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A bordo del Argos

Una mirada value al mundo de la inversión

¿Comprar 52 lows? Quizás

  • 15 de Marzo de 2010, precio de cotización: $114.09
  • 21 de Enero de 2014, precio de cotización: $45.40
  • 26 de Septiembre de 2014, precio de cotización: $4.36

Sé que todos los cercanos- de una u otra forma – al value investing saben lo que significa “52 lows”; se refiere a comprar aquellas acciones que se encuentran cotizando a niveles mínimos de las últimas 52 semanas, los últimos doce meses. En líneas generales la estrategia se basa, principalmente, en el enfoque contrarían del que, como he escrito en otras ocasiones, está muy imbuido la inversión Buffett-Graham (prefiero llamarla así para distinguirla de tanto “value” o “valor” que, realmente no siguen la pauta marcada por estos dos grandes. Una pequeña aportación personal a las definiciones y categorías de inversión), pero no lo define. O al menos, no per se. Si queréis, otro día hablamos de ello.

argos capital memorandum

La compañía en cuestión es ITT Educational Services Inc y, dado que no es una posición del Argos, creo que os puede resultar interesante el porqué no la quiero incorporar,…al menos a estos precios. Por supuesto, en ningún caso leáis estas líneas como una recomendación en ningún sentido. Son mis elucubraciones y, quizás por ello mismo equivocadas, así que antes de dar un paso, haced vuestras propias estimaciones. A veces las mejores decisiones son evitar problemas (pero sabiendo siempre que los problemas llegarán y meteremos la pata) y creo que ésta os puede ser ilustrativa.

 

Como veis, la compañía no es que esté en sus mínimos de las últimas 52 semanas, es que está en mínimos de los últimos cinco años, habiendo perdido más del 96% o del 90%, respectivamente. Y no sólo eso, está cotizando a un PER ttm(de los últimos doce meses trailing twelve months) de 1.73 veces y el estimado para 2015 de 1.86 veces,…¿indicativo de barato? Quizás. Y representa un precio sobre valor en libros del 48%. Y no es una compañía que pierda dinero: su rentabilidad sobre ventas es un 5.55%, su ROA es casi un 16% y su ROE casi alcanza el 36%. El efectivo o equivalentes alcanza a final del último trimestre los 218 millones de dólares o  $9.34 por acción (¿una pura net-net de Graham?) y una deuda a último trimestre de 50 millones cuando su cash flow operativo está en 76 millones. ¿Es un auténtico chollo? ¿o no?

Todos estos datos están tomados ayer mismo de yahoo!finance y muchos inversores podrían verlos como motivo más que suficiente como para invertir en la compañía pensando que han encontrado billetes de cien a precio de 20 o menos. De hecho, como sabéis hay multitud de estrategias “value” que se centran en asumir la adquisición de todas aquellas- o de un determinado número- compañías que “saltan” en sus pantallas a través de determinados “filtros value”. Lo podríamos denominar como “quantitative value”, si queréis. Y el proceso continúa con una rotación de dichas acciones prácticamente cada doce meses y sustituirlas por las que, en esa futura fecha, aparezcan en los filtros. No tengo nada en contra de este tipo de estrategias ciertamente y no discuto si realmente funcionan como dicen o si hay algo más, como la falta de liquidez de muchas de las empresas que puedan aprobar los filtros (tanto en la compra como en la venta) modificando en la práctica la rentabilidad real de la cartera. Como diría el famoso humorista americano Yogi Berra:

En teoría, no hay diferencia entre la teoría y la práctica. En la práctica, sí la hay.

El problema de esta empresa y que ha llevado a la compañía a desplomarse – sobre todo en este último ejercicio- ha sido que la SEC ha iniciado una investigación en relación a posibles violaciones de la legislación, en concreto la concerniente a las actividades de préstamos a estudiantes en el programa PEAK Private Student Loan Program, instaurado en 2009, pero las investigaciones iniciales se centran en el periodo entre Julio y Diciembre 2011. El proceso iniciado por la SEC (Wells notice) no es una alegación de culpabilidad, sino de simple sospecha de posibles delitos que desea queden aclarados, y en caso de que finalmente el proceso se convierta en algo más serio, las sanciones pueden suponer el cese y desistimiento de dichas prácticas, multas y otras penalizaciones como la exclusión de cotización en su caso.

