Acepto la invitación de Miguel Arias y Enrique Roca para escribir un blog sobre análisis de compañías. Como les comenté, voy a procurar desde mi limitada capacidad explicar los detalles en los que nos deberíamos fijar a la hora de analizar una compañía.
Para evitar en la medida de lo posible ideas preconcebidas voy a tomar como referencia compañías no españolas. Comienzo esta serie con Hewlett-Packard (HP), el fabricante de ordenadores, servidores y demás equipo tecnológico, al que también hay que añadir sus labores de consultoría. HP es una historia interesante por varios motivos:
- El sonoro fracaso en su intento de penetrar el mercado de los tablets (no llegó al año).
- El también fracasado intento por vender el negocio de fabricación de PCs. La reacción negativa de algunos de sus principales accionistas y del mercado (la acción cayó un -15% en la semana posterior al anuncio del plan, un -16% peor que el S&P 500), costó la cabeza de su principal directivo, Leo Apotheker, siendo sustituido por Meg Whitman, ex-consejera delegada de Ebay.
- Frente a estos puntos negativos tenemos la compra por Berkshire Hathaway (la sociedad de inversión dirigida por Warren Buffett) de un 5,4% de IBM (anunciada en Noviembre de 2011) por 10,7bnUSD. ¿Podría HP imitar a IBM y transformarse en una compañía de consultoría (un 27% de las ventas de 2011), incrementando su rentabilidad al estar en una actividad menos intensiva en capital?
Haré un breve repaso de los últimos cinco años de HP, el tiempo mínimo que debemos tomar para hacernos una idea de dónde viene la compañía, para después revisar las estimaciones del mercado y procurar llegar a un rango de valoración que compararemos con el de sus competidores. Por último y para aquellos con una visión más de trading, echaremos un vistazo al histórico de cotización para soportes y resistencias.
Resultados de HP: márgenes estrechos, poco margen de error
Echando un rápido vistazo a los resultados vemos que los márgenes de HP son reducidos (9% EBITDA y 6% de beneficio neto), por lo que el margen de error es pequeño: un mal producto, un error de lanzamiento y el EBITDA nos puede dar un susto, como ocurrió el año pasado cuando, con un crecimiento del 1%, el EBITDA cayó un -13%.
¿De dónde vienen los ingresos de HP?
Desgranando las ventas brutas (sin ajustes por venta entre divisiones), entendemos por qué Apotheker intentó desprenderse del hardware. A pesar de ser todavía una parte muy importante (30% de los ingresos) su crecimiento es pobre: una media anual del 7% frente al 18% de servicios (y probablemente con menos margen). Le está “pesando” a HP tener esta actividad con los requisitos de inversión o rotación de inventario que requieren.
Flujo de caja: altas necesidades de inversión
La generación de caja operativa, lo que la empresa genera de liquidez antes de inversiones, es buena. Desgraciadamente los requisitos de inversión son altos (lo comido por lo servido).
Aun con estas “pegas” la rentabilidad de HP es magnífica. Objetivo value
Una rentabilidad sobre capital empleado medio (deuda neta más fondos propios más provisiones) de más del 30%. El año pasado saltaron las alarmas ya que se “desplomó” desde el 32% hasta el 21% (ya la quisieran muchas compañías). Ésta creo que es una de las razones por la que los inversores “value” gravitan entorno a HP: buena rentabilidad incluso en momentos complicados, marca reconocida, divisiones con buenos crecimientos, potencial para vender activos, buena generación de caja operativa, etc.
¿Cuáles son los principales retos que tiene por delante?
Hay dos divisiones de las que HP tiene que retirarse: fabricación de PCs e Imagen e Impresión. Es un reto importante, ya que suponen un 50% de los ingresos pero cuanto más tiempo esperen la salida será más complicada:
- El negocio de equipos personales está en franco retroceso. Para 2012 se espera para este sector un crecimiento mundial plano (con suerte), y para 2013 un crecimiento del +1,4% (con más suerte todavía). Las razones son varias, no solo un consumo más débil, sino una evolución de las necesidades de los compradores: tablets y netbooks baratos son productos en los que HP no está bien posicionado. Por otro lado la fabricación de producto “commodity” (no hay relevancia en la marca) requiere un nivel de atención y de recursos del que creo que HP carece, ya que su equipo directivo está centrado (correctamente) en desarrollar actividades de mayor valor añadido. Un claro ejemplo de que se puede hacer bien en hardware es Lenovo, el fabricante chino de PCs, que tuvo un crecimiento en ventas de PC en 2011 del +40% mientras que el de HP fue plano.
