Situación Macroeconómica Global
El retorno de la volatilidad fue la principal nota a destacar en los mercados financieros internacionales en el tercer trimestre. Las caídas generalizadas de las bolsas y de los activos de riesgo en general en las tres primeras semanas de septiembre, despertaron al mercado de su complacencia.
En primer lugar, después de cinco meses de subidas, y en condiciones técnicas extremadamente sobrecompradas, los mercados se vieron obligados a valorar el impacto de los serios rebrotes de la pandemia que han proliferado en múltiples países de todos los continentes. Además, el entorno macro es ahora más difícil de interpretar, dada la divergencia que estamos empezando a ver en los procesos de recuperación de la actividad económica en los países de la OCDE (Europa y Japón, con cifras relativamente decepcionantes comparado con el dinamismo que está mostrando la economía norteamericana).
Por último, estamos viendo que el ritmo de creación de empleo no es consistente con una recuperación en V y la falta de estímulos fiscales adicionales dan pocas razones para ser optimistas. En el caso particular de Estados Unidos, no hay más que observar la lenta recuperación en los niveles de empleo y las tasas de actividad, todavía tremendamente inferiores a los niveles prepandemia. También el sector servicios se está recuperando más lentamente que la producción manufacturera. Si el Congreso Americano al final fracasa en su intento de producir un nuevo acuerdo fiscal que conserve el programa de mantenimiento del empleo e incremente las ayudas al desempleo antes de las elecciones presidenciales de noviembre, el mercado laboral americano afronta unos meses complicados. Además, ya hemos empezado a ver anuncios de despidos masivos en varias industrias, particularmente finanzas, aerolíneas/aviación y hostelería.
¿Qué ha pasado en Estados Unidos?
El devenir de la economía americana tiene un gran impacto en el mundo, pero especialmente en los países emergentes. La renta fija denominada en dólares de países emergentes se ve condicionada por el comportamiento de los tipos de Estados Unidos, ya que estos sirven como curva base.
En este contexto, el mercado observó con particular interés las declaraciones del presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos (FED), Jerome Powell, en Jackson Hole y subsiguientemente la declaración del FOMC (Federal Open Market Committe) de septiembre. El resumen de proyecciones macroeconómicas del comité apunta a que la gran mayoría de sus miembros espera mantener los tipos de interés a corto plazo a cero al menos tres años, consistente con un mercado laboral que se mantenga débil durante bastantes trimestres más. Sin embargo, hay un debate considerable, probablemente también dentro de la misma Fed, sobre cuál será la política adecuada para gestionar la transición a condiciones económicas más normales. La Fed ha descartado, de momento, realizar operaciones de gestión de la curva de rendimientos en favor de una política de gestión de expectativas ligada al comportamiento de la inflación, con una inflación objetivo del 2%, ahora considerado como una media a lo largo del ciclo económico y no como un objetivo específico. Parece que la Reserva Federal estaría dispuesta a tolerar una inflación sostenida por encima del 2% por un periodo limitado mientras el entorno macroeconómico no se considere lo suficientemente sólido. Esto daría al banco central una mayor flexibilidad para decidir cuándo y cómo empezar a retirar los estímulos monetarios, empezando por los programas de compra de activos, mientras se mantiene al mercado informado de manera transparente de cuáles son las intenciones del FOMC para evitar un deterioro rápido de las condiciones financieras y grandes movimientos negativos del mercado. Dada la nueva política de la Fed, y que el mercado se está enfrentando a emisiones del Tesoro, particularmente de duración larga, hasta un 35% más grandes de lo que fue la media de los últimos tres años, continúan apuntando a un empinamiento considerable de la curva de rendimientos del Tesoro Americano a medio plazo.
Los diferenciales de tipos, y el entorno de crecimiento relativo antes mencionado, apuntan también a un entorno más estable en el mercado de divisas, en particular con un dólar que tendería a apreciarse contra el euro a medida que se consolide la recuperación de la actividad económica. En este sentido, parece que en los últimos días se está empezando a desarrollar un consenso sobre las implicaciones de lo que, después del caótico primer debate presidencial y el positivo del presidente Trump por Covid, puede ser el escenario más probable de cara a las elecciones americanas. Con Biden consolidando una intención de voto entre 6% y el 10% superior, parece ya lo más probable que los demócratas tomen no solo la presidencia, si no también que se hagan con el control del senado, completando su control del gobierno. Si bien eso no era necesariamente el escenario más positivo para los mercados, sí que tiene un elemento muy positivo, que sería reducir drásticamente el riesgo de que Trump pueda alegar fraude y someter al país a semanas de pleitos y querellas en uno o más estados, incluso llegando a forzar la intervención de la Corte Suprema (como ocurrió en las elecciones del 2000).
En los dos gráficos que mostramos anteriormente vemos como el devenir de la economía americana ha impactado en los países emergentes. Por un lado, la curva de tipos americana ha aumentado en todos sus tramos, lo que provoca un aumento de la curva base de la deuda de países emergentes. Por otro lado, los diferenciales entre el competidor más comparable a la deuda emergente, la deuda High Yield americana, han aumentado durante el tercer trimestre.
¿Qué ha pasado en los mercados emergentes?
El rendimiento de los mercados emergentes en el tercer trimestre ha probado una vez más lo difícil que está siendo este año 2020 para la industria global de inversión. En general se puede decir que cualquier error, por pequeño que sea, en la asignación de activos o en el momento de tomar las decisiones de inversión puede ser castigado muy duramente por unos mercados super técnicos, que continúan operando en unas condiciones de liquidez mediocre tirando a mala desde el punto de vista histórico, pero con momentos de mucho volumen en días puntuales.