Como dice el dicho: Juicios tengas y los ganes. Es imposible saber a fecha de hoy qué pasará con esta investigación- quizás la SEC se equivoque y tenga razón la empresa- y, en principio los daños parece que deberían estar acotados. El problema es que la situación se puede complicar algo más. La deuda real no son esos 50 millones de dólares. El programa PEAK supone una emisión- por un tercero- de $300 millones que, tras varias operaciones financieras, termina siendo avalado por la propia compañía. No figura en balance porque el acuerdo implica que la empresa se hará cargo de aquella parte de la financiación que los estudiantes no afronten. El problema es que en el caso de que la compañía deba hacerse cargo del total de la emisión- dependiendo de lo que la SEC finalmente pueda determinar- ese volumen nos dejaría sin margen de seguridad. El inconveniente principal- aparte de que la NYSE no le aplace nuevamente el periodo para presentar las últimas cuentas antes del 15 de Noviembre- es que el sector en el que se mueve está altamente regulado y ello puede significar la cancelación de la autorización federal para operar, lo que cerraría de inmediato el grifo de ingresos al quedarse sin nuevos estudiantes. De hecho, el Departamento de Educación ya les ha solicitado una garantía por casi $80 millones. Unos números rápidos:

En el último año publicado(2013) pero no auditado, tenemos que en efectivo tenemos 218 millones, cuentas a cobrar 93 millones, otros 60 millones, inmuebles 168 millones y otros a largo plazo 130 millones. Total Activo: 672 millones (las diferencias son por el redondeo). Supongamos que conseguimos recuperar unos 200 de efectivo, 60 de cuentas a cobrar, 140 de inmuebles y unos 75 del resto (en principio impuestos diferidos y gastos prepagados); ello nos da un total de 475 millones.

De ahí hemos de pagar 469 millones de deuda- reconocida. El inconveniente es que no sabemos a cuánto puede ascender la no reconocida, sin contar con multas y otras peticiones de bufetes de abogados que ya se están moviendo para reclamar indemnizaciones por pérdidas de los inversores que invirtieron en una empresa con datos que “no representan la imagen fiel”, por decirlo de algún modo. Yo no sé si la SEC tendrá razón o si los abogados podrán sacar tajada de la situación,…lo que tengo claro es que la empresa por muy barata que pueda parecer “cuantitativamente” no me aporta suficiente margen de seguridad,…al menos no a estos precios.

Algo parecido ha pasado con Corinthians College que ha sido finalmente demandada por prácticas, en principio, semejantes. Graham que se fiaba mucho de las empresas que pasaban sus “filtros” no dejaba de estudiar en detalle cada una de ellas; no era una mera máquina de incorporar compañías a la cartera de sus inversores. Buffett que opera siempre mucho menos diversificado, hacía lo mismo. Yo no me sentiría cómodo si no entiendo dónde está el dinero de los argonautas y, creo sinceramente, que vosotros tampoco deberíais hacerlo. Los números pueden resultar atractivos, pero es necesario llegar más allá.

Quizás ITT ESI sea capaz de demostrar su inocencia y su buen hacer y, en ese caso, comprar a estos precios tendría mucho sentido. El problema, desde mi humilde punto de vista, es que eso se asemeja más a especular que a invertir.

Un abrazo a todos y hasta el próximo artículo.

  1. #1

    spidertrader

    Hola Miguel! Muy interesante el post! Una pregunta respecto al último comentario que realizas: ¿Que diferencia hay entre especular e invertir? En este tema hay mucha controversia, hay gente que dice que es el periodo de tiempo que dura la especulacion/inversion, otros dicen que es el metodo (¿analisis tecnico, value, cuantitativo?), pero para mi al fin y al cabo es lo mismo, se busca obtener una rentabilidad en un periodo de tiempo determinado, sea mayor o menor.

    Saludos!!

