“Érase una vez una hormiga y una cigarra. Durante el verano, la cigarra lo pasaba tumbada al sol, cantando, descansando, construyendo rotondas en cada pueblo (una cigarra anterior ya había construido bastantes pantanos), comprando segundas viviendas y Cayannes todo a crédito y sin ahorrar un sólo euro. Las hormigas, en cambio, se mataban a trabajar, produciendo más a menor coste y ahorrando.
Cuando llegó el invierno, la cigarra estaba muerta de frío, mientras que las hormigas tenían su despensa llena. Al ver que la cigarra lo estaba pasando mal, las hormigas salieron a su rescate, le dieron la mitad de su comida, le alojaron en su hormiguero y vivieron un poco peor para que la cigarra viviera un poco mejor. Así hasta que llegó el verano siguiente, en el que la cigarra volvió a gozar del sol y del descanso, a la espera del próximo rescate de las felices y trabajadoras hormigas que, sin duda, deseaban volver a trabajar para que la cigarra viviera de pm.”
Lo que me parece curioso es que, si de verdad pensamos que Alemania debe rescatarnos, ¿por qué la versión que les contamos a nuestros hijos es diferente? Cada vez que cojo El Mundo Obrero la prensa económica, veo que se transforman todas las fábulas infantiles en cuentos chinos, donde las moralejas se resumen sin remedio en una sola: Moral Hazard.
Ahora lo que toca es el Eurobono. Básicamente el Eurobono consiste en que los países del norte hacen una transferencia de riqueza a los países del sur. Pero estamos hablando de billones de euros, amigos, no del 0,7% que una vez los países del sur dijimos que pagaríamos a los de más al sur y que, por cosas de la vida cigarra, al final se quedó en nada. El Eurobono implica que Alemania, la cual responde por casi el 20% de los pasivos del BCE (¿quién dijo que el bono alemán era risk-free?) tiene que pagar. Implica que Helmut, el pensionista/trabajador alemán, verá cómo la inflación se come su ahorro y cómo suben sus costes de financiación (cuidado porque si sube el coste de financiación en Alemania, en España también subirá). ¿Que Helmut no te dan pena? Pues no sabes la pena que les das tú a él... ¡Cómo cambia el cuento cuando la cigarra somos nosotros! Hace poco una amiga alemana me dijo que por fin su abuelo se podría comprar una casa en España en la que pasar la jubilación... cuando nos salgamos del euro. De verdad, no les damos ninguna pena. En términos bursátiles, el dinero de la periferia huye a Alemania, donde el coste del capital de sus empresas (que se financian a un cose inferior al de España y, ni que decir tiene, a un coste muy inferior al de su competencia de otros países periféricos – bien por Volkswagen, mal por Fiat) cae en picado, impulsando sus múltiplos. Lo dicho, ninguna pena.
La prensa anticapitalista económica dice que los Eurobonos son buenos porque permitirá rebajar el coste de financiación de los países del sur. ¡Qué bien! Lo que pasa es que subirá el coste de financiación de los países del norte. Vaya. Dicho de otra forma, con los Eurobonos se promedia el coste financiero de los países de la zona euro. Pero, si el Eurobono fuera la solución al problema, la rebaja del coste financiero vendría por una justa reducción de las primas de riesgo y no por un promierdeo del coste de financiación. La desinformación es tal, que esta mañana oí en la radio que Alemania no quiere compartir, mediante el Eurobono, su rating AAA. ¡Qué cosas! Lo que pasa es que, sin saber mucho de matemáticas, la media entre la AAA de Alemania y la BB- de España (Egan Jones) creo que no da AAA, sino algo más bajo. Así que la radio debería haber dicho: “Alemania no está dispuesta a perder su AAA emitiendo Eurobonos”.
¿Perder la triple A? Helmut, frío y calculador teutón que no tiene compasión pero sí dinero invertido en un bono alemán, hará cuentas y verá que si Alemania pierde la triple A, él perderá dinero y adiós casa en España baratita en pesetas. Será verdad o mentira pero así lo piensan los alemanes que, al final, son los que votan al canciller. Por cierto, Francia no es AAA así que los alemanes tendrán que ir al rescate de sus compadres, de sus hermanos, de sus amigos históricos. ¡Tres hurras por el Tratado de Versalles! Hip Hip...
La respuesta típica a todo esto es que los alemanes se favorecen del euro y que, por tanto, mantendrán la divisa aun a coste de emitir Eurobonos. Bueno, Alemania lo que quiere es exportar y se puede exportar a economías con otra divisa. Lo que Alemania necesita es un mercado común. Alguno dirá que si no se emiten Eurobonos, los vecinos comerciales de Alemania en ese mercado común serán tan pobres que no podrán consumir. Es cierto. Pero no es mejor trato para Alemania el darnos el dinero a nosotros, con el que nosotros les compramos cosas a ellos. Es cierto que este es el típico Esquema Ponzi que está tan de moda, pero no cuela. A ojos de Alemania eso es una herida abierta que no va a dejar de sangrar nunca (¿tiritas para el moral hazard?).
