Talgo: la vía estrecha de un gigante ferroviario español. De un sueño ligero a símbolo nacional

Hay empresas que, sin proponérselo del todo, acaban formando parte de la memoria colectiva de un país. Talgo es una de ellas. Cuando en 1942 Alejandro Goicoechea, ingeniero visionario, y José Luis de Oriol, empresario con capital y contactos, decidieron unir fuerzas, España estaba en ruinas. La posguerra dejaba más hambre que acero, y el ferrocarril era aún símbolo de atraso, lentitud y polvo en los asientos de madera. En ese contexto, hablar de trenes futuristas parecía una quimera. Sin embargo, el proyecto Talgo nació precisamente de esa ambición de romper moldes.

Su idea era sencilla pero radical: un tren articulado, ultraligero, capaz de reducir la fricción, el peso y el consumo de energía, y de ofrecer velocidades que rivalizaran con el automóvil y, más adelante, con la aviación. Así nacieron las siglas Tren Articulado Ligero Goicoechea Oriol, que pronto se convirtieron en un símbolo de orgullo tecnológico español.

Los primeros prototipos llamaron la atención de Renfe, que en los años cincuenta y sesenta comenzó a incorporar los convoyes Talgo a su parque. El legendario Talgo III, con su estética vanguardista y su confort desconocido para los viajeros de la época, fue una revolución. En un país donde la modernidad llegaba a cuentagotas, subirse a un Talgo era como entrar en otra España: más rápida, más cómoda, más conectada.

Lejos de dormirse en los laureles, la empresa siguió innovando. La introducción de la pendulación natural, que permitía a los trenes tomar curvas a mayor velocidad sin incomodar al pasajero, y el cambio automático de ancho de vía, un invento crucial en un país que tenía vías distintas a las europeas, marcaron hitos tecnológicos. Estos avances no solo mejoraron el producto, sino que dieron a Talgo un argumento de venta irresistible en el extranjero: trenes capaces de adaptarse a cualquier red, con costes operativos reducidos y una comodidad que marcaba diferencia.

El gran salto llegó con la alta velocidad. En 1992, España inauguró el AVE Madrid-Sevilla, primera línea de este tipo en el país. Aunque el contrato inicial fue para la francesa Alstom, Talgo consiguió entrar en fases posteriores, consolidándose como proveedor clave para Renfe en la segunda y tercera generación de trenes rápidos. La inauguración del AVE no solo cambió la forma de viajar en España: también demostró que el país podía competir tecnológicamente en un sector dominado por gigantes internacionales.

La internacionalización, que hasta entonces había sido tímida, tomó impulso en los años noventa y dos mil. En Arabia Saudí, Talgo participó en el megacontrato para la línea de alta velocidad entre La Meca y Medina, un proyecto cargado de prestigio político y religioso. En Alemania, convenció a la exigente Deutsche Bahn para incorporar los ICE L, homologados finalmente en 2025 tras un proceso de certificación larga y costosa. Estados Unidos, Kazajistán y Egipto se sumaron a la lista. Cada nuevo mercado era una medalla para una empresa que seguía siendo relativamente pequeña en comparación con Alstom o Siemens Mobility, pero que había sabido encontrar un nicho: trenes ligeros, adaptables y competitivos en coste.

El 7 de mayo de 2015, Talgo debutaba en la Bolsa de Madrid con gran expectación. Las acciones se colocaron a 9,25 euros, lo que suponía una valoración bursátil de 1.265 millones de euros. La operación fue un éxito comercial para sus vendedores: los fondos Trilantic Capital Partners y MCH Private Equity, junto con la familia Oriol-Ibarra, que vieron liquidez a un múltiplo muy atractivo. Los bancos colocadores hablaron de un “campeón industrial” que llegaba al mercado en el momento adecuado, con márgenes superiores al 20 %, un backlog de pedidos en crecimiento y un producto diferenciado.

Lo que vino después fue un ejemplo de cómo la narrativa puede chocar con la realidad. La acción apenas se sostuvo semanas por encima de los 9 euros y comenzó a descender sin freno. En 2016 ya cotizaba en torno a 4,5 euros. En 2018, tras retrasos acumulados y problemas en contratos internacionales, rondaba los 3,5. Y en 2020, con la pandemia como telón de fondo, cayó hasta niveles de 2 euros. En 2025, diez años después del debut, la acción se mantiene entre 2,8 y 2,9 euros. Esto supone que el inversor minorista que acudió a la OPV ha perdido alrededor del 70 % de su inversión inicial.