  2. #2

    Miguel de Juan

    en respuesta a spidertrader
    Ver mensaje de spidertrader

    Hola Spidertrader, gracias a ti. La controversia desde el value no existe, ya que la diferencia la estableció Graham en sus inicios. La diferencia entre ambas, según él, es que tal y como citaba en la Carta de Lanzamiento del Argos: "Una operación de inversión es aquella que, tras un serio y profundo análisis, promete la seguridad del principal y una rentabilidad satisfactoria. El resto es especulación". Básicamente, y desde mi punto de vista - que lógicamente no trato de imponer a nadie- se refiere a lo que, en alguna carta del libro o algún otro artículo he llamado "conocer la diferencia entre lo que está barato y lo que está bajo". Barato implica haber realizado ese "serio y profundo análisis", bajo sólo implica mirar que el precio de cotización es inferior a fechas anteriores. Tal y como os ponía al inicio del artículo, la cotización de esta empresa está mucho más baja,...lo fundamental desde el enfoque Buffett-Graham es conocer si, además, está barata,...y para ello hay que echarle tiempo- más que números, que no son tan complicados.
    El tiempo en este caso es "independiente"; hay compañías que alcanzan su valor intrínseco- que siempre es subjetivo- en menor plazo que otras o, mejor dicho, hay empresas que son capaces de hacer crecer su valor con el paso del tiempo y merece la pena no desprenderse de ellas. Poner el foco en el precio puede dar enormes éxitos en plazos muy cortos de tiempo, pero quizás sólo hayamos tenido suerte y la marea nos esté haciendo flotar a todos.
    Espero haberte sido útil. Un abrazo

  3. #4

    Lughxxi

    Genial artículo desde el punto de vista value, como siempre.

    Otro modo de verlo:

    "¿Comprar un valor en caída libre que se despeña un día sí y otro también? Pa´qué.

    Como dice Miguel, lleva todo el año (como poco) en la lista Greenblatt.

  4. #5

    Miguel de Juan

    en respuesta a Lughxxi
    Ver mensaje de Lughxxi

    Hola Lughxxi,...tendría sentido en el caso de que ofreciera margen de seguridad. Imagináoslo como un billete de cien que hoy os ofrecen a 20, dentro de un mes a 15, luego a 10, a cinco, a dos,...no hay forma de "SABER" cuándo parará de caer, pero si el análisis es correcto, seguirá valiendo 100 y merecerá la pena. El problema en ese caso es que se te queda cara de tonto (como cité a Pabrai en el libro, dirías ´ups´) y que cuesta mucho aguantar ese recorte en el valor liquidativo. Algo parecido pasó en el Argos con la mayor posición, Ferrovial, hasta que se dio la vuelta y nos está dando una maravillosa rentabilidad. Pero, sí,...a veces saco mi cara de idiota para que no se me olvide (aunque prefiero al esclavo que recordaba al héroe que sólo era un mortal,...humilla menos, jajajaja)

  5. #6

    Lughxxi

    en respuesta a spidertrader
    Ver mensaje de spidertrader

    Hola Spidertrader.

    Invertir (enciclopedia): Hablando de caudales, emplearlos en aplicaciones productivas.

    Invertir (Graham): "operación de inversión es aquella que, tras un serio y profundo análisis, promete la seguridad del principal y una rentabilidad satisfactoria".

    Especular (enciclopedia):

    - registrar, mirar con atención una cosa para reconocerla y examinarla
    - meditar, contemplar, considerar, reflexionar
    - hacer cábalas, suposiciones
    - comerciar, traficar

    Cuando yo comercio o trafico (especulo), antes de entrar por análisis técnico medito, contemplo, considero, reflexiono, supongo (especulo) y si tras este serio y profundo análisis supongo (especulo) que tengo seguridad del principal y una rentabilidad satisfactoria (invierto) entonces, y sólo entonces, compro o vendo (invierto y/o especulo).

    Como ves, la diferencia que establece el value no es entre invertir y especular (que es lo mismo) sino entre invertir y jugar (puro azar). De hecho, no hay que echarle excesiva imaginación para concluir que un técnico deja un tanto al azar el qué comprar, y un fundamental el cuándo comprar.

    Saludos.

  6. #7

    Miguel de Juan

    en respuesta a Lughxxi
    Ver mensaje de Lughxxi

    Gracias Tywin Lannister, Xiscom, Bauer, Crazybone, Ismael Vargas, Carla, Enrique Valls y Spidertrader por vuestras recomendaciones!

  7. #8

    Crazybone

    Hola Miguel, que índice de rotación tiene la cartera de valores? Donde se puede ver la cartera completa?

  8. #9

    Miguel de Juan

    en respuesta a Crazybone
    Ver mensaje de Crazybone

    Hola Crazybone, la rotación en el año es del 12% (supongo que la histórica sea ligeramente superior pero no mucho más alla). En la Carta de Lanzamiento comentaba que, en líneas generales, el Argos tendría una rotación muy baja, por un lado porque mi intención es incorporar a la cartera empresas que pueda mantener durante años dejándolas que compongan nuestro capital y por otro lado, tener mucho cuidado a la hora de no operar más de lo necesario, con vistas a mantener los costes "ocultos" lo más bajos posibles.

