Estado a 15 años”
  • “Solo 27 fondos (de los 632) superaron la rentabilidad del IBEX 35”
  • “82 de los 632 fondos tuvieron rentabilidad promedio ¡negativa!"

Por tanto, vemos que solo un 2,8% de los fondos batieron a “los bonos del Estado a 15 años”, un 4,2% batió al IBEX 35 y un 12,9% tiene rentabilidad negativa. Ahora empiezan los problemas, vayamos por partes.

Muestra seleccionada

A mi juicio este es un punto muy sorprendente. Adjunto la tabla que usa en el estudio de los fondos, los cuales compara vs Bono Español a 15 años y vs IBEX 35

Fuente: “Rentabilidad de los Fondos de inversión en España. 2000-2015”

¿A nadie le parece que hay algo raro en la tabla 1, en la columna “Tipo de fondo”?

Efectivamente, compara todo tipo de categorías contra la rentabilidad del IBEX 35. Desde Fondos de Emergentes, Japón, Renta Fija (incluyendo RF ¡a corto plazo!), Pasivos (20, que sí o sí ganarán menos que el índice), Monetarios, Inmobiliarios, y los que más me sorprendieron, Fondos Garantizados (94 en total). Una autentica aberración.

 Quiero destacar que nombra la tabla como “fondos de inversión EN España en los últimos 15 años”, si hubiera puesto “de España” podría (muy remotamente) tener sentido la tabla dado que sería una comparativa sobre los fondos de origen nacional, independientemente de su categoría de inversión.

Cada activo debe compararse contra su categoría y su índice, bueno pues en la muestra solo hay 39 fondos de renta variable nacional, ¡¡¡39 de 632!!!. Solo un 6,1% de la muestra invierte en RV nacional (IBEX o IGBM), y en cambio compara la totalidad contra el IBEX 35. No sé por qué no los comparó contra el Euribor, visto lo visto ese índice se hubiera ajustado más a la muestra seleccionada por la cantidad de fondos garantizados y de renta fija. Por cierto, la RV-Nacional es la 2ª categoría más rentable de las 22 categorías de la muestra...¿quizás querían bajar la media de rentabilidad metiendo al resto de los fondos?

Tras todo lo anterior creo que la muestra queda totalmente inhabilitada para llegar a algún tipo de conclusión sobre cómo son de buenos los fondos de inversión en España vs el Ibex 35 dado que está comparando peras con manzanas tornillos. Lo lógico hubiera sido desglosar los fondos por categorías y compararlos contra sus índices o estilos y no así, a lo bruto, todo contra lo mismo.

Rentabilidad Ibex 35

Otro punto con el que no estoy de acuerdo es con la rentabilidad que da para el IBEX 35. Invertir en el Ibex no es gratis, ni muchísimo menos. Supone que sin coste alguno podríamos haber obtenido un 4,62% siendo la rentabilidad final en el periodo un 97%, algo que no es posible.

 Indexarse tiene un coste que se está reduciendo mucho desde la fuerte aparición de los ETFs, pero sigue habiendo de todo, caros y baratos. Si por ejemplo suponemos un ETF barato como el de indexa capital sobre el Ibex 35, hubiéramos tenido un coste de 0,55% anual. Esto significa que nuestra rentabilidad hubiera sido de 4,07% anual, siendo la rentabilidad final del 81,9%, un 15,1% menor a la citada por el estudio.

Estoy seguro de que  con la rentabilidad real ajustada al coste de indexarse, el número de fondos de la muestra (multi-tipo/estilo) que baten al Ibex será mayor. Y si únicamente seleccionamos los de RV-Nacional más, recordemos que es la segunda categoría más rentable de la muestra.

 

Rentabilidad Renta Fija

Para la rentabilidad del bono español, vemos a pie de página una nota que explica de donde obtiene dicho dato:

  • “Para obtener la rentabilidad de los bonos del Estado, bastó comprar un bono del Estado a 15 años en diciembre de 2000 y esperar a su amortización en diciembre de 2015”

Aquí también comete un error, a mi juicio, muy, pero que muy grave. Según su definición se entiende que no se hace nada más que comprar y esperar 15 años, entonces parece correcto presuponer que NO hay reinversión de los cupones por lo que un 5,4% anual por 15 años, daría una rentabilidad del 81%. En cambio el da el dato de que la rentabilidad del bono hubiera sido del 5,4% anual, llegando a una rentabilidad final tras 15 años del 120%, un 39% superior.