El trimestre tuvo dos fases diferenciadas: la primera, todo julio y principios de agosto, en la que la subida generalizada en los mercados de riesgo se vio reflejado en subidas brutales de la renta fija con grado de inversión (investment grade), que arrastró al mercado de High Yield global y a los mercados emergentes. En estos últimos, los mayores contribuidores al rendimiento de los grandes índices agregados fueron los soberanos y cuasi-soberanos con investment grade y crossover (aquellos bonos que se situán entre el último escalón de grado de inversión y el primero de High Yield), particularmente el segmento de mayor duración. Hay que recordar al lector que, contrario a la percepción general en España, el mercado de emergentes de renta fija en moneda fuerte está dominado por emisores con grado de inversión, que representan entre el 62% y el 64% de la capitalización total y que los índices de emergentes tienen en general una duración alta, con más del 23% de las emisiones con vencimiento superior a 10 años, porcentaje que se sitúa entre el 25% y el 30% para los agregados de riesgo soberano. Durante finales de agosto y en el mes de septiembre vimos una segunda fase del trimestre, con la renta fija global retornando a un periodo de elevada volatilidad.
Trea Emerging Credit Opportunities
En estas condiciones, no es de extrañar que nuestro fondo, perdiera en julio una parte importante del rendimiento adicional que habíamos acumulado en el segundo trimestre. La estrategia del fondo tiene una menor duración relativa, y un predominio de la deuda high yield y/o corporativa, y por tanto eso nos hace más vulnerables a perder el diferencial de rentabilidad respecto a los índices (alfa) en el entorno de mercado que se dio en julio. Nuestro posicionamiento además no era el más adecuado por dos factores:
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La mayor exposición en Turquía y Ucrania, ya que ambos países fueron castigados debido a circunstancias de crédito específicas, sobre todo el primero, sobre el que pesa el riesgo de una nueva crisis estructural de balanza de pagos.
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La decisión a finales de junio de aumentar la liquidez de la cartera y limitar la exposición a duraciones altas. Veíamos el mercado muy caro, y temíamos un movimiento brusco de aumento de la pendiente de la curva de rendimientos del Tesoro americano. Nuestra visión ha demostrado ser la correcta en las últimas semanas, pero eso no impide que, volviendo la vista atrás, no sintiéramos el vértigo de potencialmente tener que tomar decisiones con las que no nos sentíamos cómodos. Lo que ahora parece evidente es que los mercados de crédito globales entraron en agosto en condiciones técnicas problemáticas, extremadamente sobrecomprados, con los diferenciales de crédito en la deuda de mejor calidad a los niveles más bajos post-covid, y con la liquidez y los volúmenes operados diariamente a niveles bajísimos.
El fondo recuperó entre agosto y septiembre prácticamente la totalidad de la diferencia de rentabilidad perdida contra los grandes índices agregados de mercados emergentes en el mes de Julio. Primero, porque la evolución de los tipos en Estados Unidos ha empezado a cumplir con nuestras expectativas, explicadas anteriormente. También porque el segmento de mayor beta de emergentes se comportó bastante mejor que el de investment grade en agosto, lo cual evidentemente nos favoreció. Subsiguientemente, en septiembre nos beneficiamos de una mejor rentabilidad de varios países y créditos en los que estamos sobreponderados, particularmente Brasil. En resumen, después de un agosto excelente, y un septiembre mas que decente, afrontamos el cierre del año en unas condiciones macroeconómicas difíciles de ponderar y con las elecciones presidenciales americanas a la vuelta de la esquina, pero satisfechos de lo conseguido en un tercer trimestre muy difícil.
¿Y ahora qué?
A medio plazo, nos mantenemos optimistas con respecto a las perspectivas de la renta fija emergente, en el supuesto que se confirme el escenario más benigno del entorno macro antes descrito, con una moderación de la volatilidad en las divisas emergentes y una consolidación del crecimiento económico global y con él una mejora gradual pero sostenida de los déficits públicos post-Covid.
Las valoraciones están, desde luego, más atractivas que al final de la primera semana de septiembre, aunque reconocemos que la capacidad de la deuda emergente para producir rendimientos adicionales a la deuda de países desarrollados es limitada a estos niveles. Esto es particularmente cierto en el segmento de deuda con grado de inversión (IG), cuyas valoraciones son más ajustadas comparado con el competidor natural de deuda emergente, el mercado de High Yield Global. Vemos bastante valor, sin embargo, en deuda soberana con alta beta y en la deuda corporativa con calidad crediticia entre el último tramo de grado de inversión y High Yield especialmente los que tienen niveles de calidad crediticia diferente según la agencia de calificación o aquellos bonos que han pasado recientemente desde grado de inversión a High Yield.
Nuestro fondo, con su limitada duración (respecto a los grandes agregados emergentes) y su posicionamiento predominante en high yield debería producir una rentabilidad adicional respecto a los principales índices en estas condiciones.
En el corto plazo estamos más cautos, al menos hasta que pasen las elecciones americanas. Es por esto que hemos rotado la cartera en septiembre hacia posiciones más defensivas y líquidas. A estos niveles de diferenciales de crédito, esperando que haya una volatilidad considerable en los días previos a las elecciones presidenciales americanas y, potencialmente, en los meses siguientes si el resultado desemboca en una tormenta de reclamaciones legales, hay que considerar el riesgo de que los grandes inversores continúen reduciendo su exposición a mercados emergentes.
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