Tras más de dos meses desde que se expandió el Covid-19 en Europa, las estimaciones de crecimiento siguen ajustándose a la baja conforme se van publicando los datos adelantados de actividad a nivel global (PMI, creación de empleo, estándares de crédito etc…), y por lo tanto los efectos de la pandemia en las economías. Las nuevas estimaciones prevén una contracción superior a la vivida durante la crisis financiera de 2008, tocando suelo durante el segundo trimestre de 2020. En términos interanuales, al tener prácticamente la actividad parada durante casi la mitad del trimestre, la velocidad de la recuperación vendrá marcada por el momento en el que empiecen a abrirse las economías. Cualquier retraso reactivando la actividad por encima del 70% de su capacidad a finales del segundo trimestre supondrá nuevos ajustes en las estimaciones. En cualquier caso, igual que el ajuste ha sido súbito, la recuperación va a ser muy fuerte en términos trimestrales (venimos de una actividad nula). La velocidad de la recuperación vendrá determinada por la rapidez en la que se vuelvan a abrir las distintas cadenas de suministro y la demanda interna comience a “revivir”.
A lo largo de las últimas semanas, los bancos centrales y los gobiernos han ido anunciado medidas tratando de paliar los efectos en la economía real de este parón, desde compras de bonos de baja calidad crediticia (high yield) hasta avales a compañías. A nivel global el G-20 está estudiando la posibilidad de congelar los pagos de intereses y principal de los créditos concedidos a los países emergentes.
En general, las medidas anunciadas y en vías de aplicación van orientadas a cubrir la pérdida en los ingresos que inevitablemente se van a producir, al menos en parte, en el sector privado. Estas se están llevando a cabo mediante un aumento de la deuda pública de los países, a la vez que se aumenta el balance de los bancos centrales, dejando el escenario post-pandemia con gobiernos muy endeudados, escenario similar a las post- guerras.
El deterioro macroeconómico ha supuesto un aumento de los spreads en todos los bonos corporativos. El punto de inflexión más importante se ha producido con el anuncio de la Reserva Federal Americana de comprar bonos “investment grade”, que marcaron el suelo de los activos de riesgo en el mes. Esta recuperación sin embargo no ha llegado a los bonos de más riesgo (“high yield”) que cotizan a niveles de otros momentos de estrés y descuentan a estos precios tasas de default del 30% en los BB y del 50% en B para los próximos 5 años. En anteriores crisis estos niveles han dado buenas rentabilidades en dos años y nos dan una idea de que los segmentos de más riesgo todavía no reflejan la recuperación que hemos visto en los de menor riesgo.
Las caídas en el crecimiento como las que se barajan (-7% Europa, -6% EE.UU, -2% a nivel global), deberían suponer unos ajustes en los beneficios empresariales del orden del 40%. Si nos fijamos en los dividendos, los ajustes que el mercado está descontando son de un recorte del 50% para los dos próximos años, mayor que en crisis anteriores, mientras las bajadas de beneficios todavía quedan lejos de los ajustes vividos en otras recesiones.
Las medidas adoptadas globalmente no tienen precedentes y han logrado parar las ventas sistémicas en todos los activos. Para justificar las valoraciones más elevadas en los activos de riesgo, se debería aclarar la incertidumbre respecto al comienzo de la actividad normal. Una bajada del dólar americano frente a todas las divisas (principalmente emergentes), así como una reducción de las tensiones en la financiación mayorista, serían los primeros indicadores para esperar una recuperación sostenible. Hasta entonces creemos que nos vamos a mover en un rango en la renta variable con spreads altos en los bonos de riesgo.