La capitalización bursátil actual ronda los 352 millones de euros, casi una cuarta parte de lo que se estimaba en el estreno. Para ponerlo en perspectiva, CAF vale más de 1.200 millones y Stadler Rail supera los 4.500 millones de francos suizos. La comparación revela la escala: Talgo compite con gigantes, pero capitaliza como una mid-cap vulnerable.

El mercado ha sido duro, pero también lógico. Los analistas apuntan a tres razones principales para este declive: la debilidad recurrente de resultados, la ausencia de dividendos regulares y la incertidumbre sobre la gobernanza.

En términos operativos, 2024 es el ejemplo perfecto del dilema Talgo. La compañía facturó 669 millones de euros, máximo histórico, pero registró pérdidas netas de 107,9 millones al tener que provisionar 116 millones por los retrasos en la entrega de los Avril. Sin esa losa, el negocio era rentable, con un EBITDA de 70 millones. El problema estructural estaba en la deuda, que alcanzaba 404 millones, casi seis veces el EBITDA. Para sobrevivir, la empresa necesitaba apoyos externos.

La comparación con competidores es ilustrativa. CAF, el otro fabricante español, facturó 4.200 millones en 2024 con márgenes más modestos pero estables y deuda moderada. Stadler, el suizo, superó los 3.200 millones de francos con caja neta positiva. Talgo, más pequeña, aparecía como un jugador de nicho: capaz de contratos de prestigio, pero vulnerable a cualquier retraso o sobrecoste.

El músculo industrial de Talgo se reparte entre dos grandes fábricas en España. La de Rivabellosa, en Álava, es la más emblemática: más de 40.000 metros cuadrados dedicados a fabricar coches y rodales, auténtico corazón de los trenes. Allí se concentran cientos de trabajadores cuya especialización es difícil de replicar. La de Las Matas II, en Las Rozas (Madrid), se centra en cabezas tractoras, ensamblajes críticos y pruebas estáticas. Ambas plantas forman parte de un entramado industrial que asegura empleo a más de 3.400 personas y mantiene viva una red de proveedores en toda España.

Además de estas plantas, Talgo cuenta con talleres de mantenimiento vinculados a contratos de servicio con Renfe, repartidos en nodos clave de la red ferroviaria. En el pasado, también abrió una factoría en Milwaukee, Estados Unidos, para atender un contrato con el estado de Wisconsin, aunque el cambio político en aquel país dejó en suspenso el proyecto.

Los proveedores de Talgo son otro pilar fundamental. Siemens, con sus locomotoras y sistemas de tracción, es un socio clave, especialmente en el contrato de FlixTrain. Knorr-Bremse, líder mundial en frenos ferroviarios, aporta sus sistemas a buena parte de los proyectos. ABB y Alstom Grid suministran convertidores y equipos eléctricos, mientras que la señalización cuenta con apoyo de empresas como CAF Signalling. A esto se suma un amplio entramado de proveedores locales, especialmente en el País Vasco, que producen estructuras metálicas, bogies y componentes mecánicos. El reto está en coordinar esta cadena compleja: basta que un proveedor falle para que todo el proyecto se tambalee.

Los clientes actuales de Talgo reflejan su internacionalización. Renfe sigue siendo el socio histórico y, al mismo tiempo, la fuente de algunos de sus mayores dolores de cabeza. Deutsche Bahn, con el contrato del ICE L, representa la entrada definitiva en el mercado más competitivo de Europa. En Dinamarca, la estatal DSB ha confiado en la empresa para modernizar su flota por más de 500 millones. En Egipto, Talgo trabaja con el operador ENR en la modernización de la red. En Arabia Saudí, forma parte del consorcio que opera la línea de alta velocidad entre La Meca y Medina. Y en 2025 firmó el contrato más ambicioso de su historia reciente: 65 trenes para FlixTrain, valorados en 2.400 millones de euros. Este contrato marca un cambio de paradigma: por primera vez, un operador privado paneuropeo apuesta de manera masiva por los trenes de Talgo, abriendo una puerta a un mercado liberalizado que crece rápidamente en Europa.