Quiero recordar que el gran problema de la renta fija es que la reinversión de los beneficios anuales (cupón) no tiene porque ser a la misma tasa que la compra inicial, dado que esa tasa fluctúa con el tiempo.

Me puse a hacer números para encontrar el dato de 120% y ver cómo llegó a él y es evidente que usó la reinversión de los cupones que recibimos cada año, y no solo eso, sino que supone que todos los cupones los reinvierte a la tasa inicial, un 5,4%. El primer cupón lo hubiéramos reinvertido a una tasa X% que no hubiéramos conocido en el momento inicial y así sucesivamente, en cambio a posteriori sí que lo sabemos, así que los autores cometen un error garrafal al suponer una reinversión de los cupones durante los 15 años a la misma tasa que la inicial, del 5,4% (por eso les da una rentabilidad final del 120%). Esto no es cierto ni posible, dado que si comenzamos en el 2000, en el 2001 reinvertiremos a una tasa X, en 2002 a una tasa Y, y así sucesivamente, pero desde luego NUNCA a la misma tasa que la inicial.

Entiendo que el momento inicial presupongamos que esa tasa se mantendrá en el tiempo (que es lo habitual) de ahí la reinversión a la misma tasa inicial. En cambio siendo el artículo de 2015, ellos sí que sabían las tasas que se pagaron cada año, por lo que no es correcta esta metodología para el cálculo de la rentabilidad. Es algo así como que el primer año la renta variable de un 10%, y por ello supongamos que los siguientes 14 años va a dar la misma rentabilidad. Todo esto al finalizar dicho periodo, por lo que conocemos los datos.

No sé si hicieron esto por comodidad, suponiendo que la media de reinversión sería similar al 5,4%, o si realmente la media de reinversión de cada año durante los 15 años coincide con la inicial (algo que me costaría creer viendo cómo están los tipos en los últimos años). Lo correcto hubiera sido hacer cada reinversión a la tasa de dicho año, con sus correspondientes subidas y bajadas de rentabilidad (dato que en 2015, sí conocemos).

Por otro lado hubiéramos tenido un problema operativo, dado que deberíamos haber seleccionado bonos con vencimientos todos ellos en 2015, siendo a partir del primer año (2001) de 14 años de duración, después 13, 12, y así sucesivamente con cada reinversión hasta llegar a letras a 1 año en 2014 (y no bonos a vencimiento 15 años en cada reinversión). Esto llevará a un gran descenso de la rentabilidad media de la renta fija ya que a menor plazo, menor rentabilidad. Vamos que ni de lejos daría el dichoso 120%. Esto de ajustar vencimientos es complejo en la práctica y puede resultar confuso, pero es lo que se debe hacer.

Además, otro error es que la “foto” de la renta fija queda muy bonita con una rentabilidad anual muy atractiva a tipos del 2000 (y ya con reinversiones a dicha tasa ni te cuento), pero no es real. Creo que lo ideal hubiera sido hacer la media de la rentabilidad anual en dicho periodo (2000-2015), siendo así el dato más justo con la realidad. Si no hacemos eso, cuando llegue a periodos de alta rentabilidad del bono español (cuando la prima de riesgo estuvo por las nubes) los fondos no tendrán nada que hacer y cuando llegue a las rentabilidades próximas a 0% o negativas, la mayoría de fondos quedarán como los nuevos Buffet. Bueno la verdad es que no, porque en España hay muchos fondos que dan verdadera lástima.

Por otra parte el debate RV vs RF está más que superado, y pese a que en este caso en particular le sale que la RF hubiera tenido más rentabilidad 120% RF vs 97% RV (hemos visto que la rentabilidad de la RF no fue esa), a largo plazo a RV tiende a batir al resto de los activos. Al igual que en el apartado anterior, creo que si pusiéramos la rentabilidad real de la RF la tasa de éxito de los fondos subiría bastante.

Conclusiones

Antes de nada, quiero decir que mi intención no es ponerme de lado de los fondos de inversión, ni mucho menos. Hay muchos estudios al respecto, sobre la gran cantidad de fondos que son sistemáticamente peores que los índices y de las bajas tasas de éxito de esta industria. A mi juicio, el mejor artículo sobre la materia es el “Active/Passive Barometer – Morningstar” que habla de tasas de éxito medias a largo plazo para la gestión activa en torno al 30% vs gestión pasiva. Dicho artículo no comete los errores de Pablo Fernández, dado que desglosa los fondos por categorías y los compara contra la inversión en ETFs en sus índices de referencia incluyendo las comisiones de indexarse. Muy recomendable.