- Imagen e Impresión no solo fabrica impresoras y cartuchos, sino también ofrece servicios como impresión de fotografías y equipos profesionales de impresión. Éste es un negocio en declive: cada vez se imprime menos, no solo por tema de costes, sino porque existen mejores soportes (tablets) para manejar o manipular documentos que antes se imprimían. A esto hay que añadir mejores pantallas para una lectura más fácil.
- Potenciar el área de consultoría: implementar un customer relationship management (CRM), establecer servicios de cloud corporativos..., HP desarrolla éstas y otras actividades para sus clientes corporativos. Para incrementar su gama en agosto del año pasado HP pagó 10.200MnUSD por Autonomy, ¡un 80% de prima! ¿Qué hace Autonomy? Es una empresa que diseña software que analiza y procesa información. Podemos discutir el precio pero tiene todo el sentido: en un mundo en el que estamos sufriendo ya de exceso de información (“information overload”), lo importante no es conseguir información (cada vez es más fácil), sino interpretarla correctamente.
Estimaciones 2012 - 2013: difícil que no haya profit warning
El consenso según Bloomberg espera una caída de ingresos del -3% hasta 123.000MnUSD con un crecimiento de EBITDA del +13% y una caída del beneficio neto por acción (BPA) del -2% hasta 4,08USD/acción, lo que implica que HP cotiza a 5,3x beneficios (la propia compañía tiene un objetivo de BPA de 4,05USD/acción - 4,10USD/acción.
Creo que las estimaciones son optimistas, y que el múltiplo no es tan barato como parece. ¿Las razones? En la primera mitad de 2012 (HP cierra su año fiscal en octubre, por lo que ya ha publicado resultados del segundo trimestre) las ventas han registrado una caída del -5% respecto al primer semestre, ¡y el BPA del -27%! En generación de caja las noticias también son malas: flujo de caja operativo -7% y flujo de caja libre -20%.
Es entendible entonces que junto con estos resultados el equipo gestor anunciara un plan de reestructuración 2012 - 2014 destinado a generar unos ahorros de costes de 3.000MnUSD acumulados en 2014. El anuncio del plan daba pocos detalles más allá de la cifra de 27.000 empleados menos (8% de la plantilla actual). Desde el atrevimiento que da la ignorancia creo que HP va a retomar los planes para vender activos. ¿Por qué? Bueno, hay varios motivos:
- La actual plantilla de HP es inmensa (349.600 empleados), con las ventas por empleado creciendo muy por debajo de las ventas totales en los dos últimos años. Un proceso de reducción de plantilla “orgánico” (es decir, manteniendo todas las actividades) es muy complicado y costoso: en tiempo, en dinero, en motivación... Es más eficiente (y menos traumático) vender negocios para reducir plantilla.
- Al hilo de esto, el pasado marzo HP anunció que las divisiones de PCs e Impresión serían una sola unidad con un único responsable, Todd Bradley. Si esto no es una señal de que no se está pensando en vender, no sé entonces qué es.
- Cuando Meg Whitman anunció que se cancelaba el plan para vender este negocio se argumentó que era estratégico y que desprenderse de él afectaría a otras áreas de la compañía. ¿De verdad? ¿Gana HP contratos de consultoría porque compran sus impresoras u ordenadores de mesa? Cualquiera que haya trabajado con un servicio externalizado de informática sabe que no tienen para nada por qué coincidir la empresa que vende el ordenador con la que facilita los técnicos.
- Como comenté antes, creo que HP ha “perdido” la batalla en electrónica de consumo: intentó ser Apple y no lo consiguió (¿alguien se acuerda de su smartphone? ¿de su tablet? ¿qué ha sacado de la compra de Palm hace algunos años?). Sin embargo en consultoría, y gracias a las adquisiciones de los últimos años (EDS, 3Com, 3PAR) parece que HP está haciendo progresos. Por coste de oportunidad y de recursos creo que el negocio de hardware dejará de ser estratégico en breve.
Vale, ¿pero cuánto puede valer HP?
Para poder llegar a un valor orientativo haré dos cálculos rápidos: el primero basándome en un múltiplo de beneficios y el segundo en un cálculo de cuál puede ser la generación de caja en los próximos años.