La lucha por el control de Talgo ha sido una de las telenovelas empresariales de los últimos años. En marzo de 2024, el consorcio húngaro Magyar Vagon/Ganz-Mávag Europe lanzó una OPA sobre el 100 % de la compañía a 5 euros por acción, valorando la empresa en 619 millones. Para los accionistas, suponía una salida razonable tras años de pérdidas. Para el Gobierno español, era un riesgo inaceptable. En agosto, el Consejo de Ministros vetó la operación alegando motivos de seguridad nacional. La cercanía política de Hungría a Rusia, en plena guerra de Ucrania, fue el argumento oficial. En cuestión de días, los accionistas perdieron 130 millones de euros en capitalización.

La frustración de la OPA húngara dio paso a la “solución vasca”. En febrero de 2025, un consorcio liderado por Sidenor, acompañado por Finkatuz, la Fundación BBK y la Fundación Vital, adquirió casi el 30 % del capital. Al mismo tiempo, la SEPI entró con un 7,8 %. La jugada garantizó que Talgo seguiría siendo española y con arraigo en Euskadi. Pero abrió un debate inevitable: ¿primarán a partir de ahora los intereses políticos y laborales sobre la rentabilidad de los accionistas minoritarios?

La tensión en Talgo no se limita a las juntas de accionistas. También se respira en las fábricas. Tras la sanción de Renfe por los retrasos de los Avril, el sindicato CSIF denunció que los trabajadores perderían 10 millones en variables. La amenaza de huelga en los talleres de mantenimiento se convirtió en un problema nacional: si los trenes se detenían, la red ferroviaria española quedaba comprometida. En Rivabellosa, decenas de empleados protestaron por retrasos en cobros. Y CCOO acusó públicamente a la dirección de “maltratar a la plantilla y a quienes se atreven a denunciar la situación”.

El discurso corporativo habla de innovación, metodologías avanzadas de I+D y modelos de transferencia de conocimiento. La percepción de parte de la plantilla es otra: precariedad, retrasos en variables y un clima de tensión que mina la motivación. Esa contradicción entre discurso y realidad se ha convertido en un lastre para la imagen de la compañía.

La gran incógnita es hacia dónde se dirige Talgo. Con una capitalización de apenas 352 millones de euros, muy por debajo de los 1.265 millones de su salida a Bolsa, la empresa no seduce a los inversores. Los minoritarios sufren minusvalías históricas y no tienen dividendos que las compensen. El gobierno corporativo intenta recomponerse con nuevos independientes, pero la influencia de la SEPI y del bloque vasco deja claro que la empresa no es una sociedad cualquiera: es un activo estratégico donde la política manda tanto como la ingeniería.

El futuro dependerá de su capacidad de ejecutar sin retrasos contratos internacionales como el ICE L en Alemania o el macro pedido de FlixTrain, de resolver el enfrentamiento con Renfe y de reducir su deuda. Si logra ese equilibrio, Talgo podría volver a ser valorada en Bolsa cerca de los 4–5 euros por acción. Si no, seguirá atrapada en una paradoja: demasiado importante para dejarla caer, demasiado politizada para enamorar al mercado.

Talgo nació como un tren ligero, pensado para volar sobre los raíles. Hoy carga con un peso inmenso: el de ser símbolo nacional, empresa estratégica, fuente de empleo y tablero de batalla entre política, sindicatos e inversores. España no puede perder a su campeón ferroviario. La duda es si podrá transformarlo en un actor global competitivo o si quedará, simplemente, como un instrumento de política industrial con retorno limitado para quienes confiaron en él hace ya diez años.

Si en los apartados anteriores Talgo aparece como un actor industrial con fuerte carga política y estratégica, en el plano puramente financiero la fotografía es mucho menos halagüeña. Desde su salida a Bolsa en 2015, la compañía ha mostrado una rentabilidad irregular, con márgenes decrecientes y una capacidad de generar caja muy limitada. Los márgenes operativos, que en el momento de la OPV superaban el 20 %, se han ido reduciendo progresivamente hasta quedar por debajo del 5 % en varios ejercicios recientes. Este deterioro ha puesto en cuestión el modelo de negocio de Talgo, excesivamente dependiente de contratos puntuales de gran volumen y con fuerte concentración en Renfe, lo que la hace más vulnerable que competidores como CAF, Stadler o Siemens Mobility, capaces de mantener carteras diversificadas y recurrencia en ingresos.

