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Adveo es el resultado de la transformación decidida por el Grupo Unipapel a mediados de 2011, que con la compra del negocio de Europa continental de Spicers pasó a convertirse en líder europea por ventas en servicios y suministros de oficina, pero los resultados de los nueve primeros meses no se corresponden con las expectativas que manifestaba la empresa cuando inició esta transformación.

Los orígenes de Unipapel vienen de 1976 cuando tres empresas papeleras decidieron unirse para constituir la empresa, que comenzó a cotizar en bolsa en 1986, siendo su actividad principal la fabricación y distribución de sobres, bolsas, material escolar, material de archivo y material de oficina. En 1989 crea Ofiservicio dedicada a la distribución minorista de material de oficina, en 2006 adquiere Adimpo distribuidora mayorista de sistemas de imagen e impresión (consumibles para informática). A primeros de 2011 decide desprenderse de su negocio de distribución minorista vendiendo el 50% que tenía en su poder de Ofiservicio por 68,75 millones de euros con muy buenas plusvalías y enfocarse en la distribución mayorista para lo que, a mediados de ese mismo año, adquiere el negocio en Europa continenteal de Spicers por 196,14 millones de euros más la subrogación de un préstamo de 76,35 millones. Se presentaba entonces la operación como muy beneficiosa ya que iba a permitir crear un grupo capaz de facturar 1.285 millones de euros al año con un EBITDA de 60,50 millones, pero la crisis está demostrando que esas cuentas eran optimistas, aunque puede que si no se hubiese realizado la operación el futuro de la empresa sería más negro visto el actual panorama español, que era su principal mercado antes de la compra.

Con la transformación a Adveo las ventas están mucho más internacinalizadas, la peninsula Iberica representa el 37% de las mismas, Francia el 33%, Alemania el 17%, Italia el 9% y Benelux el restante 4%. Por categoría de productos los consumibles electrónicos (EOS) representan el 59% de las ventas, el material tradicional de oficina (TOS) el 26% y las impresoras y máquinas de oficina el 8%.

Desde el punto de vista del Balance, como era de esperar, la compra de Spicers ha representado un cambio radical, ya que antes de la operación presentaba unos rátios muy buenos que la hacían posible candidata a estar en una cartera de largo plazo si no hubiera sido por el deterioro de su cuenta de resultados, pero comprar una empresa por un importe superior al propio Patrimonio Neto y además teniendo en cuenta que el 55% del pago es en concepto de Fondo de Comercio y por la cartera de clientes acaba teniendo sus consecuencias y más aún si la mayor parte del pago se hace con un préstamo. El resultado de la compra es una nueva empresa en la que el Fondo de Comercio representa el 29% del Activo, con una liquidez razonable, pero con una solvencia de solo el 29% y un ratio de endeudamiento del 124% de su Patrimonio Neto en la que el valor teórico contable de la acción es 13,49 euros si uno cree que lo pagado de más por Spicers y su cartera de clientes no va a sufrir deterioro que haga disminuir este valor.Un deterioro del 30% en este Fondo de Comercio le ocasionaría una pérdida patrimonial que reduciría el valor teórico de la acción hasta los 9,84 euros y como la crisis no ha acabado y el negocio está totalmente centrado en Europa, donde se esperan crecimientos escasos en los próximos años, no es descartable que algo de deterioro se deba aplicar.

En cuanto a la cuenta de Perdidas y Ganancias, es indudable que la incorporación de Spicers y la mayor apertura al resto de Europa se ha notado con un mayor volumen de ventas, pero que no parece que vaya a alcanzar las expectativas que se tenían cuando se anunció la compra. Por entonces se hablaba de un nuevo grupo capaz de vender 1.285 millones de euros con un EBITDA de 60,5 millones, pero vistas las cuentas de los nueve primeros meses y el deterioro del tercer trimestre parece difícil que las ventas alcancen los 1.175 millones y el EBITDA con suerte superará los 51 millones de euros, de forma que seguramente acabará el año con un beneficio por acción de 1,02 euros y un flujo de caja de 1,96 euros que le permitirá dedicar parte de este dinero al mantenimiento del negocio al ritmo de 7,5 millones al año, tal y como dice en su plan estratégico hasta 2015, amortizar parte de la deuda y le podrían quedar a disposición de sus accionistas 0,55 euros. Estas cuentas representan que cada año podría amortiza unos 10 millones de los 207 millones de deuda neta que tiene actualmente, pero en el plan estratégico hasta 2015 se ha puesto como meta reducir el ratio Deuda Neta/EBITDA actual de 3,3 veces por debajo de uno y no parece que en el entorno económico actual esto se pueda conseguir con un alto crecimiento del EBITDA, sino que se tendrá que acelerar el ritmo de amortización de deuda, lo que dejará menos flujo de caja libre disponible para los accionistas y por lo tanto la necesidad de distribuir un dividendo menor.

Resumiendo: Ante el deterioro de su negocio en España, Unipapel, al igual que la mayoría de empresas españolas, ha tenido que abrir mercados en el exterior y esto se podía hacer de forma orgánica o recurriendo a la compra de una empresa competidora. Unipapel tomó la segunda vía y el tiempo le dará o quitará la razón, pero por ahora, dado que su área de negocio se centra totalmente en Europa,mercado muy maduro y con pocas posibilidades de crecimiento en los próximos años, mejor mantenerse al margen.

Lógicamente esto no es una recomendación de compra, simplemente es una interpretación personal de la información que la empresa comunica a la CNMV y que pone a disposición del público en general y nada impide que se pueda comprar más barata.

Saludos.

Nota: Para ver el indice de las empresas publicadas pinche aqui

  1. #4
    fausto25

    Todo lo escrito es totalmete seguro por esto y estudios anteriores creo que hay que estudiar mucho una posible compra

  2. #3
    escru

    Yo también la tengo en cartera, a largo.

    Saludos

  3. #2
    Dlear

    Gracias, bdl333. Como siempre nos situas en una buena visión de fundamentales, que es lo importante cuando vas a largo plazo. A mi me gustaba por impresiones, así que seguramente me has evitado otro traspiés.
    Un saludo.

  4. #1
    berebere

    La empresa me gusta, tengo muy poco, y lo malo es que es muy ilíquida.

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