Aun recuerdo cuando hace poco los perma-bulls, con las carteras llenas de bancos y cíclicas (¿barato = múltiplo bajo?) aplaudían el LTRO. Hasta uno de ellos (underperformer crónico) dijo en la radio que a Draghi había que darle el premio Obama Nobel. Y siguen erre que erre. Siguen empeñados en que la crisis se debe a un problema de liquidez y no de solvencia. ¿Cuánta liquidez es necesaria para resolver un problema de liquidez? Pues una de dos, o se necesita muchísima liquidez, pero muchísima muchísima (bien por el oro), o no es un problema de liquidez sino de solvencia. De hecho, después de dos QE, un Operation Twist y dos LTRS, las primas de riesgo siguen disparadas y las bolsas de los PIIGS en mínimos. ¿De verdad piensas que hace falta más liquidez, querido perma-bull? Creo que era Einstein quien decía algo así como que la locura consiste en repetir siempre lo mismo, esperando algo distinto de cada vez. Pues eso, a rezar por otro LTRO.
El LTRO se ha comido los colaterales de los bancos. Estamos preocupados por la fuga de depósitos y no por la falta de activos. El LTRO ha dejado a los bonistas y accionistas sin activos de calidad en los balances de los bancos porque esos activos se han ido al BCE. Después de esto ¿aun queda algún inversor privado con ganas de dejarle dinero a los bancos aun a riesgo de que le sigan subordinando? El LTRO ha convertido a los bancos en zombies dependientes de la financiación del BCE. Y lo que es aun peor, los bancos periféricos, que son más tontos que Pichote, se dedicaron a sacarle el máximo provecho a la financiación gratuita del BCE comprando deuda española y jugando el carry trade. ¡Se van a forrar! ¿Se van a forrar? ¿Se van a forrar perdiendo los colaterales de calidad para comprar deuda española? Bueno, por lo menos al final se aceptaba como colateral un vale descuento del VIPS. Pero eso no es la forma de acabar con una crisis de deuda. Eso sí, como todos los bancos españoles tienen toda la deuda española, todos los italianos la italiana y los alemanes la alemana... el LTRO sí que ha conseguido reducir un importante riesgo sistémico: el riesgo derivado de una ruptura del euro. Helmut está mucho más cómodo con sus depósitos en el D.Bank.
¿Y, entonces, ahora qué? Pues más liquidez, hombre. A ver si, como decía Einstein, ahora ocurre algo diferente. ¿Diminishing returns? ¿Lo qué? ¿Cualo? No no, liquidez. O que el BCE nacionalice la banca española. ¡Más madera!
Dicho esto, no tengo ni idea de qué puede pasar. Felix Zulauf, muy escéptico con el euro, decía que los países de la periferia no podemos aceptar las condiciones de austeridad exigidas por Europa, so pena de caer en una depresión deflacionista duradera, precios de los activos cayendo y paro permanentemente alto para mantener bajo el coste salarial. Dentro del euro es difícil solucionar los problemas de endeudamiento y, especialmente, de competitividad que tenemos en la periferia. En otras palabras, lo que Zulauf y otros euroescépticos dicen, es que los países de la periferia nos saldremos del euro porque dentro del euro nuestra situación es peor. Todas las opciones están abiertas. Sin embargo hay varias cosas claras: 1) no estamos ante un simple problema de liquidez (y a los LTRO me remito), 2) una crisis de deuda no se soluciona con más deuda, y 3) la solución de cualquier crisis no se esconde tras un Esquema Ponzi (el que sea).
Los problemas de España y toda la periferia son el exceso de endeudamiento y la falta de competitividad. No se trata de un problema de liquidez, sino de solvenciay esos son lo problemas que cualquier medida, para que sea creíble, debe atajar. De lo contrario, tras el rebote inicial, la realidad se impone. Por otro lado, argumentos basados en que Alemania tiene la obligación de rescatar porque hace seis años nos vendió muchos Porsches, tampoco son válidos ya que Alemania rescatará sí y sólo sí le conviene. Nada le obliga más allá de su propio interés. Veremos qué pasa en la cumbre europea (me entra la risa) pro-crecimiento. Hasta entonces, como dijo Warren Buffett: “Regla número uno: no perder dinero. Regla número dos: nunca olvidar la regla número uno”. Americanada al canto.
Posiciones: muy a mi pesar, posiblemente todo el patrimonio en futuras pesetas.
