Reflexiones sobre valoración

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Resulta curioso el mercado en los meses de verano… a veces parece ausente y, de pronto, todo el mundo se vuelve loco y el mercado también… habrán tomado demasiado sol.

La investigación en la inversión es el proceso de reducir enormes montañas de información a montones más manejables, destilando el trigo a invertir de la paja. No es necesario decir que hay un montón de paja y muy poco trigo. El proceso de investigación en sí mismo, como la fábrica de una empresa manufacturera, no produce beneficios. Los beneficios se materializan después, a menudo mucho después, cuando la infravaloración identificada durante el proceso de análisis es primero trasladada a las decisiones de cartera y entonces, eventualmente, reconocida por el mercado.

Seth A. Klarman, Margin of Safety

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Resulta curioso el mercado en los meses de verano… a veces parece ausente y, de pronto, todo el mundo se vuelve loco y el mercado también… habrán tomado demasiado sol. Acabamos de ver recientemente alguna situación parecida; hace pocas semanas todo parecía ir relativamente como la seda y desde entonces los temores, los rumores, los escándalos y, quien sabe, alguna paella tomada demasiado rápido, han sentado mal a los mercados bursátiles y hemos visto grandes sustos. En un entorno así, parece complicado que alguien piense que se puede sacar rentabilidad en el largo plazo… pero sí, se puede y además hay que aceptarlo, pues es algo habitual. Hoy quiero hablaros del tema de la valoración, unas breves reflexiones en un tema que resulta fundamental en el enfoque que hemos elegido seguir como método de inversión: el value investing.

Es un tema que da para mucho, de hecho, yo he escrito dos capítulos de mi último libro dedicado a los dos estilos más conocidos dentro del value, y trataré de resumir en lo que pueda pues no podemos agotar el espacio que Value School nos ofrece. Básicamente, pensad en dos tipos de empresas, unas en las que no nos importa el futuro brillante o negro que puedan tener;, otras en las que sí nos importa, en especial, porque es brillante. Las primeras las llamaremos net-net y entran dentro de lo que se considera deep value, y a las segundas, compounders. Entiendo que la mayoría, si no todos, de los lectores tenéis al menos los conocimientos básicos de contabilidad, pues éste es el lenguaje para entender lo que la empresa en cuestión nos dice de sí misma y de su comportamiento histórico.

Veamos ambos casos con dos ejemplos. El primero, que he comentado en otras ocasiones, será sobre ArcelorMittal, ya que es una operación que realicé en la cartera del viejo Argos y que seguimos teniendo en posición en el nuevo. Veamos en resumen cómo fue la valoración. Para que os hagáis una idea, debí ser el último value en comprarla, estamos ya a final de 2015 o principios de 2016, antes de la operación de contrasplit que realizó la empresa de 3 por 1. En aquel momento, cuando el mercado seguía pensando que el sector de las materias primas era un error y que le quedaba purgar mucho exceso de capacidad a nivel mundial, teníamos a nuestra disposición el informe trimestral de la empresa a cierre de septiembre 2015. En ese momento, el patrimonio neto por acción resultaba ser de unos 15€, esto es, asumiendo que el valor del activo fuera correcto y pudiéramos venderlo o liquidarlo al precio indicado en balance, cobrar de los clientes lo que nos debían y no gastar nada de la tesorería y, con todo ello, pagar todas las deudas de la empresa (tanto a corto como a largo plazo incluyendo proveedores y demás) lo que nos quedaría para los accionistas eran 15 euros por acción. Claro, todo muy bonito, diréis. Y tenéis razón, al menos desde que decidimos venderlo todo y cancelar deudas seguro que algo reducimos la tesorería, pero bueno, como primer paso podía servir. Claro que, si lo pensamos más detenidamente, resulta que el mercado la estaba tirando por alguna razón, así que debíamos suponer que quizás ese neto contable no pudiéramos conseguirlo tan fácilmente.