Mi intención en el post es analizar y criticar la metodología utilizada en este tipo de trabajos académicos,  ya que es habitual ver que las conclusiones del trabajo dependen mucho de lo que los autores quieren que salga. En mi opinión, en este caso se comenten errores graves tanto en la selección de la muestra como en la metodología de cálculo de las rentabilidades de la RV y RF. Casualmente, todos los errores eran en favor de sus conclusiones.

Me resulta fascinante la gran cantidad de personas que me han citado este estudio como crítica a los fondos de inversión en general y a la gestión activa en particular, así como la férrea defensa del mismo por la reputación de su autor. Quiero pensar que estas personas simplemente leyeron el primer párrafo y el último del artículo, dado que cualquier persona que esté metida en este mundo sabe que no se puede comparar fondos garantizados, japoneses, monetarios y pasivos contra el IBEX 35. Puede haber debate en el apartado de la RF, pero lo de la selección de la muestra es para llevarse las manos a la cabeza.

Lo más peligroso de todo es que muchas veces los lectores no nos paramos a pensar en este tipo de cosas. Argumentamos y debatimos con datos de estudios de los que únicamente hemos leído la introducción y las conclusiones, sin pararnos a pensar ni un solo momento en la metodología y los procesos utilizados, así como en el proceso lógico seguido a lo largo del mismo.

 

 

  1. #1

    Trader profesional

    Seguro que muchos "Roboadvisors" se te van a echar encima. Tienen este estudio como el mantra que usan para convencer de las bondades de la nueva era Fintech con robots haciéndote una cartera con ETFs, alegando que son mucho mejores y más baratos que los costosos fondos tradicionales.
    Total, pelea de gallos a ver quien se queda con el dinero de tus comisiones, porque lo que le pasa a tu dinero, ya te digo yo que a todos les importa lo mismo.
    Como no es mi campo, voy a seguirlo desde la barrera, pero buen artículo.

    Un saludo,

  2. #2

    Isivor

    Muy buen artículo, muy constructivo, con argumentos, si señor. Sólo tengo un "Pero", que conste que no defiendo ni gestión activa ni pasiva, tengo fondos de gestión activa "regulares" y el problema es como seleccionar los "buenos", porque todo siempre es " a toro pasado ", "rentabilidades pasadas no aseguran rentabilidades futuras" siempre hay esta coletilla en todos lados y así se curan en salud, todos los datos que tenemos para analizar los fondos en sí, "ratio sharpe, alfa, beta, y demás", están muy bien pero no me aseguran nada, en cambio los fondos indexados me aseguran la rentabilidad del mercado menos comisiones, que tampocon aseguran nada ya lo sé, pero parece la solución menos mala, no se si me explico. Que fondos me recomendaría y porqué ???? Gracias.

  3. #3

    Neutral Investor

    en respuesta a Isivor
    Ver mensaje de Isivor

    Hola Isivor,

    Warren Buffet le dijo a su mujer que cuando el no estuviera metiera su dinero 90% a fondos indexados del SP500 de menor coste y el 10% restante a bonos a corto plazo. Simple y llanamente. Y es lógico ya que encontrar fondos ganadores es muy difícil, a 10 años solo un 30% aproximadamente consiguen batir al mercado. Pero nosotros no seleccionamos los fondos aleatoriamente, así que nuestras probabilidades de encontrarlos pueden ser superiores a ese 30%.

    Yo recomiendo confiar en los que ya han demostrado que son capaces de hacerlo. En bolsa española tenemos al Aviva Espabolsa o Metavalor, que sistemáticamente baten al mercado nacional, o ahora a los antiguos Bestinver con Azvalor, que en muy poco tiempo han demostrado su buen hacer. Igual que Paramés cuando empiece con su nuevo fondo, desde luego yo confió en que seguirá batiendo a los mercados.

    Los fondos adecuados varían en función de muchas cosas, pero por regla general los fondos que son durante 5-10 años los mejores de sus categorías (los que se sitúan en el percentil superior, los 25% mejores), tienden a continuar siéndolo los 5-10 años siguientes. Pero vamos, que esto de seleccionar fondos activos de calidad es muy muy complejo, más de lo que la mayoría de la gente se cree. Si no te ves con la capacidad de hacerlo o no te terminas de fiar de las recomendaciones, sin duda alguna, lo mejor es tirar por la gestión pasiva, eso si que es un verdadero valor seguro.

    Espero haberte ayudado, gracias por la valoración del post.

    Saludos!

