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Blog Acciones con Valor
Blog sobre inversiones estilo valor y el estudio de ventajas competitivas.

Lecciones de Lehman Brothers

Lehman Brothers, uno de los mayores bancos de inversión del mundo se declaró en quiebra el pasado mes de Septiembre. ¿Que ha sucedido para que la banca de inversión, sector donde trabajaba la élite financiera de los Estados Unidos, haya tenido este final?. ¿Qué enseñanzas podemos extraer para gestionar mejor nuestras empresas? Vamos a realizar un análisis de las grandes cifras de Lehman para obtener respuestas.

Ventas y Beneficios



Durante los años 2004 y 2005 las ventas se habían incrementado significativamente, haciéndolo a unos ratios del 34 y 35% respectivamente. Pero durante los años 2006 y 2007 el crecimiento se ralentizó a unas tasas del 12’5 y 9,5%. Los beneficios netos también se habían revalorizado, haciéndolo además, por encima del crecimiento de las ventas, excepto en el año 2007, en el que el beneficio tan solo se incrementó un 4,6%.

Endeudamiento y Apalancamiento

En el año 2007 la deuda total de Lehman se incrementó un 38%, pero este incremento no se vio acompañado de un crecimiento de los fondos propios. La deuda de la empresa se aumentó significativamente por encima del incremento de los fondos propios. En los años 2007 y 2006 se incrementó 20,8 y 12,1 puntos porcentuales por encima del incremento de los fondos propios.
Los directivos de Lehman, que no debieron ir a clase el día que explicaron la estructura óptima de capital, fueron aumentando el apalancamiento de la empresa año tras año, llegando a 30 en el 2007 (el total de las deudas suponen 30 veces los fondos propios). Pero ¿porqué arriesgaron tanto?, quizá fue la política de retribución del personal que Lehman utilizaba.

Retribución

Lehman distribuyó sistemáticamente como salarios, incluidas la parte fija y la parte variable, casi la mitad de las ventas netas. Desde esta perspectiva un gerente no tenía ningún motivo para preocuparse por los márgenes, la rentabilidad o el endeudamiento que nuevas inversiones podían suponer. Solo se debía preocupar de maximizar las ventas, aunque estas fueran de baja calidad para la empresa.

Gestión del equipo directivo



La política de retribución es un señal de lo que la empresa espera de sus empleados. Por lo tanto ¿qué señal enviaba Lehman a los suyos?: había que incrementar las ventas a toda costa, sin preocuparse del valor que para el accionista suponían las nuevas inversiones.
Si nos fijamos en las cifras observamos que en el año 2006 por cada $ 1 de incremento de beneficio hizo falta incrementar el capital (fondos propios más deuda a largo plazo) en $ 39,72. Pero es que en el año 2007 se superaron ellos mismos, ya que por cada $1 de beneficio añadido se necesitó incrementar $ 244 el capital empleado. Lehman Brothers no era una empresa que se preocupaba por sus accionistas.

Bennett Stewart en su libro "En busca del valor" define tres incentivos importantes para los directivos por los que se le debe recompensar:

1. Mejorar los beneficios de explotación sin inmovilizar más capital
2. Obtener más capital, siempre que los beneficios adicionales cubran el cargo por el capital adicional.
3. Liberar capital, siempre que cualquier ganancia perdida esté más que compensada por los ahorros realizados.

La gestión de Lehman en los últimos años solamente estaba destruyendo valor para el accionista.

Core business

El negocio de la banca de inversión había sido tradicionalmente el de asesoramiento e intermediación en los mercados financieros tanto para clientes particulares como para inversores institucionales (fondos de pensiones, compañías aseguradoras, etc); también ofrecían asesoramiento financiero en materia de fusiones y adquisiciones y participaban en la emisión de acciones y bonos corporativos. Este era su "core business". Pero también utilizaban el dinero que tenían en su poder para hacer operaciones de inversión por cuenta propia, operativa que fue incrementándose con el tiempo.

Atraídos por las altas rentabilidades que ofrecían la compra de bonos garantizados por los créditos hipotecarios, conocidos con el nombre de "subprime", Lehman, al igual que otros bancos de inversión, comenzó a comprar estos títulos, sin valorar el riesgo que asumía con estas hipotecas. Debieron pensar que si se producía algún aumento de morosidad se podría compensar con la venta del inmueble, ya que, con el transcurso del tiempo, se habría revalorizado con toda seguridad.

Pero llegó la Fed, inició un ciclo alcista de los tipos de interés que alcanzaron el 5%, y el gigante con pies de barro se derrumbó, y con él otros bancos de inversión, cuyo modelo de negocio ha desaparecido.

¿Qué lecciones nos ha enseñado Lehman Brothers?

1. Prudencia cuando nos alejamos de nuestro core business.

2. Precaución con el endeudamiento.

3. Políticas de retribución adecuadas; y sobre todo,

4. Gestión encaminada a crear valor para la empresa.

  1. #1

    Fernan2

    Un excelente análisis... y me ha gustado especialmente el énfasis que haces en los "incentivos perversos" que tenían los directivos; es un tema que me parece muy interesante, hasta el punto que le dediqué un artículo específico en mi blog, "Incentivos perversos", en donde ya insistí en que siempre que nuestros intereses económicos dependan de otro, debemos de cuidar muy mucho que los intereses de esos otros coincidan PLENAMENTE con los nuestros. Y tu cita de Bennett Stewart me parece un excelente ejemplo de cómo hacerlo en este caso.

    s2 y enhorabuena!!

  2. #2

    Auyere

    Hola Fernan2, gracias por tu felicitación. He leído tu artículo "Incentivos perversos" y coincido plenamente. Anteriormente a la crisis esa falta de encaje entre los intereses de unos y otros parecía que entraba dentro de las "reglas del juego"; lo asumíamos como un mal menor, pero la avaricia humana nos ha llevado, a como tu bien dices, que los famosos "bonus" de wall street se hayan convertido en incentivos perversos, en "malus de fin de año".

    Saludos y gracias de nuevo.

  3. #3

    Anonimo

    Extraordinario y sencillo.

    Convendría explicar cómo llegaron "los activos tóxicos " a los bancos europeos y españoles, y qué clase de "incentivos perversos" negociaron los bancos eurpeos y españoles con Lehman para diseminarlos tan activamente.

    Me gustaría comprender con datos claros por qué aunque la coincidencia de interes económicos entre Lehman y los bancos europeos haya sido plena,supongo que así fue, sin embargo no hayan sido afectados tan directa y gravemente por la catástrofe.

    Me ha gustado mucho leerlo

    Muchas gracias y enhorabuena

  4. #4

    Anonimo

    Cómo entró Lehman en España.
    Más bien ¿por qué?.
    ¿Necesitaba líquido?

  5. #5

    Auyere

    Hola Nodar y V, gracias por vuestros comentarios. En España la práctica contable es más conservadora y obliga a los bancos a dotar ciertas provisiones que no se realizan en la mayoría de países. También la CNMV ha sido más conservadora y no permitía a los bancos invertir en ciertos instrumentos más arriesgados.

    En cuanto a la relación bancos europeos y españoles con Lehman, supongo que simplemente habría una relación comercial. Ten en cuenta que los bancos españoles han comercializado productos tanto de Lehman, como de otras firmas de inversión americanas, pero también de importantes bancos europeos.

    s2.

Autor del blog

  • Auyere

    Soy Juan Pitarch, Asesor Fiscal en Centeco, seguidor del Value Investing y Business Angel en Sitka Capital

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