Dado que el sector estaba en tan mala situación como si jamás volviera a usarse el acero, decidí que sería conveniente asumir que a la empresa aún le quedaba por ajustarse más de lo que parecía en balance (que no estaba falseado), así que, prudentemente, me dije: ¿Y si le quito dos tercios de su valor? Total, la empresa ya había ido ajustando poco a poco, si le quitaba dos tercios quizás fuera excesivo, pero era prudente y razonable. Vale, quitemos dos tercios a 15€/acción, ¿qué nos queda? Cinco euros de valor por acción. ¿A cómo estaba cotizando en ese momento? A 3,5€/acción. Por lo que teníamos suficiente margen de seguridad. Quizás ArcelorMittal no valga esos 5, pero parece que para ganar dinero comprándola a 3,5€ teníamos muchas probabilidades. Así que lo hicimos. Semana y media más tarde nos hicieron una ampliación de capital que saneaba el balance mucho más, pero nos fastidió, porque nos vimos forzados a acudir a la misma. Pero mereció la pena. Obtuvimos una jugosa rentabilidad con esta empresa. Ahora cotiza, tras el contrasplit, a 12,25€ (serían unos 4,08€ equivalentes). La empresa se saneó en su momento, pero los rumores y temores siguen afectando… y ahí es donde debéis analizar vuestra empresa y aprovechar si merece la pena. Por si os resulta curioso, actualmente el último neto contable presentado, a junio de 2019, supone un total de 44,11 mil millones de euros. Su capitalización actual representa 12,32 mil millones de euros…. Incluso con un ajuste del 50% aún tendríamos 22 mil millones frente a su coste en bolsa. No parece mala opción.

En el caso de las otras empresas, las compounders, en estas nos importa su futuro, por lo que deberíamos pensar en invertir en ellas para muchos años y dejarnos llevar, porque se supone que nos gusta no sólo su precio en bolsa, sino su modelo de negocio, el equipo directivo y demás. En este caso debemos mirar muchas más cosas, lógicamente, y el cálculo del valor no será tan sencillo. Pensemos en la empresa Cal-Maine, Inc., la mayor productora y distribuidora de huevos en EE.UU. Resumiendo, cuando leía las cuentas se podía comprobar que históricamente venía creciendo ventas al 7% y beneficios a ritmos de casi el 13% anual. Que dicho crecimiento se había debido a crecimiento inorgánico (comprar otras productoras) y orgánico: un 5% de incremento en el precio medio de la docena de huevos y un 1% en crecimiento del consumo de huevos per cápita. Al cotizar por encima de su neto contable había que valorar si el mercado la veía muy bien o no tanto. Aunque sabía que la empresa seguiría con sus compras de otros productores, me olvidé de ese factor de crecimiento y me quedé con el orgánico: 6% (por cierto, su cash flow se parecía mucho a la cifra de beneficios en el largo plazo y la empresa prácticamente no tenía deuda). Estimé ese crecimiento a diez años vista, un crecimiento a perpetuidad del 2,75% si no recuerdo mal, y todo lo desconté a una tasa del 10%. Si me salía que todo eso valía diez euros, por poner un ejemplo, necesitaba comprarla aproximadamente a cinco.

Y así fue, teníamos mucho margen de seguridad en esta empresa incluso sin contar con el crecimiento inorgánico que ha seguido utilizando. Por supuesto, se podría haber usado otro método en vez del descuento de flujos, ya sabéis que éste no es perfecto. Por ejemplo, se podría haber estimado el beneficio razonable de los últimos años y, ajustando por la tendencia de largo plazo, usar un múltiplo de quince veces para calcular el valor (quince vendría a ser el PER promedio más razonable a largo plazo de la bolsa). En cualquier caso, lo principal era comprender el modelo de negocio, hacerse una idea de qué tipo de empresa es, del equipo gestor y de cómo funcionan. Ahí es donde tenéis que perder algo más de tiempo…

Pero recordad siempre el consejo de Klarman: no os estanquéis en los más mínimos detalles. A veces pueden aportar un extra de información, pero raramente aportan mucho a la valoración. Como dice Klarman el 20% de la información aporta el 80% del conocimiento necesario para valorar un activo. El resto puede ayudaros en algún momento, pero en otros muchos puede alejaros de una buena oportunidad. Munger dice que invirtamos cuando el valor es tan evidente que salta a la vista. Bueno, no siempre será tan fácil como estas empresas, pero recordad siempre que necesitáis decir si está gordo, no su peso exacto. Si está gordo, ya tenéis suficiente margen de seguridad. Aprovechadlo y dejad que otro calcule los gramos.

Un fuerte abrazo

  1. en respuesta a Siames
    #4
    25/09/19 13:24

    Y a ti por la tuya😉😜

  2. en respuesta a Miguel de Juan
    #3
    25/09/19 13:22

    Insisto en dos cosas

    1-Las net-nets son algo muy concreto. No es que yo quiera llamar a arcelor de otra forma, es que no es una net net en absoluto. Ni creo esa separación salomonica entre net-nets vs compunders sea util, justamente porque es net-net es algo muy concreto que prácticamente no hay y puede dar a entender que es una inversión muy buena algo que no tiene porque serlo. Sirva como ejemplo que en Arcelor lo que hay que tener claro a la hora de analizar es que es una ciclica de industria pesada y altos costes fijos, prefirblemnte a comprar al final de una reesión o al inicio de una recuperación.