¿Qué PER utilizar?
HP tiene diferentes competidores: Dell y Lenovo en hardware, IBM en consultoría, Oracle y Cisco en almacenamiento de datos y equipos de comunicación. Es por esto que el PER que utilicemos debe ser un reflejo de los diferentes negocios de HP y su contribución al beneficio neto con base en su crecimiento. Y aquí nos encontramos con la dificultad de saber cuál es esa contribución, ya que HP no la desglosa. ¿Qué hacer entonces? Hay muchas maneras, la que he elegido es la de tomar como referencia los márgenes netos de dos competidores de HP con menos variedad de productos y servicios: Dell (para calcular la contribución de PC e Impresoras) e IBM (para los servicios de valor añadido).
El último margen neto de Dell es del 5,6% (se ha recuperado desde un 2,7% hace dos años) y el de IBM es del 14,8%. Con estas referencias calculo que el negocio de servicios supone aproximadamente más de un 50% del beneficio (pese a ser un 31% de las ventas), mientras que el PC e Impresión menos de un 40%. Dell cotiza actualmente a un PER de 7x e IBM de 14,3x, por lo que un múltiplo ponderado para HP estaría entorno a 10x, múltiplo que debería reflejar los diferentes crecimientos que ofrecen sus negocios.
Lo que está claro es que este múltiplo no se debe aplicar a la actual estimación de beneficio del consenso (4,08USD/acción o un -2%) porque es difícil creer que se consiga cuando a mitad del ejercicio el beneficio estaba ya cayendo un -27%. Vamos a ponernos en un mal escenario (aunque no el peor), que HP no consigue remontar y que su beneficio por acción cae un -30% respecto al año pasado, hasta 3,42USD/acción. Aplicando un múltiplo de 10x nos da un valor por acción de 34,16USD/acción, o un potencial de revalorización del +74%. No está mal...
Valoración por generación de caja. Los inversores no se fían.
Proyectar los resultados es una tarea mucho más difícil pero siempre ayuda a conocer mejor la compañía y en que surjan preguntas útiles.
Aunque suena evidente, he buscado ser especialmente “duro” a la hora de proyectar los resultados de HP procurando estar muy por debajo de los crecimientos anuales del período 2006 - 2011.
En cuanto a flujo de caja, reconozco que no he “apretado” en cuanto a capital circulante ya que no suele ser un elemento muy importante para HP (en relación con sus ingresos no supera el 2%). Lo que sí es importante, como ya señalé más arriba, son las inversiones, el capex. ¿Qué nivel utilizar? En 2011 se invirtieron 14.000MnUSD. En la primera mitad de este año el nivel de inversión cayó un -38%, y ésa es la referencia que he usado para 2012. En los años siguientes he mantenido el nivel de inversión plano a pesar de la caída en el beneficio.
Por último he descontado los flujos de caja libre a un 8% con un crecimiento a perpetuidad del 2%. Restándole una deuda neta de 24.000MnUSD el precio objetivo se situaría unos 20USD/acción, en línea con lo que está cotizando ahora. No sería arriesgado decir entonces que los inversores no acaban de creerse el plan de mejora en HP, y que la cotización refleja este escepticismo.
El gráfico muestra una clara debilidad. 30USD como referencia para recuperación.
El análisis técnico concuerda con el fundamental. El gráfico de HP muestra una clara debilidad en una tendencia de mínimos y máximos decrecientes.Esta lectura de debilidad se acentúa cuando comparamos la acción con su índice de referencia (S&P 500), frente al que ha hecho un underperformance del -29% en el último año. ¿Cuándo podríamos hablar de un cambio de tendencia? Cuando HP supere con claridad los 30USD. Aún le queda, por lo que da tiempo a estudiar la historia con calma.
Resumen
La inversión en HP debe considerarse de alto riesgo: la competencia empresarial es intensa pero en el sector tecnológico es a muerte. Marcas como Palm, Motorola, Ericsson, (quizá Nokia) son compañías que han desaparecido del sector en el que un día fueron líderes. No se puede descartar que pase lo mismo con HP si la ejecución del actual equipo directivo no es casi perfecta. Predecir el futuro es siempre complicado, pero creo que la evolución de los acontecimientos pasará por un profit warning (por el que HP seguirá sufriendo en Bolsa) para luego dar paso a una o varias operaciones corporativas de venta de activos ante la presión de los inversores para que HP “aligere” su estructura.