La comparación es ilustrativa. Mientras CAF (España) cerró 2024 con unos ingresos de 4.400 millones de euros, un margen EBITDA del 9 % y un PER cercano a 12 veces, Stadler (Suiza) superó los 4.700 millones con un margen operativo del 8 % y una rentabilidad sobre capital del 15 %. Siemens Mobility, dentro del gigante alemán, opera con márgenes del 11–12 % y un backlog diversificado globalmente. Frente a ello, Talgo apenas alcanza 600 millones de facturación anual, un EBITDA ajustado muy por debajo del 5% y pérdidas recurrentes que hacen irrelevante calcular su PER. La capitalización actual ronda los 380 millones, lo que la sitúa en una escala de “nicho” que dificulta competir globalmente y la convierte en un valor ilíquido para grandes fondos internacionales.

El problema de fondo es el flujo de caja. Talgo no ha conseguido generar un cash flow operativo sólido y recurrente. Los grandes proyectos absorben capital circulante y, en ocasiones, los retrasos en la entrega de trenes provocan tensiones de liquidez. A esto se suma un endeudamiento creciente: la ratio deuda neta/EBITDA se acerca a 6 veces, un nivel insostenible en un entorno de tipos de interés elevados. El coste de financiación ha aumentado y cada refinanciación se convierte en un reto que amenaza con diluir valor para el accionista. CAF, por ejemplo, mantiene un ratio deuda/EBITDA inferior a 3x, mientras que Stadler se sitúa por debajo de 2x. Siemens Mobility, integrado en un conglomerado con calificación crediticia alta, financia su crecimiento a tipos mucho más bajos. La distancia es evidente: Talgo no solo es más pequeña, sino que además está mucho más apalancada y vulnerable.

La OPV de 2015 queda hoy como un caso de manual del capitalismo español. Los grandes ganadores fueron los fondos Trilantic y MCH y la familia Oriol, que vendieron sus participaciones a precios elevados en la colocación. Los grandes perdedores han sido los pequeños accionistas, atrapados durante casi una década en un valor que ha destruido más del 70 % de su capitalización y que no ha repartido dividendos. La operación se promocionó como la salida a Bolsa de un “campeón industrial” con un backlog sólido y proyección internacional, pero el tiempo ha demostrado que buena parte de aquel relato omitía riesgos críticos: la dependencia de Renfe, la limitada diversificación internacional y la fragilidad del balance.

A estas sombras financieras se suman cuestiones éticas y reputacionales. En 2021 los sindicatos denunciaron prácticas de precarización laboral y presiones sobre los trabajadores en medio de recortes. Además, aunque Talgo no ha estado directamente involucrada en escándalos de corrupción, su presencia en mercados sensibles como Arabia Saudí, donde la construcción del AVE a La Meca estuvo rodeada de acusaciones de irregularidades, alimenta sospechas y recuerda que el sector ferroviario internacional ha estado marcado por sobornos en licitaciones, como demostraron los casos de Siemens, Alstom o Bombardier.

En el ámbito de la gobernanza, la compañía se mueve en un terreno híbrido. El Estado, a través de SEPI, mantiene una posición influyente y busca preservar empleo y capacidad industrial, mientras que el mercado exige rentabilidad y transparencia. El resultado es una empresa atrapada entre dos mundos: demasiado condicionada por la política para ser un valor de pura lógica empresarial y demasiado débil financieramente para ser vista como una apuesta sólida de largo plazo en Bolsa.

De cara al futuro, las perspectivas financieras de Talgo están abiertas. Si consigue ejecutar con éxito los contratos en Alemania y Egipto, podría recuperar márgenes y volver a niveles de 4 o 5 euros por acción. Pero el riesgo de nuevas ampliaciones de capital, unido al elevado apalancamiento y a la ausencia de dividendos, pesa sobre la confianza inversora. En la práctica, Talgo se ha convertido en un espejo de las contradicciones del capitalismo español: privatiza beneficios en el momento de la OPV, socializa pérdidas en la cotización y sobrevive gracias al apoyo político más que a una rentabilidad intrínseca sostenible.