  4. #5

    Fernan2

    El peor defecto que tiene el estudio es el "sesgo de supervivencia", al considerar sólo fondos que han sobrevivido todo el periodo. Si se incluyen los que se cerraron, que lógicamente son los peores, el resultado sería bastante más contundente... aunque esto ya lo menciona el estudio, pero muchas veces los que hablan del estudio lo olvidan.

    s2

  5. #6

    Solrac

    Aún comprándote el argumento sobre RV, que no lo haré porque un inversor español esera un rendimiento superior al de su economía, invierta donde invierta el fondo que le endosa el banco, digo... quee elige libremente asesorado por el gestor bancario, la media de fondos en RV nacional arroja un promedio del 3,1% anualizado frente al 4,07% de la opción de inversión indexada al IBEX, comisiones incluidas.

    Un 1% anual de ventaja sigue siendo un argumento a favor de los inversores indexados, creo. Si encima sacaras de ese 3,1% los resultados de las honrosas excepciones de fondos value ibéricos como Metavalor, Bestinver o Magallanes... Apaga y vámonos.

    Incluso aceptando tus tesis, y estoy dispuesto a considerarlas, el resultado no invalida las conclusiones del estudio. En fin.

    Saludos.

  6. #7

    Neutral Investor

    en respuesta a Solrac
    Ver mensaje de Solrac

    Hola Solrac,

    En el post insisto en que estamos del mismo lado, la gestión activa tiene unos resultados pésimos en lineas generales, de eso no hay discusión posible, y ya si hablamos de los fondos que venden las redes comerciales de los bancos al que entra por la puerta ni te cuento.

    Lo que quiero mostrar son los errores que, a mi juicio, hacen que los resultados de su estudio (tasa de éxito media de los fondos de un 4,2% vs benchmark) son exagerados e irreales. Él da una rentabilidad media de los fondos del 1,9%, y como bien has dicho tu, el resultado de la RV fue un 3,1%, frente a una rentabilidad del Ibex del 4,62% que da él vs la que estimemos oportuna por el coste al invertir en ETFs o fondos indexados.

    Si te interesa el tema, te adjunto el estudio de Morningstar, bastante más detallado y cuidado que este, merece la pena leerlo:

    http://corporate.morningstar.com/US/documents/ResearchPapers/MorningstarActive-PassiveBarometerJune2015.pdf

    Yo a los inversores menos cualificados les recomiendo sin duda alguna la gestión pasiva, pero estoy seguro que tu o personas con experiencia en los mercados si que son capaces de encontrar a ese reducido grupo de gestores que sistemáticamente baten al mercado, como con los fondos que has nombrado. ¿O es imposible?

    A mi juicio que la tasa de éxito de la gestión activa sea del 5%, 15% o 30% es indiferente, siempre habrá buenos gestores y equipos que lo consigan y esta en nuestra manos tratar de encontrarlos. Nunca es bueno cerrarse una puerta antes de intentarlo.

    Saludos!

  7. #8

    Isivor

    en respuesta a Fernan2
    Ver mensaje de Fernan2

    Toda la razón, es un dato que hay que tener también en cuenta...

  8. #9

    Isivor

    en respuesta a Neutral Investor
    Ver mensaje de Neutral Investor

    Muchas gracias por la respuesta. Veo que después de un par de años investigando, leyendo artículos, libros, etc.. voy por el buen camino. Resumiendo - de no saber escoger un fondo entre el universo de fondos existentes " donde parece ser que los únicos que suelen, aunque no siempre, superar al índice son principalmente los llamados fondos - value - " sin duda de cabeza a fondos indexados con las menores comisiones posibles, que inviertan directamente en acciones nada de derivados, haciendo aportaciones periódicas para promediar, supongo que me dejo muchas cosas pero ahora no se me ocurre nada más. Bueno sí, creo que es mejor indexarse en un mercado más amplio no solo en un país, por lo de " los huevos en la misma cesta ", aunque hoy en día creo que las correlaciones son cada vez menores. Resumiendo aún más, te indexas a largo plazo con aportaciones periódicas y no tienes que estar pendiente de cualquier indicencia que pueda ocurrir en esos fondos que baten al índice " problemas con el gestor, gestores, analistas, inversiones y un largo etcetera" es decir estar pendientes de posibles traspiés. Cree que puedo tener razón o me olvido de cosas? Gracias de nuevo y siempre espero con agradecimiento aumentar mis conocimientos.