    2-"Creo que un descuento del 50% puede ser suficiente". lo que intento explicar es que el descuento del 50% puede ser suficiente o no o, posiblemente, ser excesivo, es imposible saberlo porque el valor de su activo fijo no se va a realizar nunca salvo quiebra (y en ese caso que hemos visto que no iba a salir bien la cosa). Si fuera una net-net (Graham por eso excluia el activo fijo del calculo) si que tendriamos la certidumbre del valor de liquidación minimo que obtendriamos que si seria "suficiente" para invertir.

    Evidentemente el hecho de que cotice a la mitad de su valor contable te dice que seguramente esta barata o descontando un futuro muy negro. Pero si el futuro pasa por una nueva recesión mundial de nada te servirá el descuento contable del 50%.

    En la de CALM puedo llegar a comprarte el argumento de compunder como animal de compañia ;)

    Gracias a ti por tu respuesta

  3. en respuesta a Siames
    #2
    25/09/19 11:14

    Hola Siames... dame todos los palos que quieras, no hay problema. A ver, tienes razón, Arcelor NO está cotizando como una net-net. Seguramente me expliqué mal. Digamos que hay dos tipos de empresas en líneas generales (net-net y compounders)... de las primeras no me preocupa su futuro por decirlo de alguna forma, simplemente son empresas mediocres que cotizan baratas en relación a sus activos. Las compounders es su futuro lo que sí me interesa y por ello las podré mantener muchos años. En este caso, Arcelor no cumple el requisito teórico de net-net, pero como le pasaba a Walter Schloss, cuando éstas desaparecieron tuvo que invertir en otras empresas que se les parecía aunque no estuvieran tan baratas como una pura net-net. Si quieres cambia la descripción de Arcelor de net-net a mediocre y barata. Es cierto lo que dices sobre el valor de los activos y el precio del acero... de ahí el ajuste al valor en libros, porque yo no cuento con que pudiéramos sacar a precio de hoy el valor teórico de los activos. Pero creo que un descuento del 50% puede ser suficiente. (Recordad por otro lado que no es una recomendación de inversión, sólo explicaros cómo la veo yo).
    Respecto a CALM, posiblemente la definición de compounder sea la diferencia... yo la veo como una empresa que sí es capaz de hacer crecer su valor intrínseco en el largo plazo, pese a que no cuente con una gran diferenciación o ventaja (salvo el tamaño) competitiva... pero en su caso, sí creo que será capaz de incrementar su valor intrínseco a largo plazo.
    A lo mejor hay muchas más clasificaciones de tipos de empresas que se puedan hacer, pero con esas dos me sirve para saber cómo debo empezar a mirarlas. En Mittal, por ejemplo, no la tengo por su futuro, sino porque, pienso, está más barata de lo que se merece.
    Un abrazo... y gracias por los palos!

  4. #1
    25/09/19 10:49

    Siento darte hoy un poco de palos, ya que vaya por delante valoro mucho tus aportaciones y la gestión que haces del Fondo.

    Sigo pensando que es engañosa la exposición que haces de Arcelor. Los net-nets son aquellas empresas cuyo activo corriente ajustado (descontando el inventario a precios de liquidación y los clientes a cobrar restando dudosos) menos todo el pasivo de la empresa. Viene a ser el valor de liquidación inmediata de una empresa (todo el activo a largo se valora a 0). Si ese precio es menor que el precio en bolsa Graham argumentaba que no habia que pensarselo mucho. En los años 30 de la gran depresión habia muchos net-nets, hoy en dia escasean, no conozco niguno en la bolsa española. Arcelor tiene un valor net-net negativo de cerca de 20.000 mill.$. Vamos que si la liquidaramos de este modo mañana todavia nos faltaria ese dinero para hacer frente a las deudas.

    En el caso de arcelor lo que haces son descuentos sobre el valor contable incluyendo todo el activo, que en empresas de industria pesada con un enorme peso del inmovilizado es un calculo peligroso. Si el precio del acero cae y la empresa entra en perdidas el valor de la maquinaria e instalaciones es algo irrelevante. Lo que hay que valorar es cuando volverá a ganar dinero y si podra hacer frente a sus deuda durante el camino. Despues hay que valorar a lo largo de todo el ciclo un nivel de ganancias normalizadas.

    En le caso de CALM una empresa de huevos sin ninguna diferenciación ni ventaja competitiva me resulta dificil considerarlo un compounder, si bien reconozco que es una empresa bien gestionada que me gusta si se compra a buen precio.

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