    La cartera completa la puedes ver en la ficha de Renta4, pero por si acaso te la paso ahora: Ferrovial (7% del patrimonio), BME (6%), IDR (2%), REP (2%), GEOX(2.7%), Bijou Brigitte(1.5%), Cofinimmo(3%), Bjorn Borg(1%), Hermle(2%), NORDEN (3%), BP (3%), NETGEM (1.4%), OPAP(3.9%), TEF(2.7%), AUSDRILL (3%), SES (2%), CORNING(2%), GEA (1.4%), BRK-A (2.8%), CALM (2.8%), GARMIN(2.6%), THERMADOR(2.2%), PRIME OFFICE(1.6%), AGGREKO(4%), Bono abengoa (4.6%),Bono convertible FCC (1.6%), Liquidez (Resto),....los descuadres son por redondeos.

    Espero que te sea útil. Un abrazo

  9. #10

    Crazybone

    en respuesta a Miguel de Juan
    Ver mensaje de Miguel de Juan

    Gracias Miguel, estoy de acuerdo contigo en que una rotación baja y una buena cartera es lo mejor.

    Saludos.

    PD: Twitter no teneis?

  10. #11

    Miguel de Juan

    en respuesta a Crazybone
    Ver mensaje de Crazybone

    No, no tengo....me llegan invitaciones para twitter pero la verdad, no me atrae en absoluto. Un abrazo

  11. #12

    Rosel

    en respuesta a Miguel de Juan
    Ver mensaje de Miguel de Juan

    es mucho preguntar que te gusta de Repsol amigo miguel de juan
    yo la tengo por la poca deuda y tiene mucha caja para comprar
    saludos

  12. #13

    Miguel de Juan

    en respuesta a Rosel
    Ver mensaje de Rosel

    Hola Rosel,...jajaja, bueno lo que realmente me gusta es que creo que está muy barata. Pero no es de ahora. En el libro, hacía un análisis somero sobre Repsol (de aquella aún con YPF) en la Carta a los Inversores de Julio 2008. Sencillamente vale bastante más de lo que cuesta,...¿qué otra cosa íbamos a querer buscar en una inversión? pero no me preguntes cuando va a alcanzar su precio objetivo- que debería ser creciente con el paso del tiemppo- porque sencillamente no lo sé. No es que no lo sepa yo,...es que es algo que es imposible de saber. Mi única intención en el Argos es encontrar "billetes de cien que pueda comprar a cincuenta" para invertir el dinero de los argonautas, algunos serán empresas que, liquidándolas- es decir, pagar cero euros por su futuro- me ofrezcan ese margen; otras serán empresas que, al contrario, serán capaces de ir haciendo crecer dicho valor de los "cien" iniciales. No sé si te habré ayudado, espero que sí; pero, desde luego no veáis nada de esto como una recomendación en ningún sentido,...no lo es. Es lo que yo pienso sobre algo que tengo en cartera y que he comprado a un determinado precio y con un objetivo determinado, que no tiene porqué coincidir con el vuestro. Un abrazo

  13. #14

    Geoff007

    Unos de los mejores post de rankia!!!.. excelente!!! Solo me gustaria agregar una cosa.

    Miren los bonos de las companias antes de operar stocks de forma "long term".. el spread sub vs seniors lo dice todo, todo, pero absolutamente todo!

  14. #15

    Miguel de Juan

    en respuesta a Geoff007
    Ver mensaje de Geoff007

    Hola Geoff007, creo que no guardé bien mi respuesta, pero básicamente es lo siguiente: gracias a ti por tu comentario y en especial lo referente al diferencial entre la deuda senior y la deuda subordinada. Un abrazo

Autor del blog

  • Miguel de Juan

    Tras trabajar en diversas entidades de banca privada -Morgan Stanley, Citibank, Banif y Barclays Gestion de Patrimonios- en Noviembre de 2007, coincidiendo con la última carta a los inversores que conforman el libro "El lemming que salio raro", decido abandonar la banca privada y dedicarme al asesoramiento de un único vehículo: el fondo Argos Capital FI.

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