  9. #10

    Neutral Investor

    en respuesta a Isivor
    Ver mensaje de Isivor

    Efectivamente, tanto en gestión pasiva como activa soportar las mínimas comisiones posibles es clave en cualquier plazo temporal, es el único punto donde todos los estudios académicos coinciden. Has hecho un buen resumen de lo que se debe hacer con una estrategia pasiva, tratar de no concentrar buscando diferentes índices y productos descorrelacionados entre sí. Hay mucha literatura sobre el tema. Mi granito de arena a la gestión pasiva (muy pequeño ya que no es mi campo) es este:

    https://www.rankia.com/blog/el-buho-del-mercado/3174877-verdadera-gestion-pasiva

    Espero que te sea de utilidad,

    Saludos

  10. #11

    Solrac

    en respuesta a Neutral Investor
    Ver mensaje de Neutral Investor

    Pablo Fernández es el primero que señala cuales son los fondos que baten de forma sistemática al mercado. Clasifica los peores y los mejores. No sé por qué sugieres que Fernández cree que es imposible. En sus artículos nuestra claramente que es posible, solo se queja de que tengan el privilegio del diferimiento fiscal cuando ls inmensa mayoría no lo hacen mejor que un mono lanzando dardos.

  11. #12

    Neutral Investor

    en respuesta a Solrac
    Ver mensaje de Solrac

    En ningún momento he sugerido que él diga que es imposible batir al mercado, ni mucho menos, de hecho en el estudio menciona el buen hacer de Bestinver que coloca todos sus fondos en el top 5 con notables diferencias respecto al resto.

    Saludos

  12. #13

    Solrac

    en respuesta a Neutral Investor
    Ver mensaje de Neutral Investor

    Entonces a qué vienen tus dos últimos años párrafos en tu respuesta. No entiendo por qué mencionas ese hecho y que tiene que ver entonces con el estudio que críticas.

  13. #14

    Solrac

    en respuesta a Isivor
    Ver mensaje de Isivor

    ¿por qué no derivados?
    ¿y por qué si acciones?

    Hay numerosos gestores value que usan y abusan de derivados. El primero, Warren Buffet.

    Es posible que confundas invertir en valor con invertir en acciones. De hecho, una forma clásica de invertir con descuento en acciones es... ¡vender un cierto tipo de derivados sin poseerlos previamente!

  14. #15

    Neutral Investor

    en respuesta a Solrac
    Ver mensaje de Solrac

    Estamos hablando de dos cosas diferentes. Por una parte tenemos los resultados del estudio, a mi juicio discutibles por la metodología utilizada, pero el trasfondo es el mismo, la baja tasa de éxito de la gestión pasiva, sobre eso no hay duda.
    Y por la otra parte tenemos la discusión sobre que hacer con esos resultados.. y creo que mucha gente le esta cerrando la puerta a la gestión activa por estudios como este (con datos sesgados a mi parecer) y se pierden la oportunidad de invertir en buenos gestores como los que hemos mencionado anteriormente.

    Que haya muy pocos gestores activos buenos no significa que no debamos confiar en ninguno, al igual que no debemos contemplar únicamente la gestión activa en nuestras carteras porque haya unos pocos gestores con magníficos resultados.

    Saludos!

  15. #16

    Siames

    en respuesta a Neutral Investor
    Ver mensaje de Neutral Investor

    Buen articulo. Para mi el error más grave del estudio no es la comparativa de fondos distintos con el ibex, que también, sino el calculo que hace de la rentabilidad de la renta fija que ya me llamó la atención cuando lo vi por primera vez, que para un profesor de finanzas es bastante grave.

  16. #17

    Isivor

    en respuesta a Neutral Investor
    Ver mensaje de Neutral Investor

    cuando dice " la baja tasa de éxito de la gestión pasiva ", supongo que quería decir "activa" no? , o lo he entendido mal?, gracias sus comentarios ,me ayudan mucho a aprender cosas nuevas.

  17. #18

    Neutral Investor

    en respuesta a Isivor
    Ver mensaje de Isivor

    Si, me equivoqué escribiéndolo! Es la baja tasa de éxito de la gestión activa.

    Saludos!

  18. #19

    Xuanxo

    en respuesta a Neutral Investor
    Ver mensaje de Neutral Investor

    Bueno, lo que no deja lugar a dudas, es que hay que preocuparse por las inversiones. Si lo dejas en manos de los gestores de la "media" de fondos que hay en España, vas jodido. Que si, que a hay unos poquitos que son buenos, ¿pero la gran parte del capital de los españoles está en ellos? Caixabank?
    Yo no recomiendo a nadie invertir en fondos, máxime con las facilidades e información que tenemos hoy en día.
    Un saludo

Autor del blog

  • Neutral Investor

    Aprendiendo y disfrutando, que lo bonito no es la meta sino el camino.

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